现代货币理论与疫情之下各国采取的财政刺激政策 ——江海证券债市专题2020-10-16

现代货币理论与疫情之下各国采取的财政刺激政策 ——江海证券债市专题2020-10-16
2020年10月16日 17:36 屈庆债券论坛

主要内容:

突如其来的疫情给各国的经济都造成了一定的下行压力,各国为此纷纷采取的相应的财政扩张政策。

中国的财政收支进度受经济下行影响较前几年有所放缓,但确保民生领域支出,财政支出的增速明显高于财政收入;美国实施了史上最大规模财政刺激计划,经过几轮财政政策刺激,美国的财政刺激规模达到2019年GDP近15%,财政刺激覆盖全面,包括医疗、地方政府、中小企业等等;日本财政力度达史上最大,刺激规模近日本2019年GDP四成,财政赤字率再上新高,主要融资方式为发行国债;欧盟成立复苏基金,为欧盟各国提供赠款和低息贷款,英国采取了规模达300亿的财政刺激措施,并实施一定的减税措施。

以上各国除了中国之外,财政支出的规模均远远超过了财政收入,财政赤字达到空前的水平,具有财政政策货币化的倾向,现代货币理论为欧美日等国扩大财政支出、突破财政赤字率约束提供了理论支持。

现代货币理论与传统货币理论存在很大的不同,且存在一定的逻辑缺陷。它认为政府在货币发行中占主导作用,只要不存在通胀风险,政府债务可以无限扩张,不用担心违约风险。政府用中央银行购买债务提供的增量流通货币向私人部门购买实际经济资源,以发挥功能性财政的作用,代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。

实行财政政策货币化在短期内可能会达到刺激经济的效果,但长期实施可能会带来物价上涨、金融资产泡沫、经济“滞胀”、本币贬值、政府效率下降甚至货币体系崩溃等问题。

中国目前利率水平相对较高、赤字率水平相对较低,传统货币理论下的财政政策依然存在一定的空间。因此,我国当前的状况还远远没达到被迫进行财政政策货币化的阶段,疫情之下采取的也是赤字约束下的财政刺激政策。

欧美日等经济体当前利率水平过低、央行资产负债表规模过大,实施货币政策的政策空间不足,因此面对疫情带来的经济下行压力,各经济体以现代货币理论为支撑扩大财政支出,通过财政政策货币化刺激经济。短期内会有助于处理危机和抑制疫情蔓延,但长期一定会带来一系列问题。以美国为例,当前较大的财政刺激规模已经引发了金融资产泡沫、美元贬值等风险。

展望未来最为关键的几个因素:1、欧美日等各经济体的通胀压力;2、欧美日等经济体的货币贬值风险。

一、为应对疫情各国采取的财政措施

2020年,突如其来的新冠疫情给各国带来巨大的冲击。为抑制疫情扩散,各国纷纷采用不同程度的封锁措施,居家隔离成为常态,生产及消费等经济活动停摆,多国经济集体“休克”。疫情中大量企业经营活动停滞,一方面营收锐减带来现金流问题,信用违约风险加大,另一方面企业破产风险加剧,被动裁员增加,带来严重的失业问题,居民可支配收入下降。

为了缓解疫情带来的冲击,各国政府纷纷实施了相应的财政政策。疫情防控初期,各国财政重点支持方向为抗疫、补贴居民收入以及应对流动性压力;随着各国踏入经济重启之路,为减少经济复苏面临巨大的摩擦力、更好的推进经济复苏,各国的财政政策逐步转向助力复工复产、支持实体企业、扩大内需等刺激经济复苏方向。

1、中国:财政支出增速明显高于财政收入,确保民生领域支出

从3月开始,中国政府出台了一系列缓解供给端冲击的财政政策,如自3月1日至5月底,免征湖北省境内小规模纳税人增值税,其他地区征收率由3%降至1%;延期申报纳税,加大财政贴息力度;对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收入,免征增值税;受疫情影响较大的困难行业企业2020年度发生的亏损,最长结转年限由5年延长至8年。

整体来看,我国1-8月财政支出增速明显高于财政收入,在一般性支出方面进行大力压减,将省出的资金用于基本民生的方面,且政府性债务大幅增加,体现了积极有为的财政政策导向。值得注意,我国今年财政赤字较去年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债,这2万亿元将通过特殊转移支付机制直达市县基层,惠企利民,力争减轻疫情对于企业生存环境和居民生活质量的影响。

