发展银行间债券市场中央对手清算业务的分析报告（1）_新浪财经

　　来源：上海清算所

　　原标题：发展银行间债券市场中央对手清算业务的分析报告（一）

　　● 编者按：

　　为充实研究力量、高质高效地开展研究工作，上海清算所自2016 年开始，建立与外部机构的合作研究机制，研究内容涉及监管规定、风险管理和业务实践等方面。为更好地与广大读者分享交流研究成果，特此选取比较有代表性的成果分期刊发，以飨读者。

　　摘　　要

　　本篇试图从中央对手清算的基本概念出发，比较分析净额清算和全额清算的特点，对比银行间债券市场和交易所债券市场的清算模式，分析债券品种及交易模式对清算模式的影响，并结合境外债券市场中央对手清算业务的发展情况，尝试推导出发展国内债券净额清算业务的方向。后续通过对现有市场机构参与债券净额清算情况的调研，归纳目前在推行债券净额清算过程中存在的现实问题，最后针对各类问题尝试给出相应的解决方案，并总结了推动银行间债券市场净额清算发展的意见和建议。

　　关键词：银行间债券市场　中央对手清算　债券净额清算业务　实践分析

　　引言

　　2008年9月，美国雷曼公司宣布破产，揭开了国际金融危机的序幕。因雷曼公司是一家全球性多元化的投资银行，其次级债产品遍及全球，从而引发众多金融机构陷入危机，但在美国的芝加哥商业交易所（CME），雷曼公司的交易没有发生违约，所有交易对手的资金均得到正常清算，主要得益于CME的中央对手方清算机制，将市场中交易对手的风险敞口大大缩小，剩余的风险敞口也在保证金的覆盖范围内，中央对手方的风险管控措施发挥了重要作用，成功化解了突如其来的金融风险。

　　国际金融危机后，各界通过对次贷危机的成因分析，以及对中央对手方清算机制的风险管控能力分析，进一步意识到中央对手清算机制在防范系统性风险功能中起到的关键作用。所以，2009年G20匹兹堡峰会上明确提出，“所有标准化的场外金融衍生产品最迟在2012年底之前实现中央对手清算”。建立中央对手方清算体系也就成为次贷危机后的金融市场改革目标之一。

　　2009年，人民银行推动成立银行间市场清算所股份有限公司（以下简称上海清算所），继而开始推动国内金融市场开展中央对手方集中清算业务。目前，上海清算所已经平稳承接了银行间市场外汇即期竞价业务和询价净额清算业务，并自2011年推出现券净额清算业务后，于2015年正式开展债券交易净额清算业务（包括债券现券、回购交易的净额清算），同时增加代理清算机制。2013年还开展了人民币远期运费协议中央对手方清算业务，2014年推出人民币利率互换集中清算业务。

　　开展中央对手清算业务是金融市场基础建设的一项重要任务，中央对手方集中清算机制有利于提高金融市场的效率和交易透明度，保证金融市场安全、高效运行，也是国际金融监管改革的重要内容之一。

　　总体来看，上海清算所债券净额清算业务近几年发展势头迅猛，但净额交易相较全额交易规模仍然较小。为有效推动银行间债券市场中央对手方清算业务发展，本篇试图从以下四个主要方面入手研究：

从中央对手清算业务涉及的概念出发，比较分析全额清算和净额清算主要优缺点、实践状况。
研究境内外市场开展债券净额清算业务的情况，包括银行间债券市场和交易所债券市场的交易清算业务比较、债券品种和交易模式对清算模式选择的影响，借助资料查询分析境外市场债券净额清算业务开展情况，理论分析发展债券净额清算业务的方向。
结合市场机构参与债券净额清算业务的实践情况，归纳债券净额清算业务开展中出现的现实问题。
针对债券净额清算的各类问题，尝试给出可能的解决方案，并就推动银行间市场债券净额清算业务的意见和建议进行总结。

　　本篇的具体研究工作由中信证券承担，公司清算部牵头组建了来自公司固定收益部、托管部、清算部的业务骨干参与课题研究，并依托固定收益部在债券交易领域的丰富经验和清算部在证券清算方面的实践经验为课题提供指导。

