中信证券明明解析2月央行报表：注意结构变动_新浪财经

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　　原标题：解析2月央行报表：注意结构变动

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2021年3月16日，中国人民银行公布2月央行报表数据：从资产负债表规模来看，2月央行资产负债表规模收缩了约6000亿元；从资产负债表结构变动来看，资产端“对存款类公司债权”项变动明显，负债端财政存款以及非银行部门储备货币变动影响也较为明显。那么什么因素驱动了央行资产负债变化？对后续银行间流动性有何指引？本篇将对此加以解析。

　　当“财政投放”遇到“央行回笼”：银行准备金总量小幅减少。从商业银行准备金总量来看，2月银行准备金总量继续下降，单月小幅减少约650亿元，在考虑缴准冻结后商业银行超储总量延续减少。超储率变动几何：估计2月末超储率在0.9-1.0%左右水平。我们可以大致推断2月末商业银行超储总额较1月末水平继续下滑，超储率水平大约处于0.9-1.0%左右水平。从静态测算的结果来看，当前时点的超储率或徘徊在0.8-0.9%左右的水平。1月后银行体系超储总量重回“低水位”。值得注意的是，近期稳定的资金面背后，是较低的超储水平，资金面的平衡也较为脆弱，我们提示大家要注意二季度供给量提升带来的冲击。

　　在准备金总量变动之外，其影响因素也值得注意。①如何理解“其他国外资产”？2月央行资产负债表中“国外资产”项增加了约1250亿元，但其中央行外汇占款的增加仅有约230亿元左右，而央行“其他国外资产”项增长较为明显。我们粗略推测2月商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，同时释放了等量的人民币准备金并形成了一定量的“其他国外资产”。国外资产项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。②如何理解央行政策工具的回笼？2月“对其他存款性公司债权”项缩减了大约7700亿元，回笼了较多的基础货币。我们推测部分再贷款再贴现政策的到期是导致2月央行货币政策工具较多回笼的主要原因。考虑到去年3月与9月央行对银行的实际投放都超过OMO工具操作量，3月可能同样面临一定的基础货币回笼压力。

　　受“就地过年”影响，财政项与现金项变动均超季节性。1-2月财政存款支出节奏也呈现先快后慢的特征：1月疫情因素影响财政支出力度，2月及时返工则增加了财政支出的节奏。由于3月财政融资节奏整体尚未提速且3月也并非税收大月，因此财政支出可能受到一定制约，预计财政存款的支出不会远离季节性规律过多。另外由于春节前居民部门取现总量并不多，后续现金回流的总量也会相应减少，因此今年没有明显的“现金回流”利好。考虑到春节时点的影响已经逐渐过去，预计短期内现金项以及财政存款的影响将回归往年季节性，“超季节性”的时点已经过去。

　　后市展望：从央行公布的2月金融统计报表看，当前的银行基础货币量变动不大，超储水平仍处于较低位置，但受益于政府债券供给量相对较低以及非银机构备付金的增加，目前的银行间资金面仍然维持宽松的态势。虽然基础货币变动量不大，但后市央行外汇操作投放货币以及去年相关抗疫政策退出回笼货币则是值得考虑的边际因素，而在非银存款高增背景下供给压力的影响可能比较缓和，资金面相对稳定有望维持。向后展望，我们认为当前债市的利多因素尚未释放完全，而短期来看平稳的资金利率水平或是当前债券市场的重要支撑，债券利率的交易空间也将进一步打开。综合而言，我们维持此前的判断，3.3%的十年国债利率顶部已经明确，后续债券利率预计仍将延续下行进程。

　　正文

　　超储率如何变化？

　　当“财政投放”遇到“央行回笼”：银行准备金总量小幅减少。当前我国法定准备金率环比持平，每个月新增存款缴准的影响上限预计也不会超过3000亿元（其影响的超储率计算误差可能也仅在0.1%左右），因此商业银行准备金池子总规模的放缩可以比较直观地描述商业银行超储规模与银行间资金面的波动。从商业银行准备金总量来看，2月银行准备金总量继续下降，单月小幅减少约650亿元，在考虑缴准冻结后商业银行超储总量延续减少。