2、美国:史上最大规模财政刺激计划落地

疫情使得美国失业率骤增,对经济造成了极大的冲击。为此,联邦政府采取了一系列的财政刺激措施:3月6日特朗普签署了83 亿美元的《冠状病毒防范和响应补充拨款法案》;3月18日《家庭优先冠状病毒应对法案》生效,规模达1,920 亿美元;3 月27 日特朗普签署规模约2.2 万亿美元的定向纾困计划,防止“需求坍塌”;4 月23 日发布规模为4840 亿美元的《新冠病毒救济法案》。

经过几轮财政政策刺激,美国的财政刺激规模达到2019 年GDP 的近15%。财政刺激覆盖全面,从一开始针对疫情的医疗拨款到对企业和家庭提供收入支持,再到增加对州和地方政府的补助金。在税收减少的情况下,支出却增加,仅2020年前8个月的美国政府的财政支出就已经超过之前九年的年财政支出水平,大大提高了预算赤字和政府债务。据美国国会预计,2020年美国政府预算赤字将从2019 年的名义GDP的4.5%扩大到18%,创二战后新高。

3、日本:财政刺激力度达史上最大,刺激规模近日本2019 年GDP 四成

2月13日,日本政府拨款153 亿日元用于支持公共卫生和医疗系统;3 月10 日,2 万亿经济救助措施出炉,救助对象包括医疗系统、中小型企业;4月7日日本内阁通过108万亿日元的经济对策,4月20日又将其扩大至117万亿,用于支持低收入家庭、维稳就业、补贴经营者以及各行业在疫情得到控制后的复苏;6 月12 日,日本内阁确定31.9 万亿日元的本财年内第二次补充预算案,加上与之配套的投融资涉及的资金规模,合计约117.1 万亿日元。至此,日本经济刺激计划总规模将超过230 万亿日元,约占日本GDP 四成,日本财政刺激规模达全球前列,本财年预算规模将由102.7 万亿日元扩大至160 万亿日,两次补充预算基本通过发行国债来筹措。

2018年日本政府债务占GDP比重已达237%,位居全球首位,本轮强刺激将激发日本政府赤字率再上高水平。一直以来,日本的人口老龄化问题使得日本的养老支出负担过重,挤压了财政支出的其他组成部分,为应对疫情日本财政政策的刺激力度又达到了新高度,日本财政赤字率势必激增,财政状况进一步恶化。两轮预算修改后政府基本通过发行国债融资,国债发行由央行购买兜底,从而相当于间接实现了财政政策货币化。

4、欧盟:欧盟成立复苏基金,标志着复苏财政的开始

欧盟财长于4月9日就5400亿欧元抗疫救助计划达成一致,于7 月21 日就规模7500 亿欧元的复苏基金达成协议,决定联合发债,以资助成员国疫后重建。其中,3900亿为赠款,以失业率、实际GDP损失率等指标为标准进行分配,剩余3600亿欧元以低息贷款形式提供。

虽然最终协议比最初提议降低了赠款及投向部分重要计划的规模,但刺激力度仍较强。其一,投向复苏和韧性工具的赠款规模与最初提议相比变化不大,赠款最终各国分配比例尚未确定,但意大利或将是该计划的最大受益者,据意大利总理,意大利预计将获得820 亿欧元的赠款;据西班牙总理,西班牙将从欧盟复苏基金中获得720亿欧元的赠款,复苏计划将因此有效地弥合欧元区在2020-2023年期间的政府资金缺口。其二,虽然贷款规模上升,但其支付利率仍非常低,因此援助意义仍较大。其三,尽管谈判过程曲折,且最终协议做出一些折中,但通过发行“欧盟债券”的方式为复苏基金筹资跨出欧盟财政深入一体化的重要一步。

从以上各国采取的政策措施可以看出,疫情后我国财政与货币政策相比海外其他主要经济体更加克制。虽然我国财政支出的增速明显高于财政赤字,但受疫情冲击经济和供给端放缓的影响下,上半年财政收支进度均明显放缓:2020年1-8月一般公共预算收入占年初预算比例为70.32%,一般公共预算支出占年初预算比例为60.49%,这两个比值均是2016年以来的最低值。财政收入较慢的原因在于经济停摆和减费降税,支出主要是受供给停摆的影响。相应地,货币政策也在5月以后开始边际收紧,从超宽松退回宽松状态。可以看出,我国的财政政策依然遵循传统货币理论中的赤字约束逻辑。

在全球疫情带来的冲击下,经济停滞的高杀伤力和捉襟见肘的政策空间迫使美日欧三大核心经济体均采取了力度更大的财政刺激政策。据统计,当前美日欧等国财政刺激规模占GDP 的比例远大于2008 年金融危机后,财政赤字几乎达到空前的水平,且政府大规模发行债务融资,事实上具有财政赤字货币化的倾向,已经摆脱了传统的“公共财政资金约束”,却很符合现代货币理论主张的“财政赤字无害”、“功能性财政”。

