中信建投：信用债二季度投资策略|中信建投_新浪财经

下载新浪财经APP，了解最新债券资讯

　　原标题：【中信建投固收】信用债二季度投资策略

　　来源：文涛宏观债券研究

　　一、一季度信用债市场回顾

　　1.1 信用债发行保持平稳，但再融资压力持续。2021年1季度，非金融企业信用债发行规模达3.19万亿，同比小幅增长3.54%，在经历了2020年底信用债波动之后逐渐回归平稳；净融资规模0.68万亿，相较去年同期1.72万亿大幅下滑，再融资的压力持续。

　　非金融企业信用债一级发行和净融资规模（亿）资料来源：wind，中信建投

　　1.2 AA+发行占比提升，城投债供需两旺。结构方面来看，1季度对应短融发行高峰，发行规模占比达46.19%。短融由于成本低且融资规模相较银行流贷大，成为国企、城投补充流动性的重要工具，但是刚性债务短期化也意味着再融资风险加剧。从主体评级来看，AAA发行金额占比为61.3%，位居第一，相较去年同期下降6个百分点；AA+评级发行金额占比提升4个百分点至24.3%，源于信用防风险的背景下，城投信仰加持，成为AA+发行量提升的重要因素。

　　分债券类型资料来源：wind，中信建投

　　分主体评级资料来源：wind，中信建投

　　1.3 区域分化加剧。信用债呈现一定的区域分化，山西、河北、辽宁、河南、天津、云南地区去年4季度开始信用债净融资持续流出，而江苏、浙江和广东等经济发达地区受到资金青睐。

　　区域呈现一定分化资料来源：wind，中信建投

　　1.4 城投信仰加持，产业国企融资遇困。城投债1季度发行规模达1.55万亿，相较去年同期大幅增长35.85%，接近整体信用债发行规模的一半。净融资规模0.63万亿，相较去年基本持平。城投债净融资相当于整个信用债板块的净融资规模，从侧面反映出产业类国企的融资困境。民营企业1季度发行规模仅1083亿，相较去年同期下滑20.34%，净融资规模从2020年7月之后保持净流出状态，当前情况仍未得到有效缓解。

　　城投债一级发行和净融资量资料来源：wind，中信建投

　　民企一级发行和净融资量资料来源：wind，中信建投

　　1.5 防风险一致预期碰上资产荒现实困境。整体二级估值经历了三个阶段：2020.12-2021.01上旬：在流动性较为宽松的背景下，高评级和短久期品种收益率持续下行，信用债市场供需两旺；2021.01下旬-春节前：货币政策边际收紧，流动性宽松一致预期打破，高评级跟随无风险收益率上行；春节后-2021.03：债市钝化，利率债缺乏方向，信用债票息为王背景下，收益率普遍下行。

　　AAA各期限收益率资料来源：wind，中信建投

　　AA+各期限收益率资料来源：wind，中信建投

　　1.6 高评级短久期利差处于绝对低位。截止3月末，1Y中低评级AA+和AA的收益率下行23-29个BP，3Y和5Y中低评级收益率下行10-20个BP左右。中低评级收益率下行幅度普遍超过高评级。3月在短端无风险利率并未显著下行的背景下，信用利差主动收敛。目前1Y中高评级信用利差保护有限，位于历史分位数极低水平，3Y和5Y的中高评级AAA及AA+的利差仅为40-75个BP，同样处于历史分位数的20%以下。目前仅AA-评级信用利差仍然位于历史分位数较高水平。

　　资料来源：wind，中信建投

　　1.7 发行成本略有上行。二级市场的波动对一级定价产生影响。1月份公司债和中票发行成本为近6个月的低点，2月债市震荡加剧导致新发融资成本上升，不过3月信用债二级收益率重回下行，带动发行成本有所下移。短融因为重定价周期较短，利率风险保护溢价较低，因此基本跟随无风险收益率上行，相较1Y国开溢价30-40个BP。

