中信证券明明：需要担忧当前的中美利差收窄吗？_新浪财经

　　原标题：需要担忧当前的中美利差收窄吗？

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　美债收益率大幅上行使得中美利差快速收窄，而这也引发了市场的担忧。对于这一问题我们认为其关键在于中美利差的缩窄是否在可承受的范围之内？中美利差是否一定要维持在缩窄之前的水平上？对比当前与2019年以来两次中美利差变动所处的背景，人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别。本文也将从中美利差与汇率的视角为大家分析中美利差收窄的影响。

　　美债收益率上行导致中美利差大幅收窄：上周10年期美债收益率延续调整步伐，周中更是一度出现收益率突破1.5%的情形。具体来看，在再通胀预期持续存在并支撑美债收益率的同时，实际利率的上行是春节过后10年期美债收益率走升的重要驱动因素。随着美债收益率大幅上升，中美10年期国债收益率利差在春节过后也出现了较大幅度的收窄，中美利差的快速收窄也引发了市场的担忧，担心中美利差的缩窄是否会引发国内债市的跟随调整。

　　回顾2019年以来的两次利差大幅走扩：2019年以来，中美利差经历了先后经历了两次较大幅度走扩，其中中美利差的第一次大幅走扩发生在2019年，而2019年正值中美贸易摩擦加剧阶段，出于稳定外资外贸的角度，人民币汇率贬值压力较大，中美利差持续走扩。中美利差的第二次大幅走扩发生在去年上半年，这时正处于新冠疫情率先在国内大规模爆发，而在国内高水平防疫以及停工停产再到逐步复工复产的过程中，我国外贸行业压力较大，政府提出要稳住外资外贸基本盘，这一阶段人民币贬值压力不减，中美利差继续走扩。我们可以看出在这两个阶段其中很重要的一个因素是人民币汇率均面临一定的贬值压力。在出现当前的中美利差收敛之前，高达230BPS左右的中美利差幅度在很大程度上与近两年中美贸易摩擦以及新冠疫情下稳定外资外贸基本盘的汇率贬值压力存在关联性。而较高的中美利差和较弱的人民币汇率水平能够起到防止资本外流和促进出口的作用。

　　需要担忧当前的中美利差收窄吗？对比当前与2019年以来中美利差所处的背景，人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别。人民币汇率自去年年中开始连续快速升值，其背后的原因是多方面的，其中既有中美货币政策差异的原因，也有中美基本面对比的支撑，当前在美国货币政策维持宽松，经济缓慢修复的背景下，人民币汇率升值压力仍旧存在。而在当前人民币汇率仍旧表现强势的背景下，来自美债收益率上行导致的中美利差适当收窄或能在一定程度上缓解人民币的升值压力，从而维护人民币汇率合理均衡稳定，同时维持我国货币政策“不急转弯”的政策基调。在中美利差收窄的过程中，今年1月境外机构增持我国债市仍旧具有较高规模。而结合历史均值以及汇率与利差之间历史数据测算，我们认为10年期国债中美利差的可承受水平或位于125BP左右，当前利差水平仍处于可承受范围之内。

　　债市策略：结合当前中美利差收窄与2019年以来中美利差的两次大幅走扩，我们认为人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别，在当前人民币汇率仍旧表现强势的背景下，来自美债收益率上行导致的中美利差适当收窄或能在一定程度上缓解人民币的升值压力，从而维护人民币汇率合理均衡稳定，同时维持我国货币政策“不急转弯”的政策基调，当前的中美利差水平或仍处于可承受范围之内，因此美债收益率上行引发中美利差快速收窄对于国内债市的影响或相对中性，我们维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。

　　正文

　　美债收益率上行导致中美利差大幅收窄

　　上周10年期美债收益率延续调整步伐，周中更是一度出现收益率突破1.5%的情形。具体来看，在再通胀预期持续存在并支撑美债收益率的同时，实际利率的上行是春节过后10年期美债收益率走升的重要驱动因素。春节假期归来美债收益率便开始了大幅上行的脚步，上周10年期美债收益率仍旧延续调整步伐，上周四更是突破1.5%报收在1.54%。从不同期限美债当周收益率变动的角度来看，我们可以看到上周5年期美债收益率上行的幅度最为显著。从名义收益率拆分的角度来看，我们可以发现伴随着美债收益率的上行，近两周美债实际收益率出现了明显的快速爬升。对于春节过后美债收益率的大幅上升，我们认为除了一直存在的再通胀因素以外，近期美联储多位官员对于美债收益率上行的讲话也同样是影响美债走势的重要外部因素。

　　与美债收益率大幅上升伴随的，中美10年期国债收益率利差在春节过后也出现了较大幅度的收窄，中美利差的快速收窄也引发了市场的担忧，担心中美利差的缩窄是否会引发国内债市的跟随调整。在美债收益率大幅上行的同时，另一个值得关注的变化在于中美之间国债收益率利差的变动。从10年期中美国债收益率利差的走势情况来看，1月中旬到春节以前这一数值基本维持在200BP以上，而春节过后随着10年期美债收益率的大幅上行，中美利差也出现了较大幅度的收窄。2月26日10年期中美国债收益率利差报184BP，与2月10日的209BP相比，收窄幅度高达25BP。这样大幅度的利差收窄也引发了市场担忧，在美债收益率上行的背景下，中美利差的收窄会不会引发国内债市的跟随调整。

