天风固收：如何看待会议后的信用债市场？|信用债_新浪财经

　　来源：固收彬法

　　原标题：如何看待会议后的信用债市场？

　　摘要：

　　两会翻开了逆周期新的篇章，宏观加杠杆意味着后续货币信贷持续供给与流动性宽松是大概率事件。

　　表面上，货币信贷的放量并不直接作用于债券市场的发行，资金利率的影响更为显著，目前预计，资金利率保持平稳，流动性维持充裕，有利于整体信用债发行环境的持续改善。货币信贷虽然不直接体现于发行，但是对于改善微观主体的信用环境仍然有较大帮助。

　　值得注意的是，逆周期加码，社融放量的初始阶段，信用利差、等级利差与期限利差会有一定程度收敛（当然并不是完全对应关系）；违约风险也会有一定抑制，但这并不代表企业的违约风险有所改善，货币信贷与企业违约的关系在有限的债市周期中还无法得到特别好的体现。关键还是要看逆周期与企业经营活动的情况，当前经济背景下，政策以底线思维为主，叠加疫情和全球经济的不确定性，对于未来整体企业盈利走向构成较大不确定性，所以逆周期对于总体信用环境和信用市场的支持如何，还需要辩证看待。

　　当然需要明确的是，2020年考虑到整体社融和信贷指标进一步上升，较之2019年局部信用收缩的情况，还是会有所改善。

　　逆周期对城投构成一定的信用下沉基础，仍然是后续投资机会可能集中的重要行业。

　　在政策变化不大的情况下，考虑到整体再融资维持紧平衡的可能，地产债建议保持继续参与。

　　煤炭、钢铁面对当前全球需求和大宗商品价格走势较大不确定性，参与的话还是优选龙头。

　　信用分层仍在，低等级民企较难感受到信用环境的改善。

　　如何看待会议后的信用债市场？

　　本次报告聚焦于“六稳、六保”，释放了明确的逆周期调控信号。虽然“积极的财政政策要更加积极有为”可能力度略不及市场预期，但“着力稳企业保就业”“留得青山、赢得未来”，特别是“强化对稳企业的金融支持”还是显示出政策总体积极的一面。

　　“中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。鼓励银行大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷。大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率。大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。加强监管，防止资金“空转”套利。金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降。”

　　“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”

　　——2020年政府工作报告

　　对于信用债市场而言，上述举措意味着什么？

　　1、逆周期政策加码如何影响信用债市场？

　　逆周期，就是宏观对冲，当前政策重心主要是实现货币、财政、产业和就业的合力。对于信用环境而言，需要关注的是货币信贷、财政和产业政策后续影响。

　　特别要强调的是货币信贷的支持，因为宏观加杠杆意味着，后续货币信贷持续供给与流动性宽松是大概率事件。

　　历史观察，社融增速与信用债券发行量与净融资并没有直接关系。相对而言，货币利率条件与债券发行量和净融资的联系更直接，利率走低则市场放量，利率提升则市场遇冷。

　　虽然从信用债发行角度似乎看不到社融放量的显著影响，但是社融往往伴随债券信用利差、等级利差的变化，在初始阶段往往有助于利差的进一步压缩。

　　社融放量对抑制信用风险在当年发酵有一定效果，但并不能真正降低企业违约风险，只是将企业违约的暴露递延。2014 年至今，信用债券违约的规模整体呈增长趋势，只有在社融增量较高的 2017 年有所减少，但紧跟着的便是 2018 年、2019 年的违约潮。

　　从风险角度评估，逆周期刺激和社融放量，还是要落脚到企业经营状况。2018 年以前，社融放量对利润提振和亏损抑制的效果非常明显，需要关注后续社融持续改善对于企业盈利的传导效果。

　　历史上，逆周期政策特别是社融放量对提振民企债券发行量与净融资的效用明显，此次宏观加杠杆，是否也能有类似影响值得关注。

　　值得注意的是，逆周期加码，社融放量的初始阶段，信用利差、等级利差与期限利差也会有一定程度收敛（当然并不是完全对应关系）；违约风险也会有一定抑制，但这并不代表企业的违约风险有所改善，货币信贷与企业违约的关系在有限的债市周期中还无法得到特别好的体现。关键还是要看逆周期与企业经营活动的情况，当前经济背景下，政策以底线思维为主，叠加疫情和全球经济的不确定性，对于未来整体企业盈利走向构成较大不确定性，所以逆周期对于总体信用环境和信用市场的支持如何，还需要辩证看待。

　　当然需要明确的是，2020 年考虑到整体社融和信贷指标进一步上升，较之 2019 年局部信用收缩的情况，还是会有所改善。

　　2、当前信用债市场有何特征？

　　当前信用债市场总体积极，但券种间的分化愈发明显。

　　一级市场发行回暖，票面利率持续走低。整体的债券发行量与净融资规模均在历史 75%分位数以上，近期利率虽有所波动，但不改债券发行持续放量的势头。

　　二级市场债券收益率略有上行，但多数券种收益率仍处于历史 2%以下的低位，利差分化明显。短端信用利差收窄，中长端信用利差走扩；等级利差相对稳定；中短端期限利差快速走扩，中长端期限利差相对稳定。