　　公司债和中票一级发行平均利率资料来源：wind，中信建投

　　短融一级发行平均利率资料来源：wind，中信建投

　　1.8 超短融在Q4的到期压力被低估。未来到期方面，4月仍为年度到期大月，到期规模超1万亿，其中AAA评级占比超过70%。当前数据显示，4月之后的再融资压力有所收敛，5-9月平均到期规模约为6000亿，4季度的月均到期规模进一步下降至5250亿元，压力小于去年同期。但如果考虑到2-3季度新发超短融在4季度到期的情况，同时根据近两年超短融月度发行规模2500-3500亿的水平预计，则4季度的到期规模在8000-8500亿左右，同样位于高位。

　　未来到期规模资料来源：wind，中信建投

　　1.9 国企信仰不断被打破。2021年1季度违约金额536.51亿元，其中主要以地方国企为主，国企信仰不断被打破。2021年1季度新增违约主体7家，其中5家系海航破产重组有关，分别为天津航空有限责任公司、海南航空控股股份有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司、云南祥鹏航空有限责任公司，另外两家为房地产行业，分别是华夏幸福和重庆协信。

　　违规数量与金额资料来源：wind，中信建投

　　新增违约主体数量资料来源：wind，中信建投

　　二、环境判断：稳货币紧信用稳杠杆防风险

　　2.1 两会淡化经济增速，为防风险留出空间。2021年宏观政策重点保障稳定性、连续性与可持续性，促进经济运行在合理区间。两会提出放缓宏观经济增速，2021年预期GDP增速目标为6%，同比降低了0.5%，为预防风险留出了一定空间。

　　2.2 防范化解金融风险攻坚战。防范化解金融风险攻坚战属三大攻坚战之一，按照部署，2020年是防范化解金融风险攻坚战收官之年。金融风险攻坚战重点推进五项工作：一是有效稳住宏观杠杆率，控制重点领域信用风险；二是稳妥化解影子银行风险；三是有序处置各类高风险金融机构风险；四是全面清理整顿金融秩序；五是深化金融业改革开放，加强预期管理和舆论引导，切实防范金融市场异常波动和外部冲击风险。

　　2.3 关注政策后遗症。目前影子银行化解和高风险金融机构处置取得积极进展，金融改革不断推进。但在新冠疫情的冲击下，我国宏观杠杆率在2020年大幅攀升23.6个百分点至270.10%，是2009年以来升幅最高的一次。目前中国宏观杠杆率对标国际已经处于中高水平，尤其是非金融企业杠杆率偏高，后续稳杠杆的措施和进展成备受关注。

　　中国宏观杠杆率和国际对比资料来源：wind，中信建投

　　中国非金融企业杆杠率和国际对比资料来源：wind，中信建投

　　2.4 稳杠杆最重要的是稳企业杠杆。杠杆率攀升的几个特点：企业扩表弹性较大，尤其是城投受益于逆周期调节，在历次危机模式下企业加杠杆使宏观杠杆率产生跃升；债务周期理论下，加杠杆后促使经济短期繁荣，一定程度消化非金融企业杠杆率，平缓宏观杠杆率上行趋势；2015年之后，居民部门的杠杆率快速攀升，成为宏观杠杆率稳中有升的重要推手，但居民部门杠杆易升难降，居民部门债务变动趋势相较非金融部门受到宏观政策影响较小，源于楼市复杂的居住属性和金融属性；狭义的政府杠杆率较低，且上行幅度弱于非金融企业、略强于居民杠杆。

　　宏观杠杆率和非金融企业杠杆率资料来源：wind，中信建投

　　居民部门杠杆率和政府杠杆率资料来源：wind，中信建投

　　保守假设2021年名义GDP的增速为9.81%至111.56万亿（赤字率和赤字规模推算出名义GDP增速），则债务整体增速小于10%，即可达到稳杠杆的效果。由于两会确定了国债、地方专项债和一般债新增规模，政府显性杠杆率已知，而居民部门在房住不炒的背景下，债务新增规模预计维持8万亿左右，因此非金融企间新增债务规模的下降成为必选项。从上述敏感性测试可以看出，宏观杠杆率对名义GDP增速非常敏感，名义GDP增速的假设从9.81%上调至11%之后，在假设居民债务增速仍为12.5%的情况下，非金融企业的债务增速宽裕度大幅提升。中期来看，大概率宏观杠杆率仍然相较2020年有一定程度提高。