　　第一章　中央对手清算业务的概念

　　债券市场的清算模式主要分为全额清算和净额清算两种类型。在我国银行间债券市场，中央国债登记结算有限公司（以下简称中债登）全部采用全额清算模式（以下简称全额清算），而上海清算所采用全额清算和中央对手方净额清算两种清算模式。

　　第一节净额清算模式介绍

　　净额清算是指清算系统在设定的时间段内，对市场参与者债券买卖的净差额和资金净差额进行交收。按参与净额清算各方之间的关系，净额清算可分为双边净额清算和多边净额清算两种方式。对于多边净额清算方式，按照清算机构在清算中是否担任中央对手方，可分为中央对手方净额清算和非中央对手方清算。

　　中央对手方是清算业务中的一个重要概念。一般地，中央对手方是指这样一种主体，它在一个或多个金融市场中，介入合同对手方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”，成为所有清算会员唯一的交收对手。中央对手方介入买卖双方合同关系后，即承担对清算会员的履约义务，且不以任何一个对手方正常履约为前提。如果买卖中的一方不能正常向中央对手方履约，中央对手方也应当先对守约一方履约，然后按照清算规则对违约方采取相应的处置措施，弥补其违约造成的损失。现实中，中央对手方通常由证券登记结算机构或单纯的证券清算所担当。

　　中央对手方清算是一种以中央对手方为核心的多边净额清算模式，主要包括多边净额清算、合约更替和担保交收三个要素，与此相对应的是传统的双边全额清算模式，即买卖双方一对一谈判并达成成交协议后，委托第三方（证券登记存管机构或清算所）进行清算交收，由第三方进行逐笔全额交收，但第三方并不为交收承担担保义务，对手方风险由交易双方各自独立承担。

　　第二节　中央对手方净额清算的特点

　　一、要素

　　中央对手方清算主要包括多边净额清算、合约更替和担保交收三个要素。多边净额清算是指中央对手方与所有的市场参与者之间进行净额清算。合约更替是指买卖双方的原始合约被买方与中央对手方之间的合约以及卖方与中央对手方之间的合约所替代，原始合约随之撤销；担保交收是指中央对手方在任何情况下必须保证合约的正常进行，即便买卖中的一方不能履约，中央对手方也必须首先对守约方履行交收义务，然后再向违约方追究违约责任。中央对手方清算三要素与其清算优势息息相关。

　　二、风险制度

　　（一）严格的会员准入制度

　　众多清算参与人中只有一部分可以达到清算会员的标准。中央对手方对会员有严格的资本金要求和风险管理制度的要求，很多清算参与人达不到这一标准，只有部分清算参与人可称为清算会员。剩下的清算参与人需要通过清算会员进行清算，由会员准入制度产生了分级清算制度。

　　（二）保证金制度

　　保证金制度是中央对手方控制风险的主要措施。违约风险主要分为两个部分：潜在风险敞口和即时风险敞口。中央对手方继承亏损账户后，需要进行违约处置。违约处置需要时间，在这段时间内账户可能出现亏损，就是潜在风险敞口。即时风险敞口是指会员未平仓头寸当日的盯市价格损失。根据各类产品的风险特征或者在异常市场条件下，中央对手方还可另行收取保证金，用于覆盖产品特有风险或者异常市场条件下的额外风险。为控制上述可能的损失，中央对手方设定保证金制度，主要包括初始保证金、基于盯市的变动保证金和特别保证金等。

　　（三）清算基金及损失分摊制度

　　损失分摊机制是指在清算会员违约处理时，在将违约清算会员的风险准备资源（保证金、清算基金）以及未违约清算会员事先交纳的风险准备资源（清算基金）使用完后仍无法完全覆盖违约损失时，中央对手清算机构向未违约清算会员收取额外资金覆盖剩余损失的制度。由于损失分摊与清算基金的使用紧密联系，中央对手方清算机构一般将损失分摊机制与清算基金管理制度融为一体。

　　（四）违约处理机制

　　对于清算会员可能出现的违约，中央对手方需要设计详尽的违约处理机制来应对。国际标准《金融市场基础设施原则》要求中央对手方具备清晰有效的违约处理机制，以确保能采取及时有效的手段控制损失和流动性压力。出现违约后，中央对手方会按次序动用风险准备资源来弥补违约损失，主要次序如下：