中金：转债“反指”大筛查_新浪财经

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　　原标题：中金：转债“反指”大筛查

　　来源：中金点睛

　　转债市场策略展望

　　转债也有“反指”吗？简单理解的话，有正面指标就会有相应的反指——对组合有负面贡献的因子。但一般来说，有意义的反指是“看起来更像是正面因素但实际有负面回报的指标”，或者有些券，投资者可能因为某些正面因素买入了，但出现了一些负面信号后情况可能发生反转——我们的意思是，如果一些特征的券，我们本来也不会买到，比如很低的ROE、很弱的成长性等。这里，我们聚焦那些“让可买的券变得危险”的指标。

　　转债层面

　　一、转债角度上，我们可能因为“双低”或者低溢价买入了一些券，它们的离场点是什么呢？高价自然比较难以当做“一票否决”的指标，但高价与高溢价相遇自然是个问题——既然EasyBall或者它的强化版有超额回报，那么它的对面自然有负超额。我们的测算表明：

　　1、价格和溢价率的综合排名，从60%分位数以上开始为组合提供负贡献。所谓“双低”的有效程度，并不是“越低越好”，而是在于高估值组别很差的表现。如果一个转债结合价位和溢价率，能排到60%分位数以上（也就是最贵的那40%），组合将呈现明显的负相对回报。且设置更高的分位数（比如图中的70%、80%）没有让结果更差。因此，可以认为一个“反指”是转债的估值进入最贵的那40%的名单；

　　图表：“双高”测验：价格与溢价率的综合排名

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　2、单独一个“高溢价”也足以让组合陷入尴尬。度量上讲，高溢价对分位数敏感性不强，50%~80%分位数效果差别不大，但90%分位数有更加明显的负贡献。数值法（即溢价率大于某一个特定的数）测算可以看到，高溢价自然有负面贡献，但单调性从高于40%开始弱化甚至消失——简单来说，以溢价率观测，高于转债样本的90%分位数以及溢价率高于40%，是负面指标。这里也再度提醒投资者，低价策略综合攻防两端的效果，比双低、低溢价率都要差得多，也是我们一般不提倡的做法；

　　图表：溢价率分位数策略

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　3、至于如何预防低估值陷阱，现阶段我们建议参考前期报告《转债退市概率测算》。

　　图表：退市概率示意图

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　正股层面

　　对于正股来说，最重要的还是量价指标——盈利、成长差的券投资者一般不会买，盈利、成长太好也不会成为反指。我们以往的测算也看到，量价的指标效果最显著，但略欠单调性和稳定性，同时动量效应都强过反转效应（与转债的考察期以及转债特性带来的扭曲效应有关）。我们对常用的超买超卖类指标进行了地毯式的搜索，一些结果：

　　1、在机构化已成定局并大势所趋的环境下，短、中、长期动量效应的正面效果都不该轻易挑战，不赘述；

　　2、价格上的超买并不可靠，甚至无法弥补其带来的遗憾：BIAS和RSI这两个引用率最高的超买超卖指标，在转债市场上没有效果：甚至，三年多以来的数据还是表明，越超买的组别越好——因为超买带来的反转效应还无法对抗掉这些强势股的惯性；

　　图表：BIAS指标与RSI指标测算：年化收益 / 最大回撤（起点为2017年末）

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　3、相比之下，与量相关的逆势型指标要切题得多，比如资金流量指标（万得中为MFI，可以简单理解为结合量价版本的RSI）。

　　图表：MFI计算公式

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，其中14为公式参数可予以调整

　　与RSI类似的，MFI在0~100波动，越接近100，越表示“量价齐升”——但量价齐升从来就不是一个有持续性、正面的表述。不过这个指标仅在一些偏极端的情况下提示风险，经过测试，我们看到这个数值如果达到80以上——尽管不是每个测算期都有——相关个券的回撤风险很大，不考虑出勤率的情况下，这是一个合格的“反指”。

　　图表：基于MFI的策略回测：蓝线为该数值在80以上时持有转债

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　4、换手率是个很好的补充。但绝对的换手率高低没有意义，我们用正股近10日换手率 / 正股近60日换手率，就能看到不同组别下的表现：同样，如果没有来到极端区间，换手率的意义也不大。但在非单边牛市的情况下，这个比值如果超过2.5x，相关个券的风险会明显加大，胜率盈亏比都会下滑，如下图。