　　资料来源：wind，中信建投

　　2.5 稳杠杆的抓手。2020年12月，政治局会议未具体表述攻坚战内容，而是提出“要抓好各种存量风险化解和增量风险范”。2020年12月，中央经济工作会议明确提出“要抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。2021年3月，国常会确定《政府工作报告》重点任务分工，要求“保持宏观杠杆基本稳定，政府杠杆率要有所下降”。因此使用组合拳：稳货币+紧信用+化隐债+改国企来做稳杠杆，背后的逻辑在于稳货币做大分母，紧信用缩小分子，化隐债增约束机制，改国企防风险传递。其中：

　　①稳健的货币政策配合。货币政策用来稳基本面，约束条件是系统性风险。中央经济工作会议提出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。政府工作报告提出，“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”。当前利率水平在合适区间。易纲行长3月20日在中国发展高层论坛2021年会上的讲话，当前广义货币（M2）同比增速在10%左右，与名义GDP增速基本匹配，10年期国债收益率约为3.2%，公开市场7天逆回购利率为2.2%，工具手段充足，利率水平适中。

　　国债收益率资料来源：wind，中信建投

　　DR007与R007资料来源：wind，中信建投

　　②稳健的货币政策配合。3月2日国办新闻发布会，银保监会主席郭树清答记者问提到，“估计我们贷款的利率也会有回升，可能会有所调整，但是总的来说，利率还是比较低的”。我们认为郭主席发言主要针对贷款利率上行幅度弱与利率市场，再结合宏观杠杆率快速上行、一线城市房价明显上涨、金融资产泡沫加剧等问题，贷款利率适当上行也是市场化的需要，是前期贷款利率受到压抑的自然回归，并无央行要主动加息的弦外之音，更多是信用层面的收紧。

　　贷款利率上行弱与无风险收益率资料来源：wind，中信建投

　　③化解地方政府隐性债务是重点。我国的地方政府债务由显性债务与隐性债务组成，前者由地方政府债构成，后者以城投有息负债估计。2020年为对冲疫情冲击，政府大举加杠杆，我国广义地方政府负债率快速攀升，增速从2019年的67%快速上行至2020年的79%，增幅高达12个百分点。已经超过马约参考风控线。尤其是城投有息负债快速增长，2020年根据拟合测算新增达到9.0万亿元，从增速上来看，城投债务增速达19.9%，为2017年以来的新高。国常会提出的“政府杠杆率要有所下降”，预计更多集中在隐性债务清理。与中央经济会议和财政部提出的“抓实化解地方政府隐性债务风险”一脉相承。

　　我国广义政府杠杆率走势资料来源：wind，中信建投

　　城投有息负债年增幅与增速资料来源：wind，中信建投

　　④加强地方国有企业债务风险管控。点面结合：“面”上严控地方国企负债率。“点”上严管高风险地方国企，对于负债率过高、流动性紧张的地方国企纳入重点管控名单，“一企一策”确定管控目标；长短结合：“长”期抓长效机制建设，落实国改三年行动，短”期防债券违约，对企业债券占带息负债比例、短期债券占全部债券比例实施分类管理；防禁结合：“防”风险积累，加强低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务的日常监测和专项检查，主动控制新增金融务；“禁”高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点。

