中金2022年展望货币政策:稳信用的底线和抓手

中金2022年展望货币政策:稳信用的底线和抓手
2021年12月08日 07:59 市场资讯

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  原标题:中金2022年展望 | 货币政策:稳信用的底线和抓手

  从数量上讲,2022年全年社融增速的一个保守的底线是10.5%,考虑到外需边际减速、疫情的不确定性,2022年社融增速的季度高点应高于10.5%;从逻辑来看,2022年稳社融的另一个底线是房地产融资正常化。我们预测,稳信贷从2021年4季度发力,预计2022年全年新增社融为33.6万亿元,较2021年上升2.3万亿元左右;分项来看,房地产融资企稳、非标融资收缩放缓、绿色信贷加速投放、但小微贷款的增长势头可能放缓。中国目前已经具备降准降息条件,虽然面临一定的外围挑战,但中国有能力应对、货币宽松尚未面临实质性的制约。

  摘要

  三个新因素对2021年新增社融变化影响比较大。一是暂时性的因素,包括疫情消退带来的流动缓解、财政后置发行、特别国债取消等,暂时性因素造成1-9月新增社融同比减少5.3万亿元左右;二是房地产严监管以及非标债务压降,房地产以及非标融资压降造成2021年1-9月的新增社融相比2020年同期下降2.3万亿元左右;三是结构性的贷款支持政策,结构性贷款支持政策涉及到的相关融资带动2021年1-9月新增社融相比2020年同期多增3.1万亿元左右;以上3类因素带动2021年1-9月社融相比2020年同期下降约4.5万亿元,大体可以解释今年1-9月社融的额同比变化。除以上3类因素之外,需要小心一个技术性的误差:新增社融和存量社融变化的差距明显拉大,因此并不能把新增社融直接转化为存量社融的净增量。

  从稳增长的角度来看,2022年全年社融增速的底线可能是10.5%,考虑到外需边际减速、疫情的不确定性,2022年社融增速的高点应高于10.5%。此外,由于个人房贷的乘数较高,房地产开发贷对金融稳定的意义较强,2022年稳社融的另一个底线是房地产融资正常化。我们预测,稳信贷从2021年4季度发力,2022年年末全年社融增速在10.7%左右,高点在2022年3季度为11.2%;我们预计2022年全年新增社融为33.6万亿元,较2020年上升2.3万亿元。分项来看,2022年新增贷款可能同比多增1.6万亿元、委托及信托贷款可能同比少减7000亿元左右,这两项对社融同比增量的贡献最大;其他因素的影响大体打平。

  具体到信贷方面,我们预计明年新增信贷(社融口径)可能达到21.4万亿元,同比多增1.5万亿元。开发贷融资的收缩大概率将会停止,为了满足开发贷的融资需求,部分信贷监管的量化指标可能进行灵活调整;个人房贷环比2021年下半年改善,但由于2021年上半年基数较高、全年个人购房贷款可能同比稍有下降,为满足稳定个人购房贷款的稳定需要,不排除对首套房购置的限制措施有一定放松;新增小微企业贷款继续维持高位,但进一步扩张动力也相对有限;绿色信贷可能出现加速扩张的趋势、新增绿色信贷的同比增量可能达到1万亿元以上。除以上项目之外的其他贷款,在制造业投资和基建投资的改善下,我们预计也会出现同比扩张。从理论上讲,房地产并购类融资既可能由高质量实体企业执行,也有可能由不良资产管理公司执行,如果由不良资产管理公司执行,则不一定会计入社会融资规模中的人民币贷款。

  中国目前具备降准和降息的基本条件,主要原因是此前货币政策宽松的效果已经明显减弱,银行继续压降利差或是通过改革降低小微企业融资成本的空间已经十分有限,在实体经济走弱的背景下,需要进一步的货币宽松,目前我们在年报中预测的年内降准已经落地,我们预计2022年降准或仍将继续,同时不排除降息(公开市场操作/LPR)的可能。考虑到较弱的经济基本面以及2022年仍有4.05万亿元MLF到期,我们预计2022年仍有降准机会。结构性货币政策的副作用相对小,降息的副作用大、但对增长的提振效果更强、不会被轻易执行。从衍生品市场的报价来看,市场对降息(公开市场操作利率)的预期仍然比较谨慎。

