由2张图展开的思考——华创投顾部债券日报（2022-7-4）|利率_新浪财经

市场展望：由2张图展开的思考

最近市场对后期的走势还是存在较大的分歧，对债市悲观的观点认为，经济逐步改善，资金利率和债券利率都会底部回升；对债市乐观的观点则认为，虽然经济改善，但实际经济很难恢复到疫情之前，央行会维持宽松的资金利率，因此债市还是安全的。

我们可以从2张图出发，来分析这个问题。其中涉及到资金利率的趋势和10年国债趋势的问题。

第一张图清晰的显示了几个事实：

（1）政策利率的方向决定10年国债和短期利率的方向。经济较差的时候，政策利率可能下调，或者即使不下调，资金利率都会大幅低于政策利率，以刺激经济。而这个阶段，10年国债利率也会明显的下行。

（2）当经济逐步恢复后，政策利率不会上调（也就是加息），资金利率则从大幅低于政策利率的状态回到围绕政策利率上下小幅波动的状态。这个过程之中，10年国债利率也会趋势上行。

（3）从2019年-2021年，由于经济增速的下移，政策利率也出现了平台下移的情况，导致7天和1天利率也出现了平台下移，但10年国债的高点区域并没有下行（图中4个虚线框里面的情况）。这似乎和经济下台阶，政策利率下台阶的情况相悖，如何解释这个问题？

那么我们再看第二个图，图中显示的是实际GDP-GDP目标的缺口和10年国债的走势关系。（2020年没有定GDP目标，但我们认为根据赤字率的安排隐含了GDP目标在2-3的水平）看这个图，我们也可以得出几个结论：

（1）如果实际GDP-GDP目标的缺口<0，说明实际经济低于经济目标，政策就要放松，10年国债利率就会下行。即使缺口是正的，但从高位开始回落，那么10年国债利率也会下行。这体现的都是经济差或者是实际经济增速回落的时候，政策放松带来的10年国债利率的下行。

（2）缺口从底部回升，如果缺口不能变正，利率还是下行，这体现出经济依然弱于政府的目标背景下，央行还是会维持宽松的货币政策，进而带动国债利率下行。

（3）如果缺口变正，伴随着缺口的趋势上行，10年国债利率反弹。为什么2020年10年国债最终能回到2019年的那个高点，就是因为虽然2020年全年经济水平低于2019年，但2020年下半年实际GDP-GDP目标的缺口已经大幅变成正的，并且趋势向上，这说明经济明显的改善，自然10年国债利率也会回归到前期的高点。

如果对上述2张图代表的含义有了一个清晰的认识。对于后期的债券市场判断，我们也可以得出几个结论：

（1）一旦疫情缓和，经济开始改善，政策利率不会加息，但资金利率会逐步靠政策利率收敛，进而带动10年国债利率的反弹。市场对此观点是有预期的，分歧只是在于资金利率回升的速度如何。

（2）10年国债利率能否回到前期的高点，取决于实际GDP-GDP目标之间的缺口的变化趋势。由于4月份以来疫情对经济产生的短期扰动，导致实际GDP被砸了一个“坑”，未来伴随着疫情缓和后的需求回补，叠加政策额外的刺激经济，下半年经济快速反弹并且季度数据超过GDP目标值(5.5)是大概率事件，所以，10年国债利率仍有可能面临明显上行的压力。

此外，上述的讨论并没有涉及到通胀这个因素。但从历史上看，通胀是非常核心的影响债券市场的指标，过去几年市场不太关注通胀对国债利率的影响。如果我们看美国今年利率走势，就能感受到通胀对利率的影响是巨大的。市场是对称和公平的，正是因为市场和fed过去一段时间对通胀的忽视，才导致今年不得不因为高通胀付出更多的代价，那么会不会这个故事也在国内市场发生？我们拭目以待。

高频数据跟踪

2.1 生产：整体平稳回升

钢铁开工率小幅下跌。6月第四周，唐山钢厂高炉开工率环比下降1.1pct，连续3周下跌，比去年同期高22.9pct；唐山钢厂产能利用率环比下降1.5pct，比去年同期高30.2pct。本周螺纹钢产量环比下降6.3%，比去年同期低23.5%，或与钢铁限产政策的落实有关。

化工开工率小幅回升。本周，PTA工厂、江浙织机负荷率分别上升0.4pct和回落0.8pct，涤纶长丝、江浙织机开工率分别上升4.4pct和持平上周，持续低于往年同期水平。PTA产量周环比增加3.4%，同比增加7.43%，处于历史同期高水平。

汽车开工率持续上行。6月30日，汽车半钢胎开工率64.6%，周环比上升1pct，比去年同期高19.9pct；汽车全钢胎开工率58.8%，周环比下降0.3pct，比去年同期高13.5pct。

2.2 投资：地产销售持续回升

工业品需求有所回暖。本周，螺纹价格周均价环比上涨1.4%，线材、热卷价格周均价与上周持平，冷轧价格周均价环比下跌1.3%。7月1日，螺纹钢库存环比下降3.4%，钢厂供应有所减量，下游需求初步释放。6月29日，石油沥青装置开工率周环比上升3.4pct，库存率下降1.7pct，基建投资或持续修复。水泥发运率回升8.4pct，磨机运转率与上周持平，水泥价格指数本周均价下跌1.4%。本周玻璃价格持续小幅回落，玻璃活跃期货合约价均值较上周下跌0.54%。

地产销售持续回升。本周30城商品房日均成交面积较上周环比上涨4.3%，6月以来，30城地产销售同比增速-7.4%，较5月跌幅大幅收窄（5月为-50.3%），二线城市修复>一线>三线。拿地有所回暖。6月26日当周土地成交面积1454.44万平方米，环比上升29.67%，土地溢价率6.13%。