　　资料来源：中信建投

　　三、似曾相识的2017-2018

　　与2017-2018年相比，今年的整体形势与其有着稳杠杆诉求的相同点，但是也有许多不同。经济环境不相同：2017-2018年中国GDP增速经历了提速-下滑的剧烈变动，而2021年剔除低基数影响，中国经济基本面增长比较夯实（消费+制造业投资），大幅波动可能性低；金融环境不相同：2017年是影子银行最后的狂欢，政策收紧之后2018年社融快速下滑，而2021年影子银行和金融乱象得到有效控制；外部环境不相同：2017-2018年美联储进行了六次加息操作，且2018年上半年开始，中美贸易摩擦逐渐愈演愈烈，而2021年外部环境趋于缓和。因此得出结论：债牛还需时日，信用持续分化，低评级城投调整风险正在孕育，Q2-Q3短融发行一旦受到利率和信用事件冲击，信用分化将进一步加强。

　　3.1 2017H1去金融杠杆，H2紧信用不及预期。2017年2月《2016第四季度中国货币政策执行报告》首提“稳健中性的货币政策”，紧货币包括上调公开市场操作利率，一方面金融体系降杠杆任务艰巨，另一方面应对美国加息步伐。上半年DR007抬升，下半年中枢稳定。2017年上半年银监会密集颁布多项监管与自查文件，整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴，商业银行的监管对应着信用政策收紧，贷款利率上行。但是实体融资需求旺盛，国企对资金价格敏感度低，房地产城投借道信托非标融资，居民端则在楼市景气度上行背景下快速加杠杆，社融增速保持15%的高位。整体而言，紧货币兑现+紧信用未兑现=利率债双杀。

　　政策利率与DR007走势资料来源：wind，中信建投

　　社融下滑但是贷款量价齐升资料来源：wind，中信建投

　　3.2 企业融资能力和金融融资渠道双管齐下。2017年7月成立国务院金融稳定发展委员会，从成员组成中可以看出，将更好的协调央行、财政，银保监等机构，加强金融监管改革。提出：“要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量”——国企城投债务肃正专项工作逐渐推进；“增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管”——资管新规。

　　国企开启去杠杆之路资料来源：wind，中信建投

　　资管新规出台，非标融资快速收缩资料来源：wind，中信建投

　　3.3 2018年上半年稳货币，紧信用重点围堵城投。2018上半年，美国加息对于中国货币政策影响有限，央行4月开启降准通道，非标压降+城投融资约束带来信用的快速收缩。虽然2018上半年经济数据有韧性，但是并未影响利率债走牛，而信用债则呈现巨大分化，高评级产业国企>城投：1、城投融资收紧的政策更严；2、城投业务模式导致其评级通常低于产业类国企；3、供给侧改革改善产业类国企经营状况。

　　货币政策以我为主资料来源：wind，中信建投

　　经济韧性主要来自于制造业投资支撑资料来源：wind，中信建投

　　3.4 政策转向城投信仰加持，国企融资压力埋下伏笔。2018下半年，监管层开始释放融资政策宽松的信号，7月23日的国务院常务会和7月31日的政治局会议以及后续的国新办吹风会、发改委新闻发布会都明确提出了保障在建项目资金需求、按市场化原则保障融资平台公司合理融资、加大基础设施领域补短板力度等要求。城投再融资回暖，且由于违约事件增多，城投信仰加持，低评级利差在下半年政策转向之后快速收敛。但整体高评级产业国企一级发行强于城投，也为2020-2021年再融资压力埋下伏笔。

　　城投走势与政策高度相关资料来源：wind，中信建投

　　2017债熊，产业弱于城投；2018债牛，城投弱于产业资料来源：wind，中信建投

　　3.4 是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。2016年短融主动收敛：利率走牛，民企发行旺盛，主动拉长期限——2018-2019民企到期违约。2017年短融被动收敛：利率走熊，产业国企遇困，一方面是银行包销下降，另一方面非银对短债压力的谨慎。2018-2019年短融主动收敛：利率走牛，国企拉长期限——2021-2022国企再融资将受考验。2020年永煤违约冲击，信用走熊，短融受冲击，间接反映靠短融滚续的企业自身信用资质的瑕疵，依赖信仰加持。2021产业类国企短融出清，城投短融发行放量，未来存在风险。