  美联储收紧货币政策并不对中国的货币宽松构成明显制约。2020-21年流入证券投资资金创下历史记录,造成了对未来资本流出的担心。然而,与2015年时不同,我们面对一些有利条件:1)中国人民币市场经过贸易摩擦和疫情的考验后已经愈发成熟、2)资本流动对基础货币投放的影响已经明显减弱、3)部分投资者可能已经计入较多的加息预期、4)中国2022年外需仍有支撑。因此,只要中国经济基本面保持韧性、债务有序处理,市场对中国经济增长的前景有信心,货币宽松的空间就在、美联储的收紧不会产生实质性的制约。从这个角度上讲,稳增长稳信贷宜早不宜晚。

  正文

  一、2021:信用变化的新逻辑

  在展望2022年货币信用的走势之前,我们需要对2021年决定社融变化走势的因素有一个清晰的梳理,对2022年的预判,也正是建立对以上因素的判断之上。由于社融增速变化主要由信用增速的波动造成,所以讨论信用或者社融波动在实际操作上并没有本质区别。经过拆分之后,可以将驱动2021年社融变化的因素分为四类:

  ►第一类,暂时性的因素,包括疫情消退带来的流动缓解、财政后置发行、特别国债取消等。这类因素集中体现在企业短期净融资的下降上,2021年1-9月,企业短期贷款净融资1.0万亿元,相比于2020年同期下降1.7万亿元,主要反映的是去年同期由于疫情原因经济活动明显受限,企业现金流紧张必须借贷短期资金用于日常经营;同时2021年1-9月,企业债净融资2.4万亿元,相比去年同期下降1.7万亿元,同样也主要反映企业经营资金需求减少的影响。以上判断的一个证据是,如果我们将2021年的数据与2019年同期进行比较,就会发现企业短期融资的降幅并不算明显,2021年1-9月企业短期贷款净融资仅比2019年同期低3500亿元(如果与2020年相比则为1.7万亿元),2021年1-9月企业债融资比2019年同期低119亿元(如果与2020年相比则低1.7万亿元)。如果我们用两个降幅之间的差值(2021年相对2019年的降幅、2021年相对2020年的降幅)来反映疫情消退对流动性的缓解,那么这一因素使得2021年1-9月的新增社融相比2020年同期下降3.9万亿元[1]。此外,今年财政融资后置、特殊国债不再发行使得1-9月新增社融同比下降2.3万亿元。汇总以上两个因素,暂时性因素造成1-9月新增社融同比减少5.3万亿元左右。

  ►第二类,房地产、非标债务压降。2021年既是房地产严监管的一年,同时也是资管新规过渡期的最后一年,无论是地产贷款还是信托贷款的融资,都面临着较大的收缩压力。2021年1-9月,个人房贷净增2.9万亿元,较2020年同期下降6000亿元、较2019年同期下降3500亿元;2021年1-9月,房地产开发贷款净增2500亿元,较2020年同期水平下降6900亿元、较2019年同期下降8000亿元。此外,房地产信用债融资亦出现收缩,2021年1-9月净融资较2020年同期下降2000亿元左右。无论是与2019年还是与2020年相比,今年地产贷款融资的收缩节奏都是相对剧烈的。此外,今年信托贷款的下降也十分剧烈,2021年1-9月,信托贷款减少1.2万亿元,相比2020年同期多减8100亿元,相比2019年同期多减1.1万亿元。由于信托贷款主要投向是地产,所以很难将两者单独区分开来,因此我们将两者一起合并计算。综上来看,房地产以及非标融资压降造成2021年1-9月的新增社融相比2020年同期下降2.3万亿元左右。

  ►第三类,结构性的贷款支持政策。结构性的贷款支持政策是近年来央行信贷宽松的主要手段之一,也在2021年起到了重要的作用,包括小微贷款、涉农贷款、绿色贷款等。2021年1-9月,小微贷款净增6.2万亿元,相比2020年同期还多出1.1万亿元、相比2019年同期多出3.3万亿元;2021年1-9月,农户贷款增加1.4万亿元,相比2020年同期多出1400亿元、较2019年同期多5000亿元;2021年1-9月,绿色信贷增加2.8万亿元,相比2020年同期多增1.5万亿元。由于农户贷款(申请凭证为农村户口)和小微贷款(申请凭证为工商登记)在定义上不重复,两者可以相加;绿色信贷和小微贷款过去3年有很大区别,二者之间的重复可能也并不大。除了对相关贷款的直接提振,贷款额度的支持也有一些间接的影响;由于额度供应相对较多,但是信贷需求不足,很多银行加配票据融资,2021年1-9月票据融资8151亿元,相比2020年同期多3800亿元。汇总以上各项,结构性贷款支持政策涉及到的相关融资带动2021年1-9月新增社融相比2020年同期多增3.1万亿元左右。考虑到绿色信贷和小微信贷之间可能存在重复,3.1万亿元存在高估的可能。

