习惯低利率，接受低利率——江海证券债市策略2020-4-1

1、早盘市场策略

隔夜全球新冠肺炎累计确诊病例超85万，美国单日新增死亡病例达800例，创历史新高，3月美国消费者信心指数跌至2017年以来最低，海外风险偏好整体回落，美股跌，美债收益率有所下行。国内方面，国常会提出多项刺激政策，包括再次提前下达一定规模的地方政府专项债，增加1万亿中小银行再贷款再贴现额度，进一步实施针对中小行的定向降准，支持发行3000亿元小微金融债券用于发放小微贷款，延长新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策2年等等。总体来看，现阶段宽货币发力支持宽财政，但由于目前下游需求尚未恢复，贷款风险高，银行放贷意愿有限，宽信用的实现速度料将偏慢，在这个阶段货币政策整体利多债市，长端利率无忧，维持此前的交易策略，持券待涨，利率上行是加仓机会。

2、早盘市场跟踪

公开市场再度暂停，或为定向降准铺垫。今日央行暂停公开市场操作，一方面确实目前资金较为宽裕；另外，昨日国常会表示要加大再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准，这意味着未来资金的投放会更多，因为今日OMO暂停也可能是为此做铺垫。目前资金宽松带动3-5年利率下行，然后给10年利率下行腾出空间的趋势仍在。

习惯低利率，接受低利率。最近利率下行后，机构普遍反映利率太低，不能适应。我们认为目前利率水平估值属于危机模式下的估值，不能用以往正常状态下的估值因素去考虑，趋势比估值更重要。从短期内，利率维持在低水平的时间可能并不会短。一方面，全球疫情还没有到顶峰，还需要等待一段时间。而且这个只能事后确认，只有我们真正看到疫情数据缓和了，才会确认疫情缓和了，而不能提前预估。另外，疫情缓和后，才会去考虑经济究竟差到什么程度，要多久能底部回升，这也需要较长的时间。所以，我们建议，要接受和适应目前低利率的环境，不要恐高；对银行而言，还是要加大交易盘规模，降低配置盘规模。

3、午盘市场总结

早盘利率先下后反弹。昨天国常会表示要加大再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准，受此影响，早盘利率先快速下降。随后股市反弹，叠加10年国开215接近前期低点，利率小幅反弹。虽然国开215接近前期低点，市场有所谨慎。但我们认为，新10年国开已经突破3%，两者利差放大，老券价值并不低；3-5年国开已经突破前期低点，政策放松空间仍在，也给10年腾出下行空间；此外，最近美债利率稳步下行，海外市场对国内债市依然有助涨动力，因此国开215利率向下突破3%是大概率。建议机构持券待涨，不要恐高，也不要折腾。下午需要关注股市反弹的持续性，以及海外市场陆续公布的3月份的数据，或为评估疫情对海外经济影响提供更具体的参考。

4、活跃券利差跟踪

历史数据直观上看，正常阶段新老券流动性溢价平均在10-15bp，过渡阶段平均在5bp左右，且过度阶段一般会经历老券-新券利差先上后下的走势，表现为初始时期新券的发行价格参考老券二级成交，因此相对接；而后新券规模尚不足以成为活跃券时，老券流动性溢价之下仍有下行空间。210和215的利差平均在8bp左右，而当前215和205的利差在10bp以上，因此无论从过渡阶段的5bp还是210与215之间的平均利差8bp来看，215-205利差相对较高，仍有压缩空间，主要表现为215还有进一步下行的空间。

5、人民币汇率跟踪

日内人民币兑美元汇率出现了显著贬值，在岸、离岸人民币双双贬值超过200个基点，相继突破7.1关口。之所以日内人民币兑美元快速贬值，一方面与欧洲经济数据普遍疲弱，市场对疫情影响下的欧洲经济更为悲观，带动欧元走软，欧元兑美元大幅贬值驱动美元指数快速升值有关；另一方面也与昨日国常会提出加码货币政策宽松的一系列政策措施，带动国内货币宽松预期进一步升温，带动人民币汇率贬值。不过中期来看，国内疫情控制情况较好，经济受疫情冲击的程度也将弱于欧美各国，经济数据的企稳也有望先于欧美各国，欧美各国的货币政策进一步宽松的可能性依然存在，人民币汇率并不存在趋势性贬值的基础，人民币汇率不会成为货币政策的显著掣肘因素，国内货币宽松周期才刚刚开始。

6、疫情跟踪

1）国内疫情：

截至3月31日，全国境外输入性确诊病例累计共806例，其中31日单日新增35例，较前一日有所下降，持续性有待验证，外防输入任重道远。现有境外输入疑似病例169例，31日单日新增26例。此外，从4月1日起卫健委开始通报无症状感染者情况，目前尚在医学观察无症状感染者1367例，31日单日新增130例，2例转为确诊，302例解除隔离。目前来看无症状感染者感染性和确诊率均不高，虽然需持续关注，但风险整体有限。

昨日深圳新增1例本土病例，患者系湖北返深。

2）海外疫情：

截至3月31日，全球新冠累计确诊人数突破85万，日新增量出现反弹。

美国31日单日新增确诊2.5万，再创新高，累计确诊人数近19万。目前全美检测量105万，确诊阳性率在17.7%左右，检测量和确诊阳性率同步上升，疫情形势依然严峻。其中，纽约州、新泽西州、加州和密歇根州累计确诊最多，检测阳性率也最高（30%-40%），存量疫情排查远未结束。美国新冠死亡率上升至2.2%。市场预计美国疫情拐点可能会在4月中下旬出现，未来两周美国疫情数据会很不好看。

注:该图为白宫引用的死亡人数预测图表，实线为已死亡人数，虚线为预测中位数，浅蓝色区域为预测区间

现在非美的疫情形势基本是欧洲分化，部分国家前期防控措施开始起效，新增人数第一个拐点出现（意大利、德国），部分国家开始回补存量检测，新增确诊还将快速增长一段时间（法国、英国、葡萄牙）。亚洲、南美、非洲零星国家疫情进入高发期，昨日土耳其、菲律宾、巴西、哥伦比亚、阿尔及利亚新增确诊人数再创新高。意大利目前首要的任务是降低死亡率，意大利新冠死亡率近两周一直在抬升，昨日已达11.7%；西班牙死亡率稳定在8.8%；法国虽然昨天新增7.6k确诊，但死亡率仍为6.7%，英荷死亡率分别为7.1%、8.2%，高死亡率侧面显示目前上述国家检测并不充分，确诊人数被低估。值得注意的是，部分欧洲国家虽然新增确诊人数明显下降，但其死亡率却在一直上升，有检测不足的嫌疑，言欧洲疫情拐点已现为之尚早。