　　短融发行与净融资料来源：wind，中信建投

　　2018-2019拉长期限资料来源：wind，中信建投

　　四、城投债投资策略

　　4.1 地方债务的现状：总负债攀升但分化加大。3月15日，国务院常务会议指出，要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。2020年政府显现负债46.33万亿，测算的城投有息负债54.18万亿，按照GDP增速9.8%计算，2021年政府广义新增空间仅为接近9.85万亿，考虑到赤字规模和专项债分别为3.57万亿和3.65万亿，则城投有息负债增量仅为2.63万亿。与2018年新增规模接近，大幅低于2020年水平。

　　城投有息负债年增幅与增速资料来源：wind，中信建投

　　城投债余额年增幅与增速资料来源：wind，中信建投

　　城投净融资拆解为直接融资与间接融资。直接融资：2021年城投债到期量为3.06万亿，预计城投债年发行量大概维持在3.77万亿，此规模虽然低于政府逆周期加杠杆大年的2020年，但仍高于2019年的3.59万亿、2018年的2.54万亿、2017年的1.45万亿及2016年的1.08万亿。净融资0.71万亿，仍在全额覆盖程度之上，总体风险可控。间接融资：2.63万亿-0.71万亿=1.92万亿，银行信贷方面控制城投负债压力较大。

　　资料来源：wind，中信建投

　　分省来看，2020年我国总负债率较高的省份有天津、北京、贵州、青海、甘肃、四川，负债率均超过110%。相对而言，我国中东部省份负债率相对较低，债务风险相对可控，不过中东部地区中浙江、海南、江苏四个省份的债务相对较高，广义政府负债率均超过95%，在今年“降政府杠杆”、“保持高压监管态势”的政策导向下，风险承压加大，值得重点关注。

　　2020年我国各省总负债率分布资料来源：wind，中信建投

　　显性负债率较高的地区主要集中在我国的东北、西北、西南三个地区，具体包括内蒙古、青海、贵州等省份。隐性负债率较高的地区包括四川、贵州、重庆、陕西、甘肃等西部省份与天津、江苏、浙江等沿海发达地区。

　　2020年我国各省显性负债率增速资料来源：wind，中信建投

　　2020年我国各省隐性负债率分布资料来源：wind，中信建投

　　短期偿还压力较大的省份主要为青海、甘肃、天津、云南、内蒙古等区域。其中，青海、甘肃、天津2022年前到期债券占比均超过50%，天津2021年内到期城投债金额占比甚至高达36%。

　　我国各省城投债偿还期限分布资料来源：wind，中信建投

　　4.2 自上而下看大势：公募债风险仍相对较低。高储蓄率是我国债务与宏观杠杆率不断被动攀升的根本原因之一。2008年金融海啸后外需受到抑制，我国巨大的储蓄需要大比例转化为国内投资。高投资与低消费使得我国的投资回报率过低，投资过剩抑制了经济的良性增长，这就直接体现为宏观杠杆率的不断上行。我国的高杠杆率虽有刚性，也有较强的可持续性，发生债务危机的概率仍然较低。这是由于我国的负债的主要由国内储蓄驱动，属于内债范畴，外债占比很少。

　　中国、世界、发达经济体储蓄率对比资料来源：wind，中信建投

　　我国储蓄率、投资率、消费率走势资料来源：wind，中信建投

　　去杠杆的正解或不是抑制债务融资，强行降低杠杆率，而是合理引导债务融资流向，同时大力发展股权融资，避免融资过度被具有预算软约束的主体获得，真正让具有高回报率的主体得到资金。对于城投板块而言，在市场化转型完成之前，断不能轻易打破城投刚兑的预期。对于中央政府而言，在“中央点菜、地方买单”这样的分权体制改革之前，通过行政手段分割城投债务并不可取，只有在央地财权与事权划分清晰后，才可以真正将城投债务市场化。

　　从节奏和幅度看城投涨跌存差异，区域利差分化在2018年后显著加剧。目前“稳宏观杠杆降政府杠杆”指导下，如监管要以政府负债率等杠杆指标为依据来进行调控。那么，进行城投选择，地区的重要性高于对平台地位，特别是对所处省份的选择尤其重要。