  以上3类因素带动2021年1-9月社融相比2020年同期下降约4.5万亿元,大体可以解释今年1-9月社融的额同比变化。2021年1-9月,新增社融24.7万亿元,相比2020年同期的29.6万亿元下降约4.9万亿元。

  虽然以上三类因素已经基本勾勒了社融的变化,但第四类因素,也就是技术性的因素,对我们的预测仍然非常重要。今年社融数据的一个特点是,新增社融和存量社融变化的差距明显拉大,1-10月,新增社融为26.3万亿元,但2021年10月存量社融仅比2020年12月上升24.6万亿元,二者相差1.7万亿元,明显高于2019与2020年同期1万亿元左右的差距,已经对社融的存量增速产生了实质性的影响。由于数据的缺乏,进一步拆分这种误差背后的原因存在较大的困难。但是从定义上来讲,这种误差的原因一般来自于以下4点:1)债券托管口径与发行兑付口径的差异(比如债券回购会导致托管口径的存量减少、但并不反映在发行兑付口径当中);2)保险保费的赔付(计入新增社融但不计入存量社融);3)汇率变动导致外汇贷款的价值变化;4)统计误差的结转。由于以上因素的存在,而市场对以上因素的重视程度不同,在比较社融数据预测时,应注意对误差因素的假设;在将新增社融向存量社融转换时,亦要小心这一差距的存在。

  图表1:2021年1-3季度新增社融较2020年下降,但是较2019年上升

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表2:2021年1-3季度新增贷款中,企业短期贷款同比下降,住房贷款下降、非住房中长期贷款上升

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表3:结构性贷款支持政策、暂时性因素、房地产及非标压降可以解释2021年1-9月社融的同比变化

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表4:2021年1-10月存量社融变化与新增社融之间的误差明显扩大

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  二、2022:稳信用的底线和抓手

  在回答稳社融的抓手(具体工作计划)之前,我们先要回答一个问题,如果2022年GDP保5%,需要的社融增速底线大约是多少。在回答这个问题前,我们需要大体理解一下社融和GDP在总量意义上的关系。由于社会总体投资回报率下降的原因,社融增速略高于名义GDP增速可能是经济内生的要求,但是过高或者过低可能会引起经济的过热或者紧缩。社融增速与GDP增速之间差异的合意值很难精确计算,我们可以从近几年的数据进行一个大致的匡算。2015-2019年,社会融资规模增速平均高于名义GDP增速3个百分点,最大值为2015年的5.3个百分点、最小值为2018年、二者差距基本为0。按照2021年的两年平均同比计算,社融同比增速高于名义GDP同比增速4个百分点左右,如果是在正常年份,这个值可能相对偏高,会使得经济有一定的上行风险,但由于疫情的原因,经济增长仍然偏弱。如果明年疫情没有明显好转,那么GDP增速保5%、名义GDP增速保7.5%左右的话,社融增速需要在11.5%。在我们预测的基准情形下,疫情好转、服务消费供给重启,消费实际增速较今年反弹1个百分点左右,这部分的反弹与社融关系可能不大;明年如果GDP增速保5%、名义GDP增速保7.5%左右的话,同时考虑到明年外需边际减速、疫情的不确定性、不同部门信贷弹性之间的区别,全年社融增速的数量底线可能不能低于10.5%。

  如何理解不同部门信贷弹性之间的区别呢?社融投向不同,对增长的含义、对金融稳定的意义也不同,具体来看:

  ►因为首付比的存在,单位个人房贷可以撬动的总资金投入相比其他贷款可能更多。个人买房和其他投资最大的区别是,买房有明确的首付比例限制,而且这个首付比例并不算低,其他投资则不一定需要“首付”。例如,当企业进行投资时,它完全可以用贷款进行投资,1单位社融可能正好对应1单位的投资;但是购房不一样,1单位的购房贷款至少需要搭配另外0.25(20%首付)的本金,在限购限贷的城市可能需要另外搭配0.43(30%首付)甚至更高的本金,如果再考虑个人购房后伴随着的一系列其他消费续需求,1单位购房贷款撬动的总投入可能就会更大。因此,综上来看,由于1单位购房贷款需要搭配至少0.25单位的本金(大城市需要0.43甚至以上)。

