招商证券：“抱团”城投债|产业债_新浪财经

　　原标题：“抱团”城投债

　　来源：睿哲固收研究

　　摘要

　　局部紧信用已经到来。本周信用债供给逼近3000亿，创下去年11月以来新高，颇有点已经消化信仰颠覆的意思。遗憾的是，公募信用债净融资仅今年第一周有超预期表现，第二周净融资再次跌入负区间，大幅弱于过去几年同期表现，这仅是当前信用市场痛点的冰山一角。此外，还有四个方面，值得紧密跟踪。1）11月中旬以来，非央企非房企产业债融资规模占比持续下滑，最低点甚至不足24%。2）非含权产业债发行期限降至历史新低。3）择期融资的产业主体不少，近期取消及推迟发行产业债占择期融资比例已经超过55%。4）即便有套息空间，投资端参与产业债投标的意愿也不强。

　　新券市场融资量回暖不少，并不能线性推演产业债定价预期与认购的恢复。即使现阶段拥有足够宽松的环境让投资者进场拿债，但部分产业债风险收益比难以确定，正在促使局部紧信用的产生。没有信仰加持的产业主体，一边面临融资期限缩短，一边需要应对债券融资规模收缩，这个年关有点难过。

　　短债交投极其活跃，高收益城投债受追捧。一方面，信用市场换手率本周几乎跃升到去年6月末水平；同时，对比历年二级市场交易，2021年正在缔造新的历史，下半周换手率绝对水平已经超过2020年1月同期。另一方面，高收益城投债交易占比继续攀升，隐含评级在AA和AA（2）及以下等级的个券成交占比继续改善。市场在交易哪些高收益城投债？一方面，江苏和安徽等地是交易重点。另一方面，从行政级别来看，江苏及浙江区县级城投债成为追捧的焦点，而像负债率相对偏高的湖南、四川和重庆等省级及地级市城投债交易比重偏高。机构如何交易城投债？低估值抢券+拉久期策略双管齐下。

　　总体上，2021年两个交易周，信用一级与二级就已经演绎出“冰火二重天”的格局。相比于一级市场的寡淡与割裂，现券交易持续升温，信用债换手率已经创下近几年新高；并且，高收益城投债备受各大机构青睐，焦点集中在江苏、浙江等优质财政省份区县级城投债，印证我们的判断。与此同时，低于估值抢券与拉长久期的组合，一定程度上折射出资金宽松的背景中，机构缺资产的现状。

　　二级现券的火热还会持续多久？1月下旬依旧值得期待。事实上，永煤违约与华夏幸福砸盘接连出现，轮番打击市场对产业债的信仰，这将促使配置格局的转换，一级市场痛点毕露则是最好说明。值得注意的是，倘若疫情与局部信用收缩共振，恐怕将成为部分企业不可承受之重。金融市场流动性还需维持平稳，避免资金利率抬升的负面影响衍生出融资难的弊端。期间，城投债的核心资产地位还将提升，交易行情短期难言结束。

　　策略上，我们建议城投债交易采取加杠杆套息，偏交易类型的账户可以选择期限在1年至1.5年左右AA+等级城投进行套息，当然优质财政省份是关键筛选条件。负债端稳定的账户，仍然建议关注区县类城投债，建议筛选区域头部平台，但过度下沉并不可取。

　　风险提示：年末流动性趋于收紧，类平台公司债不能借新偿旧

　　正文

　　信用的风波，一茬接一茬。2020年信用债累积违约规模创新高之时，越发难以把脉风险爆发路径。永煤事件颠覆市场认知的至暗时刻还记忆犹新，华夏幸福存续券纷纷面临大幅折价抛售，透露投资者对公司偿债的担忧。产业债草木皆兵，倒逼投资者关注城投债，但过于聚焦，稍有风吹草动就会引得负面猜测甚嚣尘上，正如此前高负债地区的类平台公司债是否面临借新偿旧压力。举债结构极致分化，央行反倒开始进入政策观察期。20亿和50亿的公开市场操作，再一次突显不急转弯的维稳思路。隔夜资金利率在1%以下徘徊的境况终结，但并未掀起过多波澜。债市年初开门红方才唱响，是否就要戛然而止？套息预期会否跟随资金面节奏而变化？本文尝试回答以上问题。

　　局部紧信用已经到来

　　融资总量恢复迅速。跨过2020年之后，信用债融资格局似乎一扫阴霾，连续两周发行规模稳步增长，本周供给逼近3000亿，创下去年11月以来新高，颇有点已经消化信仰颠覆的意思。伴随集中到期的影响，信用市场净增量虽不及上周，但386亿的规模远好于去年11月下旬。其中，公司债对新券市场元气修复起到不小的作用，其发行占比中枢在30%到35%之间，有效对冲到期，亦为市场提供稳定净增量。

　　类平台公司债的“输出”，是支撑公司债的主力。纵观2020年至今，期间虽有波动，但类平台公司债占公司债比例绝大多数时间维持在50%的水平，取代房企公司债以外，成为新券市场不可或缺的主力军。同时，由于发行效率较高，不少平台公司选择私募方式发行，助力此券种扩容。

　　表面看似暖意，内在却是“暗涌”不断。对发行人来说，资金利率低位之时，举短债更为适宜；加之12月至暗时刻的压抑，赶在春节之前安排发债计划，弥补之前到期最好不过。理想的情况下，1月公募信用债净融资有望连续好于过往表现。遗憾的是，公募信用债净融资仅今年第一周有超预期表现，第二周净融资再次跌入负区间，大幅弱于过去几年同期表现。足以见得，剔除私募品种的保驾护航，贴近市场化融资的公募品种难言回暖，这仅是当前信用市场痛点的冰山一角。此外，还有四个方面，值得紧密跟踪。