为更好理解两者在财政货币政策刺激力度上的差异,我们有必要来看一下欧美日等主要经济体采取的财政政策货币化所遵循的理论基础——现代货币理论。

二、现代货币理论(MMT)

1、传统货币理论与现代货币理论

传统货币理论主张的是银行信用货币制度,即银行在货币发行中占主导地位。在银行信用货币体系下,货币被分为两个层次,即基础货币和存款货币。一方面,政府设立中央银行,向商业银行提供基础货币,在非现金货币结算制度下,各级商业银行通过发放贷款、吸收存款、转帐结算等业务,不断地创造存款货币并将存款在各银行存款户之间转移。银行之间可以在银行间市场交易基础货币,而个人和企业只能持有商业银行创造的存款货币,不同层次的货币不能混为一谈。中央银行发行的基础货币对商业银行创造的存款货币形成支持和制约,但不能替代存款货币。

因此,在这样的制度下,货币发行数量并不能由中央银行、商业银行或者政府独立决定,它还受制于经济中的实际货币需求,是一种自下而上的货币创造过程。

并且在传统货币理论中,央行与财政相对独立,政府财政赤字需要受到一定约束:政府不能直接向央行借钱,央行发行的货币也不能直接交给财政使用,而是直接发行给市场。因此,财政想要购买物资得先收税,有了收入,才能支出,收入不足支出的部分,可以向市场借,但不能向央行借。

现代货币理论主张的是一种自上而下的货币发行过程,将基础货币和存款货币视为并列的一对概念。政府在货币发行中占主导地位,央行通过直接购买政府债务等方式来供给货币,货币供给增加不是因为企业或个人产生了实际的资金需求,而是因为政府增加了支出,即央行通过为政府支出提供资金而同时增加基础货币与存款货币。

由此,现代货币理论认为,财政收支平衡是没有意义的,由于主权货币具有无限法偿效力,政府可以通过货币支持尽可能的扩大政府债务上限空间,而不用担心违约的可能性。更进一步地,现代货币理论主张功能性财政,由政府代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能,即政府通过调整财政支出实现充分就业,通过税收调节影响通胀。只要实际经济资源供给足够满足需求、打破垄断弱化企业的定价权,过量的货币供给并不会引起通货膨胀;而一旦出现通货膨胀,也可以通过税收的方式减少私人部门的流通货币数量,从而抑制物价上升。

在这个理论体系下,财政支出不以财政收入为前提,税收的目的并不是为政府“量入为出”服务,而是通过税收这种强制性规定来保证人们愿意使用这种货币,增强人们对主权货币的信任,驱动货币的发行与流通。

2、运用现代货币理论存在的问题

经济衰退时期,现代货币理论所主张的财政赤字货币化确实可以起到稳定经济的作用。从历史来看,财政赤字货币化往往出现在经济危机之后,如上世纪30-40年代大萧条时的美国、应对90年代后经济危机的日本都出现了财政赤字货币化的倾向。其背后的逻辑是,经济衰退时财政收入减少,而政府需要加大财政支出力度来托底经济,于是,央行通过购买国债持续释放流动性,产生财政赤字货币化的效果。从政策表现来看,经济危机时期短期的财政赤字货币化确实产生了一定的逆周期调节作用,例如次贷危机过后主要发达国家经济都出现了好转。

但长期采取现代货币理论所主张的刺激政策,一定会造成一系列问题。

首先,从私人部门来看,长期采取现代货币理论主张的政策制度很难控制通胀问题,容易引发物价上涨、金融资产泡沫等副作用。

在现代货币理论中,政府通过央行直接创造信用货币扩大了货币的流通量。与自下而上的货币创造过程中货币扩张受制于企业、居民的投资消费意愿不同的是,自上而下的货币创造过程不存在明显的制约条件,政府资金获取成本极低,是“免费的午餐”,当政府在短期内享受到财政政策货币的红利,便有无限扩大财政支出,增加货币流通量的倾向。货币供给扩张的边界与政府支出需求有关,而这种支出需求往往是非市场化的,这就容易导致政府支出过多引发货币超发。超发货币若流向实体经济,则会引起通胀;若流向金融市场就会吹起金融泡沫。

并且,现代货币理论并没有考虑税收政策调节通胀在操作上的可行性以及可能引起的连锁反应,可能难以实现预期效果。当央行直接购买政府发行的债券时,政府独占了全部的流通货币增量,但这些货币增量并未对应实际的经济资源增加,因此当政府用这些钱购买物资时,实际上就是通过多发货币将私人部门的资源占为己有,是一种“铸币税”过程。那么,当出现通胀时,“增加税收”的解决方案只会使得私人部门的实际资源受到再一次的剥削。这会使得私人部门实际资源对应的名义货币更加稀缺,带来更大幅度的恐慌性价格上升。