  ►房地产开发贷款对金融风险和增长的含义与其他不同。资金流除了用来进行支出以外,另外一个重要的意义是稳定市场对相关债务的预期。截至2021年10月,狭义的房地产企业相关的金融债务包括,房地产开发贷12.2万亿元、房地产债券1.9万亿元,合计14.1万亿元;以上并没有包括其他可能与地产相关的债务,例如城投债存量约12万亿元、以及信托贷款存量约5万亿元。除了对金融部门的债务之外,房地产企业还对实体部门存有债务,房地产企业积累了约1.5万亿元的应付账款及应付票据。地产开发贷的走势是地产行业债务风险的风向标之一,如果房地产开发贷款持续收缩,说明市场对整个地产债务信心不足,收缩信用。由于地产部门债务体量较大,对其债务的担忧具有演化成较大规模资产负债表收缩的可能。

  从以上的分析来讲,2022年稳社融另一个重要的底线就是房地产企业和居民购房的可以进行正常融资。我们回顾在第一部分讨论的前三类因素中,疫情消退对流动性的影响已经不是主导2022年社融变化的主要因素。非标以及房地产融资的节奏,叠加结构性的信贷支持政策,是决定明年社融走势的重要因素。

  首先,在信贷方面,我们预计明年新增信贷(社融口径)可能达到21.4万亿元,同比多增1.5万亿元,开发贷融资的收缩将会停止,然而全年地产销售大概率下行,个人购房贷款可能同比少增;新增小微企业贷款继续维持高位,但进一步扩张动力也相对有限;绿色信贷可能出现加速扩张的趋势。具体来看:

  ►2022年全年新增开发贷融资停止收缩,个人购房贷款环比改善但同比可能仍然小幅下降。目前地产销售的同比降幅仍在20%以上,部分全国性房企仍然面临较大的还债压力,地产行业现金流日趋紧张,如果2022年开发贷融资继续大幅下滑,整个地产行业面临的压力可能陡然增大,可能会给增长和就业带来更大的下行压力。我们预计2022年地产开发贷净融资可能在3500亿元左右,同比持平、收缩趋势得到遏制;为了满足开发贷的稳定,部分信贷监管指标、集中度指标可能会进行灵活调整。虽然个人房贷融资环比大概率改善,但是由于2021年上半年基数较高,2022年全年大概率小幅下降,全年个人房贷净融资在3.0万亿元左右、较2021年下降约3000亿元;为满足个人房贷的融资需求,不排除会放松首套房购置的购房资格限制,或针对性调低首付比例以及贷款利率。

  ►小微企业贷款继续维持高位,但进一步扩张的动力相对有限、需要政策的进一步支持。央行2021年11月再次增加3000亿元支小再贷款额度,进一步支持小微企业。但是小微企业新增贷款的增长动能已经有所放缓,新增小微企业贷款同比增量的拐点在今年1季度其实已经出现,而且回落的趋势并不算慢。背后一个重要的原因是,银行通过改革进一步扩大小微企业信贷投放的空间可能已经越来越小,从利率上来看,在2019年,小微企业贷款利率高于一般贷款利率大约78bp,但是到了2021年10月,小微企业贷款利率已经低于一般贷款加权平均利率36bp,这114bp的巨大转化,综合体现了政策的支持、银行的改革力度。但如果不进一步加强流动性投放、降低银行投放小微贷款的利率,继续依靠银行改革来投放小微贷款,空间可能已经较为有限。

