流动性拐点已现市场还在纠结什么？|存单_新浪财经

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　　原标题：流动性拐点已现，市场还在纠结什么？

　　来源：明晰笔谈

　　核心观点

　　11月中旬后，银行间流动性呈现逐渐宽松的态势。预计12月月内短期流动性压力更多集中于特定时点，但存单价格或仍将处相对高位，支撑利率债配置价值。虽然市场对基本面因素有所担忧，但短端流动性的宽松叠加明年信用投放拐点出现为提前布局债券配置提供了良好机会。

　　短端流动性怎么看：年末宽松。利率债供给：注意国债发行量变化。12月国债发行额预计为5200亿元左右，供给压力尚可。考虑预算安排与12月当月到期量，12月的国债发行量在5200亿元左右。但值得注意的是，考虑到12月2日关键期限附息国债发行额度已经确定为680亿元，同时今年关键期限单期发行规模退量也仅在6月、7月以及10月出现，12月国债发行存在维持较高单期规模的可能（国债发行上限或在7500亿元左右）。12月地方政府债券发行量预计约1500-2000亿元，地方债供给压力不大。考虑发债安排与12月的到期量，初步预计12月地方政府债券发行量在1500-2000亿元左右波动，属于全年中压力较小的月份。

　　财政收支节奏：压力变助力。12月财政支出节奏预计较快，缓和银行间流动性。如果预算支出计划如期完成，12月财政收支或将维持积极，估算12月可以释放的财政资金总量约为35000-37000亿元。预计12月财政收入压力较小。12月的财政收入在全年处于相对较低的位置。由于财政收入增速与企业营业收入增速的相关性较强，根据工业企业利润收入增速进行大致估计。如果我们假定经济复苏稳步推进，大致可以预计12月财政收入大约在12000亿元左右。由于财政资金往往在月内中下旬支出，其形成的存款也多以短期存款为主，故而财政“助力”或利好短端资金面宽松，但中长端资金面或仍显紧张。

　　货币政策投放：关注MLF操作总量。关注年末取现与年末考核扰动。预计在12月中下旬，现金需求上升可能对银行间资金面造成影响；2000-3000亿元的取现需求叠加跨年考核压力或带来扰动。年末银行超储率能否达到2%以上仍需观察；考虑到今年银行体系扩表速度增加，央行大概率将在年末考核时点出手呵护资金面。

　　预计长短端资金利率或有分化，存单价格将支撑利率债配置价值。如果我们观察M1/M2结构的变化与国有/股份制大行存单价格的变化，可以发现货币结构的变化可以提示我们存单价格变化的方向。在假定银行资产端久期不变的情况下，定期存款比例的降低将增大银行1年期存单的募资需求；同时考虑到今年商业银行资产端久期拉长和货币政策基调正常化进程，银行负债端压力可能维持较高水平。临近跨年时点，3个月以及1年期存单的融资需求将逐渐被1个月期存单代替，预计12月中长端资金价格维持相对高位，中期资金价格或有上行压力。

　　市场策略：“短端宽松+明年信用拐点”增加债市配置价值。从利率债剩余供给额度看，12月国债地方债供给压力不大，但仍需警惕国债发行高增的出现。从财政收支节奏视角看，预计12月我们将迎来财政支出的高点与财政收入的低点，财政支出“赶进度”将带来流动性增量。从货币政策投放的视角看，在意外投放MLF后央行操作或更加偏向于短期呵护；同时银行资产负债久期仍然存在错配，跨年时点的逐渐到来或使得短中长期资金价格有所分化。虽然当前基本面仍然处于持续恢复的进程中，但明年若信用投放如预期减速或带来基本面的拐点；考虑到当前宽松的短端流动性环境，我们认为提前布局利率债市场将为明年打下良好的基础。

　　正文

　　11月中旬后，银行间流动性呈现逐渐宽松的态势。随着市场对经济稳步复苏的预期形成恒定的预期，月末显示转好的工业企业利润以及PMI数据均未对债市收益率产生冲击，而月末时点央行投放MLF则较大程度的利好了银行间流动性；各主要种类利率债收益率均有较大程度下行，流动性或成为影响收益率的一大因素。展望12月，随着财政加力支出趋势的延续和央行操作的边际松弛化，预计12月月内短期流动性压力更多集中于特定时点，但中长期流动性的稀缺化可能仍会让存单利率维持相对高位，但这也将对债券配置价值产生一定支撑。虽然当前基本面仍然处于持续恢复的进程中，但明年信用投放若如预期减速或带来基本面的拐点，彼时债市收益率将呈现下行；考虑到当前宽松的短端流动性环境和明年信用投放的拐点，我们认为提前布局利率债市场将为明年打下良好的基础。