　　回顾2019年以来的两次利差大幅走扩

　　对于中美利差的变化而言，我们认为回顾2019年以来两次中美利差大幅走扩的情景，并对比当前与彼时所处的背景差异有利于我们理解中美利差调整对于国内债市的影响。

　　2019年以来，中美利差经历了先后经历了两次较大幅度走扩，其中中美利差的第一次大幅走扩发生在2019年，而2019年正值中美贸易摩擦加剧阶段，出于稳定外资外贸的角度，人民币汇率贬值压力较大，中美利差持续走扩。在本次中美利差收敛之前，2019年以来中美利差曾经经历了两次较为明显的走扩阶段。第一个阶段发生在2019年，当时所处的环境是中美贸易摩擦升温。2019年5月6日凌晨，美国总统特朗普宣布将2000亿美元的中国商品税从10%上调至25%，并宣称于5月11日生效，中美贸易摩擦突然加剧，自此之后中美贸易摩擦便成为了当年影响国内债市的海外主题。在中美贸易摩擦的背景下，国内出口压力增大，出于稳定外资外贸的角度，我们可以看到这一阶段人民币经历了两次大幅走弱，人民币贬值压力较大，对于人民币汇率贬值破“7”的讨论也是当时的热点话题。而伴随人民币走弱，美国当时或将进入衰退的预期有所增强，市场对于美联储可能采取降息的期待越来越高，中美利差也在美债收益率的下行过程中一路走扩。因此从汇率与中美利差的角度来看，这一阶段人民币面临贬值压力，中美利差走扩。

　　中美利差的第二次大幅走扩发生在去年上半年，这时正处于新冠疫情率先在国内大规模爆发，而在国内高水平防疫以及停工停产再到逐步复工复产的过程中，我国外贸行业压力较大，政府提出要稳住外资外贸基本盘，这一阶段人民币贬值压力不减，中美利差继续走扩。中美利差第二次大幅走扩发生在去年的上半年，对于去年而言新冠疫情是贯穿全年的影响主题。从事件发生的时点上来看，新冠疫情在年初率先于我国大规模爆发，我国快速启动了较为严格的疫情应对措施，工厂按照要求进行停工停产。在疫情爆发加上经济停摆的冲击之下，我国外贸行业承受了巨大压力，我国出口增速出现大幅下滑。后期由于防疫措施效果显著，我国便从停工停产开始逐步向复工复产推进，政府提出要稳住外资外贸基本盘。与此同时，海外新冠疫情持续发酵，在疫情给全球经济带来的极大不确定性之下，引发了投资者的大类资产抛售，并触发了“美元荒”行情，美联储快速应对通过两次紧急降息降至“零利率”，并开启了“无限量QE”，美债收益率也在美联储史无前例的大规模放水行动下快速走低，中美利差进一步走扩。因此从汇率和中美利差的角度来看，这一阶段人民币汇率仍旧面临贬值压力，中美利差进一步走扩。

　　从以上两个阶段中美利差走扩的情况来看，我们可以看出其中很重要的一个背景是在这两个阶段当中人民币汇率均面临一定的贬值压力。在出现当前的中美利差收敛之前，高达230BP左右的中美利差幅度在很大程度上与近两年中美贸易摩擦以及新冠疫情下稳定外资外贸基本盘的汇率贬值压力存在关联性。而较高的中美利差和较弱的人民币汇率水平能够起到防止资本外流和促进出口的作用。

　　需要担忧当前的中美利差收窄吗？

　　回到当前市场对于中美利差缩窄可能引发国内债市跟随调整的担忧，我们认为问题的关键在于中美利差的缩窄是否在可承受的范围之内？中美利差是否一定要维持在缩窄之前的水平上？而对比当前与2019年以来中美利差所处的背景，人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别。

　　人民币汇率自去年年中开始连续快速升值，其背后的原因是多方面的，其中既有中美货币政策差异的原因，也有中美基本面对比的支撑，当前在美国货币政策维持宽松，经济缓慢修复的背景下，人民币汇率升值压力仍旧存在。回顾去年至今的人民币汇率走势，人民币汇率自去年年中开始便进入到连续快速升值的轨道当中。从人民币升值的原因上来看，人民币快速走强一方面受到中美货币政策差异的影响。在新冠疫情当中美联储为刺激经济开启了“零利率+无限量QE”的大规模货币宽松，同时通过多项流动性支持工具降温由于美元流动性收紧带来的“美元荒”行情。而与美联储的大幅宽松举动相比，我国央行在疫情期间货币政策整体保持谨慎、维持定力。5月底，受到美联储货币政策以及美国经济复苏预期等因素的影响，美元指数开始出现大幅下行，而中美央行货币政策的差异使得对应美元指数的走弱，人民币汇率持续走强。人民币快速走强的另一方面原因在于中美基本面的对比，疫情后国内基本面的表现也是支撑人民币汇率的重要因素，疫情发生后我国推出了强有力的疫情防控措施，快速高效地控制了国内疫情发展，并在之后率先开启复工复产进程，推出一系列强有力的措施促生产、稳外贸、稳外资，从我国制造业PMI指数的表现来看，在经历了去年2月份的断崖式下跌后，我国经济景气程度持续修复，因此疫情后国内基本面的表现给人民币汇率提供了重要支撑。而在当前美国货币政策维持宽松，经济缓慢恢复，中国基本面修复进程仍有领先的背景下，人民币汇率升值压力仍旧存在。

