来源：固收彬法
【天风研究·固收】 孙彬彬/陈宝林/廖翊杰（联系人）
摘要：
通胀上行时间债券和其他资产的收益如何？
我们考察通胀上行后一年内（不足一年按实际起止点计算）债券与其他资产的表现。
在CPI上行一年内，大宗商品表现较好。纯债表现不佳，甚至还有负收益，转债情况好于纯债。权益资产方面，各类资产涨跌互现，其中中小板指数表现突出，在近三轮CPI上行时期均录得正收益。
在PPI上行周期，大宗商品表现最好。债券市场有较为显著的资本亏损，转债亏损幅度更大。权益资产方面，虽然有涨跌互现、但是深度负收益概率远高于正收益可能。
通胀上行时期债券及其他资产表现如何？
通胀上行期间债券及其他资产表现如何？本文对历史数据进行梳理。
1． 如何定义通胀上行时期？
在定义通胀上行周期之前，首先要明确怎么看通胀指标，这就需要借助央行视角。毕竟债券市场定价的锚是央行政策行为。
海外主要央行关注的通胀指标是CPI或某种程度上的消费支出物价指数（类CPI）。
对于国内，从央行操作和CPI同比关系的历史经验来看，2015年之前CPI是央行重点关注的通胀指标。当CPI同比高于1年期定存利率后，央行货币政策会收紧，反之亦然，也就是说央行有意维持着1年期定存实际零利率。2009年1季度的《货币政策执行报告》中也明确指出：“衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（CPI），生产价格指数（PPI）和GDP缩减指数等。其中，最常用的是CPI。”
然而，从2015年开始情况发生变化，CPI以外，央行越来越多地关注PPI以及GDP平减指数的变化。这一变化可以从2015年后央行有关负责人的相关发言中观察得知。也可以从央行公开市场操作视角进行印证。一个重要表现为，2015年后央行重点监测的流动性指标DR007和CPI同比相关性并不如PPI显著。
但从刘雨露副行长近期的发言看，央行再度强调关注CPI（核心CPI）的变化。
因此在定义通胀上行区间时，我们将同时考虑CPI与PPI。
具体划分标准为：
（一）将通胀指标的阶段性低点作为上行区间的起点，再将阶段性高点作为上行区间的终点，除非通胀指标连续三个月下行，个别月份的指标波动并不影响我们对通胀上行区间的判断。
（二）剔除CPI或PPI水平为负的情况。
（三）考虑通胀数据的发布情况，进一步将起点与终点设置为指标发布时期。例如，2003年6月CPI与PPI数据的发布时间是在7月15日。
结果显示，2003年开始，我们根据CPI与PPI划定的通胀上行区间各有4段。其中，前三段CPI与PPI上行区间的重合度均较高。
2． 通胀上行时期债券及其他资产如何表现？
我们考察通胀上行后一年内（不足一年按实际起止点计算）债券与其他资产的表现。
在CPI上行一年内，大宗商品表现较好。
纯债表现不佳，甚至还有负收益，转债情况好于纯债。
权益资产方面，各类资产涨跌互现，其中中小板指数表现突出，在近三轮CPI上行时期均录得正收益。
在PPI上行周期，大宗商品表现最好。
债券市场有较为显著的资本亏损，转债亏损幅度更大。
权益资产方面，虽然有涨跌互现、但是深度负收益概率远高于正收益可能。
风险提示
风险提示：海外经济与就业复苏超预期、海外疫情与疫苗发展超预期、海外通胀走势超预期，海外央行货币政策立场转变超预期。
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责任编辑：郭建
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