　　我国31个省城投信用利差变异系数走势资料来源：wind，中信建投

　　我国31个省城投信用利差极差走势（BP）资料来源：wind，中信建投

　　从城投主体非标违约来看，全国一半以上的非标违约都发生在贵州，而非经济发达地区如江浙等地的区县小平台债务。这也说明从资质下沉的角度来看，强地区的弱城投是优于弱地区的强城投的。从投资的角度，我们认为城投短期完全的市场化转型之路仍不可期，目前对由此引发的剥离政府信用后带来的违约风险不必过于担心。绝大多数的城投公司最后不会被抛向市场，其债务在中期仍将处于相对安全的状态，尤其是此前提到的十年化债限期到来之前。但须关注一致预期与自我实现下需警惕流动性风险。

　　我国非标违约数量走势资料来源：wind，中信建投

　　非标违约按省份划分结构资料来源：wind，中信建投

　　五、国企产业债投资策略

　　5.1 永煤违约强烈冲击产业国企。2020年永煤违约极大冲击国企信仰，弱资质产业国企债务出清的顾虑成为悬在投资者的心头利剑。相对于城投信用收缩更依赖于政策监管，产业国企的融资收缩更加市场化。采掘，钢铁、有色等部分行业净融资持续流出。对于投资者而言，决定是否购买债券的核心因素在于发行人在未来能不能再融资。如果投资人认为公司难以进行再融资，便在当期就不会再购买企业债券。这种思路会在投资者之间传播，最后会加速加剧发行人出现流动性风险。

　　产业国企净融资大幅下滑资料来源：wind，中信建投

　　采掘、钢铁、有色等行业净融资持续流出资料来源：wind，中信建投

　　5.2 短期防范债务风险。采掘、钢铁行业信用利差自永煤违约之后始终处于高位，尤其是负担较重的AAA国企估值承压。二级估值又进一步影响一级发行定价和情绪，起到负反馈作用。山西为了应对估值波动，省级层面正组织有关金融单位，酝酿建立省属煤企折价债券回购长效机制，以有效应对二级市场债券价格异动，维护省属煤企债券价格稳定。一方面折价回购债券显示出资金实力，有助于稳定投资者信心，另一方面也起到减轻未来偿付压力的作用。

　　采掘、钢铁行业AAA信用利差资料来源：wind，中信建投

　　采掘、钢铁行业AA+信用利差资料来源：wind，中信建投

　　在防范化解国企债务风险时，地方以省为单位“各家孩子各自抱”，不同省份的资源禀赋、产业结构的差异导致了地方国企分化较大。广西、山西省产业国企资产负债率均高于70%，两者负债率较高，本身债务体量规模也较为庞大，同时这两个地区以有色和煤炭为主，行业离散度较低，容易引起连锁反应。此外，河南、陕西、天津、甘肃、河北、湖北、内蒙、重庆的国企资产负债率高于65%，其中河北、河南、陕西的产业类国企债务规模同样较大。

　　不同省份产业类国企2019资产负债率资料来源：wind，中信建投

　　5.3 长期提质增效相结合。产业类国企虽然杠杆率提升，但是2017年之后资产负债率处于下降通道。杠杆率和资产负债率走势出现背离的原因在于杠杆率衡量的是偿债能力，而资产负债率衡量的是资本结构，虽然2015年之后国有企业整体债务仍在攀升，但是资产同样增加，甚至增加的速度快于负债，主要来源于所有者权益的大幅增长。因此在正常经营的情况下，国企资不抵债的风险较小，更多需要解决流动性问题。当然过于庞大的资产不仅沉积了大量的资源，还降低了总资产回报率，使得国企呈现大而不强的特征。