　　而在当前人民币汇率仍旧表现强势的背景下，来自美债收益率上行导致的中美利差适当收窄或能在一定程度上缓解人民币的升值压力，从而维护人民币汇率合理均衡稳定，同时维持我国货币政策“不急转弯”的政策基调。在考虑目前所处的汇率环境之后，当前人民币汇率升值方面的压力仍旧存在。从中美利差与人民币汇率之间的关系来看，根据利率平价理论，中美利差的适当收窄可以一定程度上降低人民币的升值压力，从而维护央行维护人民币汇率合理均衡稳定的目标，而从人民币汇率与10年期美债收益率之间的走势来看，近期10年期美债收益率大幅上行期间，人民币汇率总体偏震荡走势。另一方面，由美债收益率大幅上行带来的中美利差收窄，或也有利于维持我国货币政策“不急转弯”的政策基调。

　　在中美利差收窄的过程中，今年1月境外机构增持我国债市仍旧具有较高规模。结合历史均值以及汇率与利差之间历史数据测算，我国认为10年期中美利差的可承受水平或位于125BP左右，当前利差水平仍处于可承受范围之内。从境外机构增持我国债市的表现来看，根据中债公布的债券托管数据，今年1月境外机构共增持我国国债和政金债1588.75亿元，规模上高于去年7月份境外机构大幅增持时的水平，因此境外机构对我国债市的增持仍具有较高规模。而从中美利差历史数据来看，自2010年以来中美利差的均值约位于123BP，当前的中美利差水平仍旧远高于历史均值水平。另外在我们2018年的报告《利率债专题报告—中美利差与汇率的相互制约，迎接利率倒挂的“新常态”》（2018-10-16）当中，我们针对中美利差和人民币汇率之间的关系进行了深入分析，按照两者之间的线性关系进行测算，我们选取2006年以来的10年期中美利差与人民币汇率数据，对应当前6.45左右的人民币汇率，中美利差的测算水平约为126BP。结合历史均值和测算结果，我们认为我国对于10年期中美利差的可承受水平或位于125BP左右，当前利差水平仍处于可承受范围之内。

　　结论

　　结合当前中美利差收窄与2019年以来中美利差的两次大幅走扩，我们认为人民币汇率的表现是当前与历史时期的一个重要区别，在当前人民币汇率仍旧表现强势的背景下，来自美债收益率上行导致的中美利差适当收窄或能在一定程度上缓解人民币的升值压力，从而维护人民币汇率合理均衡稳定，同时维持我国货币政策“不急转弯”的政策基调，当前的中美利差水平或仍处于可承受范围之内，因此美债收益率上行引发中美利差快速收窄对于国内债市的影响或相对中性，我们维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年3月2日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-36.35bps、-11.32bps、0.25bp、-4.72bps和-0.03bp至1.76%、2.08%、2.13%、2.14%和2.34%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.73bp、-0.44bp、0.62bp、-0.01bp至2.62%、2.89%、3.09%、3.25%。上证综指下跌1.21%至3508.59，深证成指下跌0.71%至14751.12，创业板指下跌0.93%至2966.89。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年3月2日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月2日转债市场，中证转债指数收于367.11点，日下跌0.32%，等权可转债指数收于1，447.07点，日下跌0.36%，可转债预案指数收于1，229.42点，日下跌0.48%；平均平价为101.88元，日下跌0.41%，平均转债价格为124.10元，日上涨0.14%。342支上市交易可转债（辉丰转债除外），除湖盐转债停盘，亚太转债、迪贝转债和浦发转债横盘外，133支上涨，205支下跌。其中联泰转债（18.77%）、凯龙转债（16.20%）和康隆转债（7.76%）领涨，天康转债（-9.51%）、广电转债（-6.62%）和银河转债（-6.40%）领跌。336支可转债正股（*ST辉丰除外），除雪天盐业停盘，靖远煤电、威派格、弘信电子、利群股份、开润股份、华安证券、今飞凯达和万顺新材横盘外，107支上涨，220支下跌。其中九洲集团（13.85%）、天壕环境（13.35%）和雪迪龙（10.08%）领涨，强力新材（-9.21%）、恒逸石化（-5.71%）和盛屯矿业（-5.62%）领跌。