　　短端流动性怎么看：年末宽松

　　利率债供给：注意国债发行量变化

　　12月国债发行额预计为5200亿元左右，供给压力尚可。依据政府财政融资安排，2020年的普通国债净融资额约需27800亿元，抗疫特别国债融资10000亿元。从年初至11月末国债净融资额共有34302.41亿元，预计12月剩余的国债净融资规模为3497.59亿元，比去年同期上升320亿元，增幅相对有限。四季度的国债净融资规模通常占全年的比重较大，12月往往是四季度净融资规模最高的月份，但今年由于10月和11月发行节奏加快，12月国债供给压力有所缓解，已是下半年净融资规模最小的月份。考虑当月到期量（1714.4亿元），12月的国债发行量在5200亿元左右。根据当前的12月国债发行时间安排，国债缴款日与缴准缴税日重叠度小，对资金面造成冲击可能有限。但值得注意的是，考虑到12月2日关键期限附息国债发行额度已经确定为680亿元，同时今年关键期限单期发行规模退量也仅在6月、7月（受特别国债融资的影响）以及10月出现，12月国债发行存在维持较高单期规模的可能（目前往期财政赤字仍有结余量，以最大量估计国债发行上限或在7500亿元左右）。

　　12月地方政府债券发行量预计约1500-2000亿元，地方债供给压力不大。根据财政部公布的数据，2020年1-10月地方政府新增一般债累计发行9479亿元，地方政府新增专项债累计发行35466亿元；1-10月再融资专项债累计发行4340亿元，再融资一般债累计发行11934亿元。依照2020年已下达新增地方政府债务限额，截至10月末，地方政府新增一般债几乎已完成全年发行计划（新增9800亿元），地方政府新增专项债35500亿元的额度也已基本发行完毕。另外，11月11日财政部下达新增专项债额度2000亿元，从目前Wind公告的12月地方债发行看，地方债发行尚未提速。我们预计新下达的2000亿地方债额度或许不会在12月单月内发行完毕。根据Wind统计11月内地方政府债券净融资额共计-2479亿元，考虑12月的到期量（652亿元）以及新增地方债额度，初步预计12月地方政府债券发行量在1500-2000亿元左右波动，属于全年中压力较小的月份。由于12月地方政府债券发行量的波动主要取决于再融资债券发行量的变化，地方债发行计划值得关注。

　　12月政金债净融资额预计为1500亿元左右，供给压力适中。受疫情冲击以及央行PSL贷款投放少的作用，今年政策银行债净融资需求远高于往年。8月以来，随着经济逐渐恢复正常，政策性银行支持复工复产和扶贫抒困的任务量有所减轻，净融资需求开始逐渐趋于往年正常水平并逐渐稳定。从近3年来看，8-12月政金债融资节奏变化不大，预计12月政金债供给压力与前4个月相当。如果从目前估计的政金债发行计划进行估算，12月政金债发行量或在1500亿元左右，净融资额或在1100亿元左右。

　　财政收支节奏：压力变助力

　　12月财政支出节奏预计较快，缓和银行间流动性。从最近三年的财政支出的季节性规律来看，12月通常是年内公共财政支出高点，兼具季末与年末两个集中支出时点特征，预期12月的财政支出将达年内最高水平。今年的财政支出节奏相对偏慢，受疫情影响公共财政支出进度较往年有较大差距（今年财政支出剩余额度远大于往年，该值在2018年为4.65万亿，2019年为5.66万亿，而今年四季度为7.76万亿），从我们的测算看若要完成年度支出预算四季度公共财政支出增速要接近20%，这是一个较难完成的任务。而这同样意味着如果预算支出计划如期完成，四季度的财政资金投放将会缓和银行间流动性。10月财政支出同比增速攀升至19%，12月财政收支或将维持积极。如果全年财政支出与预算一致，以往期比例估算，12月可以释放的财政资金总量约为35000-37000亿元。

　　预计12月财政收入压力较小。从财政收入的季节性特征来看，12月的财政收入在全年处于相对较低的位置。由于财政收入增速与企业营业收入增速的相关性较强，可以根据工业企业利润收入增速进行大致估计。如果我们假定经济复苏稳步推进，工业企业利润增速呈现线性复苏的话，大致可以预计12月财政收入大约在12000亿元左右，基本持平年内低点。