　　国企资产负债率下降资料来源：wind，中信建投

　　国企较低的ROA和ROE资料来源：wind，中信建投

　　5.4 改国企的政策思路。3月26日，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，明确当前防范化解地方国有企业债务风险的重要性与必要性，强化了省级地方政府对区域债务风险统筹管理的责任，强调：1、建立债务风险监测识别机制。综合债务水平、负债结构、盈利能力、现金保障、资产质量和隐性债务等，精准识别债务风险突出企业并纳入重点管控范围。2、建立债务风险管控机制。从负债规模和资产负债率双约束、严格投资源头管理、严控隐性债务规模、规范对外担保等方面提出了相关要求。3、建立债券全生命周期管理机制。从债券发行、资金使用、到期兑付、违约风险处置等债券管理全流程提出了指导意见，强调要按照市场化、法治化、国际化原则，妥善化解债券违约风险。4、建立债务风险管理的长效机制。通过全面深化改革破解风险难题，有效增强企业抗风险能力。

　　5.5 国企、央企美化财报的手段——永续债。永续债通常3+N或是5+N，发行人含有延期选择权，部分还有递延支付利息条款，可赎回权和利息递延两项权利的设计保证了在会计上发行人可以将永续债计入权益。为达到美化资产负债表的目的，近年来部分地方国有企业通过永续债融资规模快速增长。截止2021年3月末，永续债存量金额3.87万亿，非金融企业永续债占比65.30%，达2.53万亿，国企和央企占据绝对主导，地方国企和央企存量金额分别为1.23和1.25万亿，占比分别为48.64%和49.48%。

　　永续债存量规模和类型资料来源：wind，中信建投

　　非金融永续债分企业类型资料来源：wind，中信建投

　　评级方面，发行人以AAA为主，占比达90.66%，AA+占比7.17%。从行业分布来看公用事业、建筑装饰、综合、交通运输和采掘业作为资金密集型行业，是非金融企业永续债发行主力。从区域分布来看，北京由于央企总部集中，因此规模最大达1.02万亿，剔除北京之后，广东、山东、陕西、湖北和福建的非金融企业永续债存量规模分别为前五。

　　央企由于资产规模庞大，降杠杆诉求强，发行永续债规模较大，国家电力投资集团永续债存量规模最大达1104亿元。存量永续债金额排名前20的企业中，仅有4家为地方国企，分别是陕西延长石油、山东高速、湖北省交通投资集团、陕西煤业化工集团。但无论是央企还是国企，普遍都面临资产负债率偏高，接近甚至超过70%的问题。从永续债/所有者权益（2020年3季报数据）来看，在544家发行人中，仅有11家超过40%。

　　永续债存量规模top20企业资料来源：wind，中信建投

　　2018年之后，非金融企业永续债发行快速增长，同时具有一定的季节性，通常4季度是高峰。2017年开始早期发行的永续债陆续到期，2020之后永续债将进入到期高峰，目前也出现了一些永续债延期风险的暴露。2021年4季度将是永续债到期高峰，需关注政策调整下，部分企业再融资压力。

　　发行与到期资料来源：wind，中信建投

　　未来到期资料来源：wind，中信建投

　　六、地产债投资策略

　　6.1 销售基本面强劲。从年初市场表现来看，2021年1-2月销售面积和金额均实现高速增长。即使剔除低基数影响，销售金额在2019-2021年1-2月的复合增速仍高达22.3%，其中销售面积复合增速为11.0%，销售均价为10.2%，继续维持本轮地产周期量价齐升的态势。从区域来看，重点城市新房市场成交面积同比大幅增加，二手房市场成交增速也明显提升。

　　地产基本面销售强劲资料来源：wind，中信建投

　　热点城市继续火热资料来源：wind，中信建投

　　6.2 土地市场量增价降。1-2月土地成交量提升，成交价格下行。1-2月房地产开发企业累计土地购置面积同比+33.0%，同比增速较去年12月上升34.1个百分点，1-2月土地累计成交价款同比+14.3%，同比增速较去年12月下滑3.1个pct。根据中指院数据，2021年1-3月，TOP100企业拿地总额5588亿元，拿地规模同比增长22.7%，新增货值来看，保利发展、融创中国和碧桂园占据榜单前三位。