2.3 消费：汽车销售表现强劲

6月20日-26日，乘用车零售、批发同比分别增长33%、50%，6月以来零售、批发同比分别增长27%、40%。乘联会表示，汽车销量逐步回暖改善，目前6月零售超强销量好于行业内对政策应有的走势预期，6月总体市场零售表现值得期待。6月主力厂商的新能源车走势也是超高速增长，预计今年6月新能源车零售近50万辆，有可能创历史新高。

本周电影票房和观影人次持续回升，周涨幅分别为8.6%和11.5%，但相较疫情前数据仍还有一定的距离。7月8日起，之前受疫情影响的上海电影放映场所将有序恢复开放。上海市电影局将对影院加大纾困扶持力度，进一步提振行业信心，促进影院行业全面复苏。

2.4 出口：集运价格小幅波动

本周波罗的海干散货指数（BDI）环比下跌8.1%；CCFI、SCFI指数分别上涨0.8%和下跌0.3%。

2.5 通胀：猪肉价格涨幅扩大，国际油价小幅上涨

农产品价格多数上涨。本周，农产品批发价格指数止跌回升，周环比上涨0.53%（前值跌0.26%）；6月以来指数环比上涨0.5%，同比上涨5.74%。其中，猪肉（涨9.2%）>蔬菜（涨1.6%）>水果（跌1.1%）>鸡蛋（跌2.2%）。猪肉环比涨幅扩大，6月猪肉价格同比跌幅缩窄至-7.3%。考虑到国内生猪基础产能已缩小一定幅度，下半年猪肉消费逐步回升，未来猪肉价格或继续上涨。

国际油价小幅上涨。7月1日，布伦特和WTI原油现货价报121.58和108.43美元/桶，本周均价分别上涨2.66%、2.02%，6月以来均价环比分别上涨9.2%、4.4%。OPEC增产节奏偏慢，供给难以扩张，对油价形成支撑。本周，南华工业品指数较上周上涨1%，CRB商品指数较上周下跌3.11%。

周一策略回顾

关注互联互通下ETF交易对股市的影响：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-4）

【华创投顾部市场跟踪】上周五美股收涨，公用事业板块领涨，芯片股下跌，中概股表现更强。10年期美债收益率回落到2.9%的下方。油价反弹超过2%。基本金属持续下跌。

海外市场：北溪天然气管道公司日前发布通告说，7月11日至21日将暂时关闭公司负责运营的“北溪-1”两条天然气管道支线，进行常规维护。受暂时关闭消息影响，7月份“北溪-1”天然气管道供气量可能降至13亿立方米，与6月份相比降幅近60%。此举或加大欧洲天然气的短缺。

国内方面，央行公众号上刊登《中国人民银行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问》中表示：资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，引导金融机构发放中长期低成本配套贷款，疏通货币政策传导机制，增强信贷增长的稳定性，助力实现扩投资、带就业、促消费综合效应，稳定宏观经济大盘。

债券市场方面，需要关注：

（1）公开市场本周共有4000亿元7天期逆回购到期。其中，周一和周三各有1000亿到期，周二有1100亿到期，周四有800亿到期，周五有100亿到期。关注对流动性收缩的影响。此外，也需要关注在政策推动下，实体经济的资金需求加大，监管对贷款结构的优化等因素对市场资金面的影响。

（2）互联互通下ETF交易将于今日开始。深交所、深交所及港交所同步发布首批标的ETF名单，包括沪股通ETF共53只，深股通ETF共30只，港股通ETF共4只。比亚迪6月新能源汽车销量13.4万辆，同比增长224%，1-6月累计销量64.14万辆，同比增长314.9%。今年上半年，比亚迪销量超越特斯拉，成为全球销量冠军。其他品牌新能源车的销售同样强劲。新能源车产业链已经是A股重要的赛道股，对行情的影响较大。

（3）周末全国疫情数据反弹，不过主要集中在安徽几个县和江苏无锡。

整体而言，短期内关注资金面的变化和股市的变化，因此目前债市风险释放还不够充分，建议机构继续等待更好的配置时点。

30亿的信号作用：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-4）

【华创投顾部市场跟踪】周一早盘利率上行，央行OMO操作缩量到30亿，引发市场对后期流动性的担心。

早盘公开市场投放量从100亿缩量到30亿。历史上看，2021年1月份也是OMO缩量到20亿，持续数日后，资金利率开始明显的回升。我们认为，伴随着经济的改善，资金利率过低的环境迟早要改变。而本周公开市场到期资金4000亿，即使央行不会主动回笼流动性，OMO操作维持地量，也会形成流动性收缩的结果。而且从信号意义上看，30亿的投放，无疑表明央行并不希望流动性过于宽松，需要引起市场的足够重视，毕竟现在维持利率在低位的核心就是资金面的宽松，一旦这个前提假设发生变化，对整个债券市场会产生巨大的影响和冲击。

股市方面，整体涨少跌多，不过猪肉股反弹较多。最近生猪期货和现货价格持续反弹，体现出需求改善叠加供给减少后，价格的底部回升。猪肉价格的持续反弹，也会对CPI产生向上的抬升作用。我们估计，3季度CPI可能超过3%。

午后关注：

（1）央行持续回笼流动性，或在某个时间点对流动性环境形成量变到质变的影响。资金面的紧张情绪已燃起，对资金面的担忧要熄灭需要时间去证伪央行对流动性的回笼意图。

（2）目前是月初数据的真空期。更多依赖高频数据指引宏观经济的方向。目前看高频宏观数据仍在回暖的趋势之中。