　　痛点之一：没有央企和地产信仰的产业债还在“渡劫”。近期我们与投资者交流过程中明显发现，信用债总融资规模的改善正在修复定价预期，不少投资者认为永煤事件的“后遗症”差不多接近完结。可是，我们一再强调，从委托人到管理人，入库池的调整相对缓慢；对管理人而言，为达到委托人要求，一级投标将直观展现偏好的变化。事实上，自11月中旬以来，非央企非房企产业债融资规模占比持续下滑，最低点甚至不足24%。

　　痛点之二：非含权产业债发行期限降至历史新低。信用债发行期限越长，投资者需要承担的不确定性越高。如果对信用风险的厌恶程度加剧，会直接阻碍信用长债的发行。2018年资管新规对套利进行纠偏后，使得发行期限与信用风险偏好的联动更为紧密。不幸的是，定价认知被重塑后，产业债（仅考虑非含权品种）加权平均平均期限已经降至历史新低。短期来看，短债能发出来并不算是坏事，但中期内，发行人融资期限与项目期限难以匹配，且滚债频率提升，变相的增加了再融资风险。

　　痛点之三：择期融资的产业主体不少，近期取消及推迟发行产业债占择期融资比例已经超过55%。春节年关临近，加之前期融资空档期，很难解读为产业主体主动选择推迟融资计划，这与上述融资占比与期限缩短的含义一致。

　　痛点之四：难以定价，即便有套息空间，投资端参与的意愿也不强。出于防范局部信用收缩及金融机构负债端波动，11月以来，央行资金投放规模并不低，即便本周操作上略有放缓，并不构成信用套息的负面影响。现阶段如果拆借隔夜资金去申购短融或者中票，盈利空间仍可观。

　　并且，如果此时去申购部分产业债，发行人还会“让步”，给予一定的溢价补贴，产业债一级发行指数仍高于城投债，可见不少产业主体诚意——逆着利率下行趋势，主动抬升融资成本。

　　然而，投资者对产业新债性价比的认可度整体有限，原因有二：

　　一是新券票面利率并未跟上二级估值收益率调整力度，不少投资者只能贴着上限博弈，造成今年1月新券认购热情低于过去两年。实际上，这进一步说明产业新券虽有调整，幅度或还未能达到投资者预期。

　　二是惧怕结构化发行。2020年下半年以来，不少新券出现刚上市就折价交易，导致对应个券估值收益率的跳升，进而伤害市场化申购的投资者。

　　整体来看，新券市场融资量回暖不少，并不能线性推演产业债定价预期与认购的恢复。即使现阶段拥有足够宽松的环境让投资者进场拿债，但部分产业债风险收益比难以确定，正在促使局部紧信用的产生。没有信仰加持的产业主体，一边面临融资期限缩短，一边需要应对债券融资规模收缩，这个年关并不好过。

　　城投债交易继续升温

　　短债交投极其活跃。一级市场诸多顾虑，投资者铆足劲将套息交易策略使用在现券市场。信用市场换手率本周几乎跃升到去年6月末水平；不过剔除短债后，信用换手率表现一般，说明交易火爆的品种几乎集中在短端品种，这也是受益资金宽松的个券。同时，对比历年二级市场交易，2021年正在缔造新的历史，下半周换手率绝对水平已经超过2020年1月同期。

　　高收益城投债交易占比继续攀升。此外，隐含评级在AA和AA（2）及以下等级的个券成交占比继续改善，这与我们前期判断吻合（详见《城投债的流动性盛宴_20210110》）。产业债定价预期紊乱的背景中，存量持仓会产生换仓诉求，配合相对宽松的资金面，持有至到期与交易账户均会参与到高收益城投债的交易中。并且，年初供给相对偏低与到期量较大形成供需缺口，亦对交易产生催化。

　　市场在交易哪些高收益城投债？一方面，负债率相对可控的区域是机构交易的重点，诸如江苏和安徽等。另一方面，从行政级别来看，江苏及浙江区县级城投债成为追捧的焦点，而像负债率相对偏高的湖南、四川和重庆等省级及地级市城投债交易比重偏高。

　　机构如何交易城投债？低估值抢券+拉久期策略双管齐下。

　　1）低估值成交仍是目前信用二级主流的交易手段，其中低于估值0-15bp成交城投债笔数达到1051笔，好于上周，且高于同期低估值成交产业债笔数。

　　2）二级市场城投债交易期限进一步拉长至2.5年，本周AA（外评）城投债成交期限有所改善，与上述城投债成交读数一致。

　　有趣的是，当前火热并不意味着“盲目”下沉资质。从本周有成交的个券来看，对应流动评分最小值出现抬升，流动性较差的弱资质城投债和产业债并没有得到更多机构的青睐。

　　信用利差迎来久违的压缩。低估值成交持续数周后，不同品种各等级各期限信用利差主动向下压缩，城投债表现多数好于产业债。

　　2021年两个交易周，信用一级与二级就已经演绎出“冰火二重天”的格局。相比于一级市场的寡淡与割裂，现券交易持续升温，信用债换手率已经创下近几年新高；并且，高收益城投债备受各大机构青睐，焦点集中在江苏、浙江等优质财政省份区县级城投债，印证我们的判断。与此同时，低于估值抢券与拉长久期的组合，一定程度上折射出资金宽松的背景中，机构缺资产的现状。

　　策略上，我们建议城投债交易采取加杠杆套息，偏交易类型的账户可以选择期限在1年至1.5年左右AA+等级城投进行套息，当然优质财政省份是关键筛选条件。负债端稳定的账户，仍然建议关注区县类城投债，建议筛选区域头部平台，过度下沉并不可取。