　　土地市场降温有助于房企未来盈利资料来源：wind，中信建投

　　国企和优质民企拿地积极资料来源：wind，中信建投

　　6.3 政策三位一体——房贷集中度。2020年12月31日，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制。目前总体房地产贷款占比28.8%，其中个人房贷19.9%。从央行设计的指标看，充分考虑了当前的房地产贷款比例，大中型银行基本满足监管指标，总量调整的压力较小，但是不同银行之间将有一定分化，有效避免短期内银行为达标而骤然压降房地产贷款。政策意图引导银行贷款的结构调整，支持实体制造业发展。

　　资料来源：政府官网，中信建投

　　对地产行业而言，按揭贷影响大于开发贷。在按揭额度收缩下，居民端或将承担更高房贷成本，降低购房意愿，而房企端或将受限于银行个人按揭款发放放缓，销售回款时滞拉长。根据融360监测数据显示2021年2月全国首套房贷款平均利率为5.26%，环比+4BP；二套房贷款平均利率为5.56%，环比+3BP，这是继2019年11月开始，长达15个月以来，房贷利率首次出现回升。

　　涉房贷款同比增速资料来源：wind，中信建投

　　6.4 政策三位一体——供地两集中。自然资源部是负责我国土地资源的总体规划、管理、保护与合理利用部门，其中对于房地产市场影响较大的是关于住宅建设用地的供应计划和供应方式的政策。

　　从供应计划来看，住宅用地属于国有建设用地的范畴，在国有建设用地供应计划编制中，市、县国土资源部负责，之后报同级人民政府批准，要求在总体土地利用计划和年度利用计划的框架下，同时考虑当前土地储备的供应潜力和未来需求预测，最终确定年度供应计划指标。这里面需多部门协调，即国土资源部和发改委制定土地利用计划，财政政策对于土储机构资金来源限定影响土地供应潜力，住建部和发改委侧重住宅需求的预测。从供需平衡，保障房地产平稳发展来看，国土资源部和住建部协同加深，土地供给和住房需求有望进一步匹配发展。

　　从供应方式来看，国土资源部政策的初衷是规范的土地交易。例如2002年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》和2004年的《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，要求商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。在此之前，土地交易绝大部分采用协议转让方式，协议转让为暗箱操作和权力寻租提供条件和生存土壤。土地招拍挂制度深刻影响了房地产企业和市场的经营策略，例如土地市场信息的公开透明，减少信息不对称，优质房企开启全国化布局的道路，此外招拍挂难度门槛提高，也出清了大量鱼龙混杂的小房企，促进行业优胜劣汰。

　　6.5 中低评级估值风险加大。境内地产债方面，2020下半年地产出台“三条红线”政策，房地产融资政策进一步收紧，境内地产债已持续7个月净融资额为负。从2021到期压力来看，境内地产债到期规模5400亿元，但1季度度过到期高峰。境外美元债方面，2021年1-3地产美元债发行量达220亿美元，整体供需两旺，一方面年初流动性往往处于宽松阶段，投资热情较高，另一方面地产融资政策不断收紧，房企提前发债有助于灵活应对偿债高峰。1-3月发行量分别为142.17亿美元、54.17亿美元、31.37亿美元，连续两个月呈下降趋势。2021年房地产美元债到期规模同样接近470亿美元，居高不下。

　　境内再融资受阻资料来源：wind，中信建投

　　整体再融资压力可控资料来源：wind，中信建投

　　1月中旬华夏幸福风险事件加剧地产债避险情绪，推高地产利差，2月-3月利差从被动收敛向主动收敛切换，但是AAA地产债相较整体AAA产业债有10个BP的利差。AA+地产债在脆弱情绪下波动较大。三条红线对开发商有息负债的管控，行房贷集中考核对居民按揭贷款的管控，土地集中推售对地方政府推地的管控，三者相结合下，杠杆率水平较高的中小房企的生存空间被进一步压缩，中低评级地产债估值风险加大。