　　超储率变动几何：估计2月末超储率在0.9-1.0%左右水平。今年央行没有进行普遍降准，同时普惠金融定向降准考核也尚未启动，因此当前商业银行体系平均法定准备金率变动不会很大，大约处于9-10%左右的水平。我们借助银保监会公布的12月末金融机构超储率（2.2%）对当前超储情况做一个简单的估计。由于1-2月份商业银行需要缴纳法定准备金的存款总额增加了约2.8万亿元，因此借由央行公布的平均法定准备金率数据，1-2月份法定准备金增加额大约在2600亿元左右（与往年比，今年前两个月的缴准压力尚可）。而同期商业银行准备金“池子”总量减少了约20500亿元，因此我们可以大致推断2月末商业银行超储总额较1月末水平继续下滑，超储率水平大约处于0.9-1.0%左右水平。从静态测算的结果来看，截止3月24日央行月内共计回收了300亿元流动性（考虑到部分抗疫相关政策支持工具的可能到期，实际的回笼可能更多一些），截止目前财政净融资在4400亿元左右。综合考虑到财政收支支出后，当前时点的末超储率或徘徊在0.8-0.9%左右的水平。1月后银行体系超储总量重回“低水位”。但由于2月政府债供给节奏整体不快，债券缴款压力并不大。回顾过往银行准备金总量变动、政府债发行以及R001价格，如果没有降准的扰动，债券发行的节奏对银行间资金价格的影响是比较明显的。另外由于当前股市降温，部分个人投资者可能开始撤出股市投资，同时前期“吸金”火热的权益资管类机构面临一定的赎回压力，具体表现即为非银存款增长较快；较多的非银机构备付金也是缓解银行间资金面拆借压力的一个因素。综上所述2月商业银行超储总量虽然较低，R001中枢却仍旧下行了30Bps，从实际感受来看银行间资金拆借难度不大。值得注意的是，近期稳定的资金面背后，是较低的超储水平，资金面的平衡也较为脆弱，我们提示大家要注意二季度供给量提升带来的冲击。

　　如何理解央行操作：注意外汇流入以及抗疫相关政策的退出

　　在准备金总量变动之外，其影响因素也值得注意。从2月银行准备金总量看，其总额变动并不明显，但央行资产负债表本身的结构变动却较大，各个因素的变动也值得仔细考量。

　　国外资产项变化多：如何理解“其他国外资产”。2月央行资产负债表中“国外资产”项增加了约1250亿元，但其中央行外汇占款的增加仅有约230亿元左右，而央行“其他国外资产”项增长较为明显：其单月增量达到约1000亿元人民币左右，达近5年来最高。由于从商业银行资产负债表中可得商业银行国外资产增加约700亿元人民币，同时2月银行结售汇顺差为280亿美元（约等于1800亿元人民币），因此在考虑央行结汇以及银行外汇资产留存后，我们粗略推测2月商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，同时释放了等量的人民币准备金并形成了一定量的“其他国外资产”。如果我们的推测属实，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作。值得注意的是，由于目前银行信贷收支表中的关于外汇收支的项目已经不再公布，因此我们的推测也具有一定的局限性。整体上讲，虽然“其他国外资产”项目的形成可能有各种原因，但其对银行间流动性的影响却较为简单：无论央行进行了何种外汇操作，该操作都已经投放了人民币基础货币，形成了银行体系的准备金。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。

　　如何理解央行政策工具的回笼：OMO之外，还应关注抗疫相关工具的退出。2月“对其他存款性公司债权”项缩减了大约7700亿元，回笼了较多的基础货币。从2月全月OMO工具使用看，央行OMO工具全月共计回笼3140亿元基础货币，那么“对其他存款性公司债权”项与OMO工具使用之间的差额来自哪里？去年抗疫相关政策工具的使用与退出可能是答案。从我们整理的相关政策发布会信息看，抗疫相关“3000亿、5000亿、1万亿”元再贷款再贴现政策在去年年内持续投放，这将直接带来“对其他存款性公司债权”项数额超过OMO工具净投放量，而去年年内二者的差额总额超过1.1万亿元（当然二者的差额大概率并不完全来自抗疫相关的政策）。另外，如果从商业银行信贷收支表看，全国性大中小行向央行的借款总额在边际上基本没有变动，同时其在央行存款总额波动也不大，因此货币政策回笼的基础货币更多的来自地方性中小行，这种情况也与去年再贷款再贴现政策更多支持小微信用非常贴合。因此我们推测部分再贷款再贴现政策的到期是导致2月央行货币政策工具较多回笼的主要原因。考虑到去年3月与9月央行对银行的实际投放都超过OMO工具操作量，3月可能同样面临一定的基础货币回笼压力；若央行没有积极的续作这部分工具，这一流动性紧缩压力可能在今年一年内都会存在。