  ►绿色信贷可能出现加速扩张的趋势。2021年1-9月,绿色信贷同比多增1.5万亿元、较2019年同期多增1.2万亿元,已经成为稳信贷的重要来源之一。考虑到中国的绿色转型刚刚处于起步阶段,十四五规划仍在执行初期,绿色信贷的扩张趋势具备加速扩张的潜力。在碳减排工具落地之后,我们预计后续可能逐渐将推出相关的信贷考核,今年10月24日中共中央国务院发布的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中的第31条提出要积极发展绿色金融,有序推进绿色低碳金融产品和服务开发,设立碳减排货币政策工具,将绿色信贷纳入宏观审慎评估框架,引导银行等金融机构为绿色低碳项目提供长期限、低成本资金。如果相关信贷考核指标建立,引导银行系统加强绿色信贷投放,那么碳减排支持工具的规模可能会明显增长、煤炭清洁利用再贷款的使用进度也会加快,对投放贷款利率的要求可能也会更加灵活(目前的要求是在参照同档企业的LPR报价)。2021年新增绿色信贷可能同比多增1.5万亿元左右,但是其中有约3000亿元是受到2020年基数过低的影响,排除基数效应后,2021年绿色信贷同比多增约1.2万亿元,随着明年更多绿色基建项目落地、碳减排支持工具与其他结构性货币政策工具的支持,我们预计2022年新增绿色信贷可能达到4.5万亿元、较2021年多增1.3万亿元。

  ►关注基建类贷款、房地产并购类贷款的走势。在2021年财政超收、基建进度较慢的背景下,2022年基建类贷款可能同比多增。而如果房地产行业出现较大的潜在破产压力,政策推动并购重组保供给的可能性会明显上升,具体的执行机构既有可能是不良资产管理机构,也有可能是资质良好的实体企业。由于不良资产管理机构是金融机构,其扩表进行并购重组,相关贷款可能不会记入社融;如果资质良好的非金融企业通过贷款进行并购,那么相关贷款将会记入社融。由于并购重组的过程中伴随着潜在较大的资产负债表收缩压力,经济可能难以随着并购重组立刻回稳,但是资本市场的风险偏好以及市场的流动性可能会得到明显改善。

  除贷款之外,2022年非标融资收缩的节奏可能会边际放缓,支撑社融。2021年委托贷款及信托贷款余额可能减少2.1万亿元,大幅超过2019年和2018年的1.2万亿元左右,或与资管新规过渡期即将结束有关,我们预计这部分的压降明年仍然存在,但是压降的节奏会有所放缓,信托贷款在2022年的到期量也将明显少于2021年。我们预计2022年委托贷款及信托贷款余额降幅可能回到1万亿元左右的水平,相比2021年少减7000亿元左右。此外,2021年贷款核销总额可能会低于2019年,但2020年贷款加速投放、2021年下半年经济明显走弱,贷款核销很有可能在2022年反弹,我们预计2022年贷款核销可能反弹至2019年时的水平、但低于2020年时的水平,全年约1.1万亿元,同比多增约1500亿元。债券市场方面,龙头房企融资可能会有所改善,但是其他房企的融资可能仍然会面临一定压力,城投债务风险仍存,债市融资同比可能小幅下降。综上来看,在此背景之下,我们预计2022年新增社融33.6万亿元、同比多增2.3万亿元;社融增速或出现温和回升,高点在明年3季度。

  有一点需要说明的是,我们在第一部分中提到的第四类因素,也就是新增社融和存量社融变化之间的差异,在明年可能会明显收窄,在技术层面上也会提振社融增速,但是并不改变我们预测的基本逻辑。我们判断这一误差会收窄的原因包括1)从历史维度来看,今年的误差过大,可能会达到历史误差的2倍左右;2)人民币汇率明年大概率不会继续今年如此强劲的升值趋势,因此存量外汇贷款的估值可能不会再像今年一样明显下降、反而有可能上升。

  图表5:新增小微企业贷款的增长动能已经放缓

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表6:2022年新增信贷增量来源的拆分预测

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表7:2022年社融同比增速预测

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表8:2022年新增信贷拆分预测

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  三、货币政策宽松的条件完全具备

  在上一部分的讨论当中,我们讨论的更多是目标和潜在的手段,在这个部分中,我们尝试对货币政策的具体操作进行一些分析。第一,从基本面上看,中国是否具备降息和降准的条件?第二,美联储的货币政策是否给中国货币宽松带来制约?