　　12月财政“压力变助力”，但中长端资金面或仍显紧张。12月有可能同时迎来财政支出的高点和财政收入的低点，利率债供给压力也不大，银行间流动性有望受益于财政投放。同时我们预计沉淀性财政资金也会减少：观察财政存款变动和财政收支差额的关系，由于今年年内财政收支流量极大增加，过路性资金以及相对偏慢的财政投放节奏导致部分财政支出小月内国库库款淤积；但从8、9月开始，随着财政支出的不断提速，近期财政资金的滞留有所减少，两者步调回归一致。但我们仍然需要注意中长端资金价格的变动，由于财政资金往往在月内中下旬支出，其形成的存款也多以短期存款为主（从M1、M2变化与政府存款的关系来看，政府存款支出月往往形成较多的活期存款），故而对商业银行负债端稳定性的利好其实相对有限。财政“助力”或利好短端资金面宽松，但中长端资金面或仍显紧张。

　　货币政策投放：关注MLF操作总量

　　关注年末取现与年末考核扰动。从M0的季节性变化规律来看，每年年末时点现金需求较大，从2015年至2019年，12月的M0环比增加规模分别为2888、3400、2022、2645、3216亿元。预计在12月中下旬，现金需求的上升可能对银行间资金面造成影响；2000-3000亿元的取现需求叠加跨年考核压力或带来扰动。年末考核所需留存的流动性难以直接估计，但随着10月末超储率逼近1.1%的低位，今年年末银行超储率能否达到2%以上仍需观察；考虑到今年银行体系扩表速度的增加，央行大概率将在年末考核时点出手呵护资金面。

　　12月公开市场操作到期规模偏大，预计央行操作呈中性。截止11月30日，12月公开市场共有11900亿元资金到期，其中逆回购到期5400亿元，12月6日和12月16日分别有3000亿元MLF到期，国库现金定存到期500亿元，到期规模略大于前五个月。考虑到12月财政资金可能会加快释放，银行间流动性在短端总体处于相对充裕的状态，同时央行在11月30日意外多操作MLF，预计12月月内央行主动操作力度大概率维持中性，流动性投放以呵护为主，降准的概率有所降低。我们预计MLF超额续作将是银行间中长期流动性的主要来源，MLF的续作额度将较大程度上影响1年期NCD价格走势。但从11月30日央行意外操作MLF后的NCD价格走势看，2000亿元1年期资金投放也并未使存单价格持续下行；12月1日存单以及招标利率即有反弹，预计MLF续作量将是重要观察点。

　　预计长短端资金利率或有分化，存单价格将受跨年时点影响。目前存单价格持续维持高位，在11月30日央行操作MLF前一年期AAA评级国股大行存单价格已经达到了约3.4%的高位。从宏观货币结构的变化来看，NCD价格持续上行是商业银行资产负债久期无法匹配的反映：如果我们观察M1/M2结构的变化与国股大行存单价格的变化，可以发现货币结构的变化可以提示我们存单价格变化的方向。在假定银行资产端久期不变的情况下，定期存款比例的降低将增大银行1年期存单的募资需求；同时考虑到今年商业银行资产端久期拉长和货币政策基调正常化进程，银行负债端压力可能维持较高水平。但是由于临近跨年时点，3个月以及1年期存单的融资需求将逐渐被1个月期存单代替，预计12月中长端资金价格将维持相对高位，中期资金（1、3个月）价格或有上行压力。

　　市场策略：“明年信用拐点”增加债市配置价值

　　预计长短端资金利率或有分化，存单价格将支撑利率债配置价值。目前存单价格持续维持高位，在11月30日央行操作MLF前一年期AAA评级国股大行存单价格已经达到了约3.4%的高位。从宏观货币结构的变化来看，NCD价格持续上行是商业银行资产负债久期无法匹配的反映：如果我们观察M1/M2结构的变化与国股大行存单价格的变化，可以发现货币结构的变化可以提示我们存单价格变化的方向。在假定银行资产端久期不变的情况下，定期存款比例的降低将增大银行1年期存单的募资需求；同时考虑到今年商业银行资产端久期拉长和货币政策基调正常化进程，银行负债端压力可能维持较高水平。但是由于临近跨年时点，3个月以及1年期存单的融资需求将逐渐被1个月期存单代替，预计12月中长端资金价格维持相对高位，中期资金（1、3个月）价格或有上行压力。虽然当前“债券-存单”利差仍处相对低位，但年内存单价格的相对高位仍在一定程度上保证了利率债的配置价值。