　　城投债与整体信用债的收益率走势类似，等级利差压缩，期限利差走扩; 地产债走势分化程度要大于城投。

　　3、如何看待后续影响？

　　我们主要围绕市场关注的具体领域展开分析：

　　首先，我们先对去年以来分行业的净融资分布情况进行一个整体了解。城投是近年来信用债市场净融资的最主要受益者，其次是建筑装饰、公用事业、交通运输、采掘等基础性行业。再次是房地产，但受政策影响，房地产行业的净融资波动比较明显。

　　城投：政府工作报告将增强地方政府财力、保民生、拉动消费与加强新型城市化建设作为了下一阶段重点任务，这对城投行业存在一定利好支持。

　　本次报告提出“财政赤字规模比去年增加 1 万亿元，同时发行 1 万亿元抗疫特别国债，上述 2 万亿元全部转给地方”、“今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6万亿元、提高专项债券可用作项目资本金的比例”，这两项措施都包含了增强地方政府财力，以实现保民生、拉动消费的明确政策目的。此外，本次报告提出“加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力。加强新型城镇化建设，新开工改造城镇老旧小区3.9 万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务”，表明加强新型城市化建设与“旧改”会是下一阶段促进投资的重点任务，均是城投大有可为的领域。

　　去年以来，城投行业一直是信用债市场净融资的最主要贡献者，去年后七月的净融资占比甚至高达 93.96%，发行规模最大，也有一定的信用下沉基础，仍然是后续投资机会可能集中的最重要行业之一。

　　房地产：房地产行业的净融资一直受调控政策影响，变动幅度较大。

　　本次报告坚持了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位，表明当期政策并未放松对房地产行业的调控政策；但重新增加了“因城施策”的表述，我们认为这也是当前政策调控灵活性的表现，有利于房地产行业在新型城镇化的建设中发挥自身应有的角色。从商品房价格指数与成交面积看，房地产行业从疫情中恢复较快，价格同比保持持续小幅增长，3 月起商品房成交面积也在逐步恢复，在政策变化不大的情况下，考虑到整体再融资维持紧平衡的可能，建议保持继续参与。

　　消费服务（包括商业贸易、食品饮料、休闲服务）：消费服务是受疫情冲击最明显的相关行业，特别是线下消费服务行业在一季度的收入几乎归零，消费服务也是近年来经济增长的最主要驱动力，报告主要通过大力度的减税降费与促消费对相关行业进行扶持。

　　本次报告对消费服务类行业的扶持政策也是最多的，包括“免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税”，“降低工商业电价 5%政策延长到今年年底。宽带和专线平均资费降低 15%。减免国有房产租金，鼓励各类业主减免或缓收房租，并予政策支持”，“支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合。发展养老、托幼服务。改造提升步行街。支持电商、快递进农村，拓展农村消费”。政策的重点在于减税降费和促消费，尽快恢复消费服务相关行业的经济活力。

　　消费服务行业并不是传统的信用债市场净融资的主要贡献者，以往在整体净融资中所占比例较低。而在今年前五月，消费服务行业在整体净融资中所占比例显著提高，商业贸易与休闲服务的净融资行业排名分别为第 8、第 11，但主要集中在高评级主体。在持续大力度的减税降费和促消费政府支持下，消费相关行业的复苏有望加速，净融资规模可能进一步提高。

　　“两新一重”行业是当前政策关注的重点行业，包括新型基础设施、新型城镇化、交通、水利等重大工程。我们在两新一重行业中重点关注交运、公用事业、汽车、通信等行业。

　　本次报告对两新一重行业的针对性政策主要体现在“免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税，减免民航发展基金、港口建设费，执行期限全部延长到今年年底”，“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的两新一重建设，主要是：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”，“加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务”，以及“加强交通、水利等重大工程建设，增加国家铁路建设资本金 1000 亿元”。

　　交通运输：交通运输行业既是受疫情冲击最明显的行业之一，也是加强新型城市化建设、保障国计民生最重要的基础行业之一。

　　在今年与去年的前五月中，交运也都是净融资主要的受益者，融资主要流向 AAA 高评级的信用主体，部分开始向 AA+评级下沉。随着逆周期发力和整体经济的环比改善，交通运输行业凭借相对稳健的现金流，能够提供相应的安全边际。

　　公用事业：公用事业在疫情中所受冲击主要是复工复产延后，所受冲击小于交通运输，但却是建设新型城镇化、交通、水利等重大工程的重要参与行业。建议继续考虑公用事业行业的适度下沉。

　　从年内债券到期行权情况来看：华闻传媒、广东太安堂、保利协鑫、超威电源、宁夏泰瑞制药、瀚华金控存量债券均在年内全部到期行权；此外渤海金租、泰禾集团、广汇汽车、格林美、南山集团等年内到期行权债券占比亦较大，均超过75%，短期偿债压力较大。