其次,货币价值下跌对内表现为通胀,对外则表现为汇率贬值。对于具有竞争关系的货币而言,其价值对比取决于两国之间的经济基本面对比,对于采取财政政策货币化的国家而言,一方面,经济潜在增速下滑,为弥补私人部门占有经济资源的减少,贸易赤字增加;另一方面,货币政策过度宽松,本币价值下跌,助推本币贬值。 

再次,随着财政政策货币化的长期深入使用,政府支出会挤占私人部门投资,公共部门占比提高后,由于政府面临的不是效用最大化的“硬约束”条件,在政府主导下的投入产出转化率低于私人部门,这在一定程度上会降低经济潜在增长水平。再加上财政赤字引起的名义货币增多、长期举债形成的高杠杆,就较易引起经济“滞胀”。

这种“滞胀”很难解决。从历史经验上看,解决滞胀的手段包括减税、加息等。对于减税而言,财政政策货币化后,财政空间大幅突破,政府对资金的需求大幅增加,而货币体系的崩塌又使得政府融资难度大幅上升,因此通过减税实现滞胀治理并不现实。而加息又将可能引发债务危机,诱发金融系统性风险的爆发,经济复苏难度极大。

最后,现代货币理论中所提及的“财政赤字等于私人部门的盈余”,实际上是一种掩盖在名义均衡下的隐性剥削。政府通过发行债券直接向政府融资而独占增量的流通货币,并以此向私人部门购置实际的经济资源,由此引起私人部门实际经济资源向政府转移,因此私人部门的盈余只是名义上的盈余。随着私人部门实际购买力的不断下降,货币对应的实际经济资源价值下降,一旦私人部门参与者看透了剥削的本质,以此现代货币理论建立的货币体系将全面崩溃,政府所建立的信用也将难以为继,严重时可能还会带来政治危机。

总体来看,我国目前货币政策工具充足,利率水平相对较高,货币政策依然有效;而且当前的赤字率算不上很高,传统货币理论下的财政政策依然存在一定的空间。因此,我国当前的状况还远远没达到被迫进行财政政策货币化的阶段,疫情之下采取的也是赤字约束下的财政刺激政策。

与之对比,欧美日等国面临低利率、央行资产负债表规模过大的经济环境,货币政策难以进一步宽松,疫情之下,经济下行压力与日俱增,实体经济将很难在缺少政府干预的情况下实现自救。因此,现代货币理论为这些国家扩大财政支出、突破财政赤字率和政府债务率提供了理论支持。

2008年,美国次贷危机引发了全球性的金融危机,金融体系融资支持功能下降,各经济体都面临实体经济不断恶化的风险,为此,各国采取了扩张性的财政政策,这些财政政策起到了一定的加快经济复苏的效果。今年疫情期间,各经济体的财政刺激力度明显较2008年更为加强。以美国为例,2008年联邦政府的财政赤字为6800亿美元左右,而今年仅前8个月美国联邦政府财政赤字就达到了26507.98亿美元,是08年的4倍左右。如此之大的财政刺激规模是以侵蚀以后的政策空间为代价的。如果不对财政支出进行有效的约束,一味地进行财政政策货币化,势必会引发一系列的问题。

同样以美国为例,从市场表现来看,以美股为代表的金融资产价格和美元指数为代表的美元汇率在疫情后都发生了明显变化,高量流动性的负面效应初步显现。3月初,美国受疫情冲击,股市和美元汇率均受到了很大的冲击:道琼斯工业指数由年初29551高点下降到18600点不到,跌幅高达37%;纳斯达克综合指数由年初高点9817点跌至18592,下降了30%左右;美元指数由2月19日的近100点一路下跌至95附近,跌幅近5%。对比美股、美联储资产负债规模和美国实体经济数据的变化,我们可以发现,美股上涨基本与美联储扩表同步出现,领先于体现实体经济表现的WEI指标触底反弹,且幅度上看,目前美股已基本回到疫情前水平,而WEI仍为负增长,美股上涨超出了基本面表现。除此之外,受流动性冲击影响,美元指数在3月中旬出现了大幅提升,达到今年目前以来的最高点,但持续时间不长,只有半个月,之后一直处于下降趋势,在五个月内跌幅达到9.45%,已经低于3月初的95低点,美元存在较大的贬值压力。

总而言之,欧美日等经济体实施的财政政策货币化方案短期内可能有助于危机的处理和疫情风险的蔓延,但中长期会带来一系列问题,引发更严重的风险和危机,需要时刻关注货币贬值和经济通胀出现的可能性,财政政策力度未来进一步扩张的空间较为有限。

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