　　从利率债剩余供给额度看，12月国债地方债供给压力不大，但仍需警惕国债发行高增的出现。从财政收支节奏视角看，12月我们将迎来财政支出的高点与财政收入的低点，财政支出“赶进度”将带来流动性增量。从货币政策投放的视角看，在意外投放MLF后央行操作或更加偏向于短期呵护；同时银行资产负债久期仍然存在错配，跨年时点的逐渐到来或使得短中长期资金价格有所分化。从目前10年期国债收益率与DR001、DR007利差来看，目前的“债券-资金”利差水平已经达到历史最高值；结合同业存单利率或仍将维持高位，利率债配置价值正在凸显。

　　“短端宽松+明年信用拐点”增加债市配置价值。虽然当前基本面仍然处于持续恢复的进程中，但明年若信用投放如预期减速或带来基本面的拐点，彼时债市收益率将呈现下行；考虑到当前宽松的短端流动性环境，我们认为提前布局利率债市场将为明年打下良好的基础。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年12月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-31.32bps、-54.62bps、-44.6bps、-83.18bps和-23.91bps至0.76%、1.76%、1.97%、1.97%和2.26%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.47bps、0.94bp、2.07bps、2.25bps至2.85%、3.01%、3.09%、3.27%。上证综指上涨1.77%至3451.94，深证成指上涨1.90%至13930.37，创业板指上涨2.53%至2698.44。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月1日中国人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。当日有700亿元逆回购到期，实现流动性净回笼500亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年10月对比2016年12月M0累计增加12732.56亿元，外汇占款累计下降7847.77亿元、财政存款累计增加21277.95亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　12月1日转债市场，中证转债指数收于371.03点，日上升0.72%，等权可转债指数收于1，543.83点，日上升1.26%，可转债预案指数收于1，241.39点，日上升1.57%；平均平价为112.98元，日上升1.12%，平均转债价格为131.93元，日上升0.49%。318支上市交易可转债（辉丰转债除外），除大禹转债、胜达转债、航信转债、本钢转债和岱勒转债横盘外，223支上涨，90支下跌。其中洁美转债（14.21%）、小康转债（11.28%）和上机转债（11.18%）领涨，宏辉转债（-7.88%）、汽模转2（-7.56%）和今飞转债（-4.70%）领跌。315支可转债正股（*ST辉丰除外），除斯莱克、龙大肉食、起步股份、盛屯矿业、正裕工业、杭电股份和内蒙华电横盘外，256支上涨，52支下跌。其中小康股份（10.00%）、上机数控（10.00%）和骆驼股份（9.99%）领涨，永鼎股份（-9.94%）、今飞凯达（-8.93%）和澳洋顺昌（-4.76%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　权益市场上周周期板块遭遇较大的波动，顺周期板块内部出现了明显的分化，金融板块则取得一定的超额收益。这一特征也直接映射到了转债市场。

　　我们在近期的周报中已经多次重申当前市场考验的是方向的选择与信心，市场仍旧可以提供不错的收益机会，但在策略层面则需要做出积极的应对。转债标的平均价格偏高的事实可能会阻碍投资者参与市场的决心，但是价格向来不成为获取收益的绊脚石，方向与节奏更为重要。

　　本周我们重点推荐周期+银行转债的对冲策略。

　　从逻辑上我们仍旧在顺周期低估值板块去寻找机会，但是顺周期内生结构的分化不容忽视。部分周期标的的正股估值已经明显攀升，经历过一个多季度的修复后，虽然向上的趋势不变但是波动增加已成常态，从商品价格可以看到无论是原油还是基本金属近期的波动正在放大，结合股票估值的影响其波动更甚一筹。因此我们认为在继续配置周期方向的同时需要在结构上增加一定的稳定器。

　　从转债角度而言，这个稳定器可以用无论是正股还是转债价格都相对合理的银行转债来承担。在此之外，部分银行正股也具有不俗的波动率，若在一个合适的价格参与转债，期权价值的兑现也可能成为超额收益的重要来源。

　　我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升预计会带来顺周期板块盈利的明显回暖，从趋势的角度看这一轮PPI的修复具有一定的持续性，当前仅至中场附近。同时顺周期板块还包括经济复苏带来的金融、可选消费等板块的修复，诸如银行、汽车、家电等板块，节奏上预计先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋（雅化）转债、巨星转债、上机转债、紫金转债、火炬转债、光大转债、福莱转债、欧派转债、中矿转债、永兴转债。