　　钢铁、采掘：钢铁、采掘行业在今年前五月的净融资增长较快，但主要集中于高评级主体。在疫情中受复工复产延后的冲击也较大。随着“两新一重”项目的陆续开工，市场对钢铁、煤炭的需求量会有所增加，当然需要关注经济环比改善与总需求的变化。毕竟当前全球需求和大宗商品价格走势仍存在相当不确定性，所以参与的话还是优选龙头。

　　民企：政府报告在加大宏观政策实施力度中，将保企业放在了至关重要的位置，强调要“尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关”。

　　同时，今年以来民企发行人的债券融资环境已有一定改善，房地产、化工和机械设备等行业的改善明显。在针对性的政策扶持下，融资环境的持续改善带来或有机会。

　　当然也需要注意，今年前五月，民企主体净融资额为 592 亿元，仅占同期整体净融资的 2.27%。虽然相对去年全年民企净融资为负的情况，改善明显。但分评级看，今年前五月，AAA、AA+与 AA 及以下评级民企的净融资分别为 770 亿元、123 亿元与-300 亿元，而去年前五月依次为 456 亿元、-119 亿元与 636 亿元。说明信用分层情况还是较为严峻，低等级民企较难感受到信用环境的改善。

　　4、小结

　　两会翻开了逆周期新的篇章，宏观加杠杆意味着后续货币信贷持续供给与流动性宽松是大概率事件。表面上，货币信贷的放量并不直接作用于债券市场的发行，资金利率的影响更为显著，目前预计，资金利率保持平稳，流动性维持充裕，有利于整体信用债发行环境的持续改善。货币信贷虽然不直接体现于发行，但是对于改善微观主体的信用环境仍然有较大帮助。

　　当然需要明确的是，2020 年考虑到整体社融和信贷指标进一步上升，较之 2019 年局部信用收缩的情况，还是会有所改善。

　　逆周期对城投构成一定的信用下沉基础，仍然是后续投资机会可能集中的重要行业。在政策变化不大的情况下，考虑到整体再融资维持紧平衡的可能，地产债建议保持继续参与。

　　煤炭、钢铁面对当前全球需求和大宗商品价格走势较大不确定性，参与的话还是优选龙头。

　　信用分层仍在，低等级民企较难感受到信用环境的改善。

　　信用评级调整回顾

　　上周7家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。4家上调，3家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有1家：内蒙古矿业(集团)有限责任公司。

　　一级市场

　　1. 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,125.4亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1,430.9亿元，净融资额约-305.5亿元；其中，城投债（中债标准）发行85.00亿元，偿还规模约174.80亿元，净融资额约-89.80亿元。

　　信用债的单周发行量小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周大幅下降；中票发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额较上周小幅下降；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行564.5亿元，偿还1062.5亿元，净融资额-498亿元；中票发行236.1亿元，偿还231.5亿元，净融资额4.6亿元。

　　上周企业债合计发行35.9亿元，偿还83.27亿元，净融资额-47.3亿元；公司债合计发行288.93亿元，偿还53.69亿元，净融资额235.24亿元。

　　2. 发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率部分下行，各等级变动幅度在-12-8BP。具体来看，1年期各等级下行2-12BP；3年期各等级变动-7-5BP；5年期各等级变动-3-7BP；7年期各等级上行4-7BP；10年期及以上各等级上行5-6BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交4374.21亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1687.93亿元、2361.01亿元、263.54亿元，交易所公司债和企业债分别成交128.3亿元和11.03亿元。

　　1. 银行间市场

　　利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率部分上行；信用利差大部分扩大，部分缩小，部分不变；各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。

　　利率品现券收益率部分下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至1.22%水平，3年期上行2BP至1.58%水平，5年期上行2BP至1.97%水平，7年期上行3BP至2.53%水平，10年期上行4BP至2.68%水平。国开债收益率曲线1年期上行7BP至1.39%水平，3年期下行2BP至1.88%水平，5年期下行4BP至2.33%水平，7年期上行17BP至2.96%水平，10年期下行1BP至2.96%水平。

　　各类信用债收益率部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-2BP，3年期各等级收益率上行4-6BP，5年期各等级收益率上行10-11BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-2-0BP，5年期各等级收益率下行-2-0BP，7年期各等级收益率下行-2-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-1-3BP，5年期各等级收益率上行0-3BP，7年期各等级收益率上行0-1BP。

　　信用利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-3BP，3年期各等级信用利差扩大0-2BP，5年期各等级信用利差扩大3-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-2BP，5年期各等级信用利差扩大3-5BP，7年期各等级信用利差变动-1-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大6-11BP，5年期各等级信用利差扩大12-16BP，7年期各等级信用利差下行6-7BP。

　　各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP，3年期等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差扩大1-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差扩大1-2BP，7年期等级利差扩大2-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差扩大3-4BP，7年期等级利差均扩大1BP。