　　图表：基于换手率相对值的策略回测：绿线为2.5x以上

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　其他指标方面，超买指标的尴尬也出现在了估值法和目标价法上。例如下图为按照PB在行业中的相对位置测算的五组策略：结论是估值越高表现越好——这当然不是这组测算想表达的逻辑，但这也告诉我们不要轻易拿估值作为主要甚至次要逻辑，即便某些环境下低估值亦有表现。

　　图表：基于PB在行业中的相对水平的策略回测

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　而基于分析师一致预期的相关测算都并不成功。但目标价空间客观上确实起到了“反指”的效果，即如果以“一致预期目标价 / 收盘价 – 1”为目标价空间的话，无论是分位数还是绝对值测算都显示：预期空间越小，后期涨幅反而越大。

　　图表：基于一致预期目标价的策略回测

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　小结与一些问题：

　　1、简单总结前述测算：

　　1）双低的券，当价格、溢价率进入市场60%分位数以上时再结合正股考虑兑现即可，至于它是市场估值最低的10%、20%还是50%区别并不大；

　　2）溢价率仍足以单独破坏一个转债的表现预期；

　　3）退市风险类指标可以用来规避“低估值陷阱”，强化EasyBall效果，请见上期周报

　　4）不要轻易逆趋势，单纯基于价格的超买指标在转债上不适用，如BIAS、RSI等；

　　5）与量相关的指标有一定的逆向效果，特别是极端值下表现不俗，如前文提到的资金流量指标（MFI），以及换手率的相对值（近10日除以近60日）；

　　6）估值指标无效，结合ROE后效果也不明显。基于一致预期的指标测算效果也并不好，但“目标价空间”在客观上是反指，只是逻辑上存在一定障碍。

　　2、一些结果似乎与股票不同？当然，转债有溢价也有债底保护，其中会展现出一个最明显的差异就是转债更偏好趋势和波动，反转、低波类策略在转债上的应用多数不理想——因为正股一个小的波动对转债来说意义不大，可能还无法突破溢价带来的封锁。

　　3、为什么此时讨论这个问题？最重要的还是市场阶段问题，市场从此前的趋势市进入震荡环境，所谓的“结构机会”对转债投资者来说没有那么容易把握：转债投资者既需要标的展现出弹性、最好走出趋势，但在整体震荡行情的情况下又要比以前注意回撤——投资者要拿捏其中的度，这不是一个容易下结论的工作。前文所提到的这些指标希望能给投资者一个参考，即在保住转债盈亏比优势的情况下，什么时候拿住券，什么时候兑现。当然这里只是做了一些简单尝试，还有比较大的改进空间。

　　市场一周概况

　　节后一周市场震荡下行，截止周四（4月8日）收盘，万得全A下跌0.23%，创业板指下跌0.88%，上证50下跌1.21%，两市合计成交2.14万亿元，日均7139亿元，较上周略有回升。主要指数在形态上均受到120日线压制，同时短端波动率降至低位（万得全A波动率接近历史最低位）。板块层面，钢铁、有色、煤炭领涨，顺周期板块仍然维持强势，休闲服务、食品饮料、家电领跌。节奏上，上周五食品饮料、电子、汽车出现较大反弹，同时休闲服务板块受益于假期出游继续上涨，节后顺周期继续占优，军工及新能源开始反弹，而后医药、有色、食饮接力反弹。从结果看，有色及医药反弹相对明显，其他板块阻力还比较大。转债层面，指数本周小涨0.51%，小康、凌钢、华菱、英科、本钢转债涨幅居前，天目、华海、北方、明泰转债领跌。

　　一级市场跟踪

　　本周新公告了1个转债预案，为皖天然气（9.3亿元）；证监会及交易所共受理4个转债预案，分别为丝路视觉（2.4亿元）、和佳医疗（5.82亿元）、奥飞数据（6.5亿元）与永吉股份（3.83亿元）；合计2个转债预案过发审委，分别为新希望（81.5亿元）和久量股份（4.38亿元）。目前已核准待发行个券26只，合计金额336.35亿元；已过会未核准个券12只，合计金额247.3亿元。