  首先来看第一个问题,我们认为,中国目前基本具备了降准和降息的条件,主要原因此前货币政策宽松的效果减弱、对信贷投放的支持作用有限。在2021年7月降准之后流动性并未明显宽松,1-6个月期同业存单利率没有明显下降,DR007利率3季末水平和2季末高点相当,在负债成本大体不变的背景下,对实体经济的支持要依靠利差的压缩实现。然而,有几个关键的数据告诉我们银行继续压降利差的空间已经较为有限:第一, MLF利率与一般贷款利率、DR007与票据利率之间的利差已经较低;第二,目前小微贷款的利率已经低于一般贷款加权平均利率,说明银行继续依靠改革压低小微企业融资成本的空间明显收窄;第三,虽然经济基本面继续下行,3季度的一般贷款平均加权利率不降反升,背后体现的可能是银行风险偏好下、要求更高的贷款利率来覆盖坏账概率的上升;第四,虽然一般贷款利率3季度持平、但是3季度票据利率持续下行,说明银行的常规信贷投放已经面临不小的挑战、只能依靠票据冲量。从以上数据来看,如果不采取进一步的措施降低银行的资金成本,实体经济的融资成本也很难继续下降,2022年的信贷投放可能难以真正稳住。从这个角度上来看,中国已经基本具备降准降息的条件。这也是我们在年度展望中判断年内仍有一次降准最重要的基本面因素。

  图表9:目前票据利率和DR007利率已经比较接近

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表10:2021年小微贷款利率低于一般贷款加权平均利率

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表11:3季度一般贷款加权平均利率反而有所上升,票据冲量、利率继续下降

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  结构性宽松与降准降息之间存在一定的相互替代作用。目前主要的结构性宽松工具包括已经出台的区域协调再贷款、支小再贷款、煤炭清洁高效利用再贷款、落实好碳减排支持工具,8月以来累计新增额度超过7000亿元。结构性货币工具的优点是既投放流动性,又能确保这些流动性真的对应到了实际的经济项目,精准性更强;降准降息则更多地从总量层面缓解流动性压力,资金流向金融市场的概率相对结构性工具更大。但降息对稳增长的提振肯定是更加明显的,结构性货币工具必依赖新增信贷投放才能发挥效果,然而在经济下行压力较大的背景下,坏账概率上升、银行风险偏好下降,很难进行大规模的信贷投放;然而,降息发挥作用并不完全依赖新增信贷,截至2021年10月存量贷款约190万亿元,降息10bp相当于为实体经济节省成本1900亿元,相当于0.17个百分点的GDP,对经济的提振更加直接。

  目前来看,虽然密集新增结构性货币工具,但效果并未完全显现,货币宽松可能仍然需要依赖其他工具。8月以来累计新增的结构性货币工具额度已经有7000亿元,规模已经不算小,和降准有一定的相互替代作用。如果这7000亿元结构性货币工具能够完全落实,再加上碳减排支持工具的推进,事实上已经相当于一次不小的流动性释放:1年期支农支小再贷款利率为2.25%,比1年期MLF低70bp;碳减排支持工具可以为绿色贷款提供60%的资金支持,利率为1.75%。但问题在于,从9月以来的数据看,信贷的投放似乎并未出现特别明显的改善,依靠票据冲量仍然是银行完成信贷额度的重要手段,在此背景下,票据利率的下行没有得到遏制,目前1年期国有股份制银行银票转贴利率已经与7天逆回购利率出现倒挂。

  因此,我们在年度展望报告中提出,年内仍有降准机会(已经落地),2022上半年也还可能继续降准,同时不排除降息可能。12月6日中国央行宣布将于12月15日降准,释放流动性约1.2万亿元;同一天的政治局会议指出,宏观政策要稳健有效,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕。降准和结构性宽松政策仍然是货币宽松的优先选项。2022年仍有4.05万亿元MLF到期,在经济基本面较弱的背景下,我们预计仍将会降准以释放流动性、降低金融机构的融资成本。考虑到降息(公开市场操作利率以及LPR)的对资产价格的外溢效应较强,因此在政策宽松的排序上也相对靠后。这也是目前中国利率衍生品市场上对降息的预期仍然较为谨慎的原因:我们借鉴海外观察市场的经验,利用中国利率互换的价格与当期利率的差异来观察市场对未来一年短端利率变化的预期,这一预期虽然与2019年(上一轮降息周期)的水平较为接近,但自7月以来并未出现明显的变化。

  图表12:2021年7月以来,短端利率衍生品报价与当期报价之间的差异未进一步收窄

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部;*综合考虑成交量、活跃度、关注度等原因,我们选择了基于FR007的1年期利率互换产品

  美联储的货币政策会对中国货币政策带来制约吗?