　　财政项与现金项变动均超季节性

　　受“就地过年”影响，财政项与现金项变动均超季节性。由于今年年初部分地区新冠肺炎疫情的反复，国家号召大家“就地过年”。“就地过年”会带来两个直观的影响：首先是春节后返工复工效率有所提升，其次是取现需求会有所减少。因此我们可以看到今年1-2月财政存款支出的节奏也呈现先快后慢的特征：1月疫情因素影响财政支出力度，2月及时返工则增加了财政支出的节奏。由于3月财政融资节奏整体尚未提速且3月也并非税收大月，因此财政支出可能受到一定制约，预计财政存款的支出不会远离季节性规律过多。另外由于春节前居民部门取现总量并不多，那么后续现金回流的总量也肯定会相应减少，因此今年没有明显的“现金回流”利好。考虑到春节时点的影响已经逐渐过去，我们预计短期内现金项以及财政存款的影响将回归往年季节性，“超季节性”的时点已经过去。

　　后市展望

　　从央行公布的2月金融统计报表看，当前的银行基础货币量变动不大，超储水平仍处于较低位置，但受益于政府债券供给量相对较低以及非银机构备付金的增加，目前的银行间资金面仍然维持宽松的态势。虽然基础货币变动量不大，但后市央行外汇操作投放货币以及去年相关抗疫政策退出回笼货币则是值得考虑的边际因素，而在非银存款高增背景下供给压力的影响可能比较缓和，资金面相对稳定有望维持。向后展望，我们认为当前债市的利多因素尚未释放完全，而短期来看平稳的资金利率水平或是当前债券市场的重要支撑，债券利率的交易空间也将进一步打开。综合而言，我们维持此前的判断，3.3%的十年国债利率顶部已经明确，后续债券利率预计仍将延续下行进程。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年3月24日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-12.06bps、-15.86bps、-3.25bps、-12.05bps和-3.57bps至1.84 %、1.94%、2.42%、2.35%和2.60%。

　　国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.50 bps、-1.56bps、-2.23bps、-1.75bps至2.61%、2.88%、3.01%、3.19%。上证综指下跌1.30%至3367.06，深证成指下跌1.47%至13407.35，创业板指下跌1.25%至2634.61。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月24日以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2021年1月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月24日转债市场，中证转债指数收于364.78点，日下跌0.97%，等权可转债指数收于1，433.50点，日下跌1.05%，可转债预案指数收于1，188.71点，日下跌1.23%；平均平价为97.06元，日下跌1.47%，平均转债价格为121.14元，日下跌1.44%。339支上市交易可转债（辉丰转债除外），除冀东转债停盘，世运转债、运达转债、蓝帆转债、明电转债和祥鑫转债横盘外，59支上涨，274支下跌。其中利民转债（5.66 %）、联泰转债（4.56 %）和起步转债（4.28 %）领涨，金能转债（-10.88 %）、金禾转债（-9.26 %）和明泰转债（-9.02 %）领跌。335支可转债正股（*ST辉丰除外），除冀东水泥停盘，侨银股份、海波重科、洽洽食品、紫金银行、久吾高科、搜于特、山鹰国际、哈尔斯、郑中设计、张家港行、洪涛股份、海印股份、节能国祯和厦门国贸横盘外，101支上涨，219支下跌。其中游族网络（9.97 %）、起步股份（8.87 %）和正裕工业（5.59 %）领涨，明泰铝业（-10.00 %）、英联股份（-10.00 %）和金能科技（-9.99 %）领跌。