  2020-2021年流入证券投资资金较多。过去一年来,美国持续维持低利率状态、人民币在一定程度上单边升值,吸引了大量的资本流入。按照银行涉外收付款口径统计,2020年1月到2021年10月,中国证券投资净流入1705亿美元,这要比2010-2019年累计的总和1275亿美元还要多,反映了我国金融开放深化以及美联储货币宽松的影响。证券投资资金相对直接投资的波动性本身就相对更大,在这部分资金中,主动资金比被动资金的波动性更大,由于缺乏具体的数据,很难做全口径的拆分,EPFR的数据可以给我们一些参考。EPFR数据主要包括共同基金和对冲基金,根据EPFR数据,2020年1月以来,累计流入中国股市的资金为951亿美元,其中大约50%是主动型基金;EPFR统计的债市数据较少,但根据其统计,2020年1月以来投资中国债券市场的资金(不含央行、保险)中大约也有50%为主动型资金。

  图表13:涉外收付款数据显示,过去12个月外资净流入中国证券市场的水平创历史新高

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表14:过去两年流入中国股票市场的海外资金当中,大约50%是主动资金

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  但自2016年以来的经验来看,人民币正在不断发挥其国际收支调节稳定器的作用、资本流动对基础货币投放的影响减少:

  ►上一次美联储收紧加中国央行货币宽松出现在2015年,当时人民币快速贬值引起了较大的资本外流。2015年美联储已经逐步进入加息轨道,但是2015年中国央行进行了5次降息,市场上逐步出现了外汇贬值的压力,但在2015年811汇改之前,中国央行采取外汇干预手段维持人民币汇率,汇率窄幅波动。因此,汇率贬值的压力完全体现在中国央行外汇储备的减少上,2015年1-7月,中国央行外汇储备累计下降1900亿美元,相当于全部外汇储备的5%。由于外汇储备消耗速度过快,央行需要释放人民币的贬值压力,从而维持国际收支平衡。2015年8月11日汇率改革之后,人民币3天之内贬值3.2%,在一定程度上释放了贬值压力,但市场也产生了较大的困惑,难以适应中国从一个相对“固定汇率”的制度直接变为“浮动汇率”,加上当时人民币处于宽松周期、美元处于收紧周期,因此人民币贬值压力与资本外流的恐慌情绪陡然上升。在2015年8月-2016年5月,中国央行外汇储备累计下降4600亿美元,相当于全部外汇储备的12.6%。外汇储备的下降,直接带来基础货币供应下降,金融条件紧缩。

  ►但从2016年以来,人民币历经了几次较大的波动,却并未再对央行的外汇储备产生大幅的影响。中美贸易摩擦期间,人民币币值也出现了较大的波动,例如在2018年5-10月,人民币从6.3贬值到6.9;2019年5-8月,人民币从6.7贬值到7.2。然而在这期间,央行的外汇储备保持了大体稳定,国际资本收支大体平稳,背后一个重要的原因是中国经济的基本面、贸易基本面彰显了较强的韧性,人民币汇率波动总体由市场决定、政策与市场的沟通也较为顺畅。

  再次站在美联储货币政策收紧的前夕,我们的“底气”也要更足。第一,2015年汇改后人民币市场经过多年培育,政策与市场的沟通日趋常通畅、市场也更加成熟,人民币贬值并不必然引起市场的恐慌情绪;第二,2016年以来,央行有意减少外汇储备对汇率的直接干预,这样的一个好处是减少了基础货币投放(外汇占款)的波动,在汇率波动和国际收支变化的背景下,也可以保持国内金融条件的大体稳定;第三,在发达市场补库需求仍存、劳动力市场短缺持续存在的背景下,可能仍然需要依赖中国产品,明年中国出口在高基数上仍能维持正增长;第四,美国市场提前计入较多加息预期,美元已经连续走强。综上来看,只要中国经济基本面保持韧性、债务有序处理,市场对中国经济增长的前景有信心,货币宽松的空间就在、美联储的收紧不会产生实质性的制约;如果货币宽松滞后,那么货币宽松可能被理解为一个对经济基本面超预期下行的确认,届时跨境资本管理面临的挑战就更大。从这个角度来说,宽货币、稳信贷的节奏宜早不宜晚。

  图表15:2016年以来中国外汇储备的波动下降

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表16:美国利率期货市场已经计入了较多的加息预期

  资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

  [1] 由于各项融资之间每年可能有一定的趋势性增长,这一估算可能相对较高。

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责任编辑:赵思远

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