15康美债的差异化兑付：火鸡的错觉与参与者博弈

　　来源：YY评级 作者：YY评级

　　原标题：15康美债的差异化兑付：火鸡的错觉与参与者博弈

　　2020年2月3日，春节后第一个工作日，在肺炎疫情背景下，康美传来了债市第一声雷，称其未能如期偿付“15康美债”回售本金及利息，正进一步完善差异化支付方案。值得注意的是，年前市场传闻的资金筹措情况较乐观，而今其未回售部分189万的利息也未能兑付，着实让人意外。

　　但是，康美觉得自己还可以“抢救”下。

　　紧接着2月4日，康美再发公告称“通过资产处置等方式，公司已于2020年2月3日筹集到11.3亿元，该项资金将用于“15康美债”公司债券回售本息兑付”。15康美债回售金额（含利息）共24.92亿元，公司将实行“差异化支付方案”，同时，有消息称这11.3亿元的资金将用于个人户以及20万以下的机构户。康美债一度被高收益投资者所青睐，15康美债的成交也是跌宕起伏。

　　（这里面的故事混合了人类所有的情绪，失望，惊喜，嫉妒，愤怒等等，个人投资者的心情曲线跌宕起伏，机构投资者的望洋兴叹（当然是违约了），很多个人买康美债都是成百上千万（过千万个人户有13户），机构投资者只能默念着：有钱人的生活就是如此的朴实、无华且枯燥）。

　　而且康美这次的操作，任性的是保个人投资者，不论金额大小，之前赌小额分散的机构投资者可能哭晕在厕所了。（余下150家机构平均持仓不到1000万）

　　接着我们回顾一年15康美债的成交情况，具体数据源见https：//www.ratingdog.cn/

　　2018年底，康美收到证监会立案调查通知，其成交价格一路走低，而后随着债券兑付及舆论的降温，价格逐步回升。2019年4月，公司披露2018年年报，同时公布了2017年会计差错的更正，此后债券价格一路跌至20-30元，也因此受到高收益投资者的关注。

　　图1：2019年15康美债成交净价走势

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　　但在康美接连成功兑付的情况下，市场担忧减少，价格回升，15康美债，2019年12月中旬成交净价在75左右。

　　表1：2019年康美付息/兑付行为

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　　按成交净价划分区间，2019年，每个价格区间下成交金融统计如下，可以看到大多数成交在60到80元（左开右闭，下同）这个区间，40元到60元内的成交也不少。

　　图2：2019年15康美债成交分区间成交额统计

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　　接下来看下不同价格区间的成交发生的时间分布。

　　图3：2019年各月分不同价格区间成交额统计

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　　下面我们继续拆分各个成交单位，图为成交净价在20元至40元成交分布，气泡大小表示成交金额大小（万元）。可以看到，这个价格区间的成交主要集中在在5、6月份，部分发生在8月底。（可以看出明显的势头是兑付临近的信息真空期，信心是高度波动的）

　　图4：净价在20至40元间成交情况

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　　注：气泡大小表示成交金额（万元）

　　价格区间在40至60的成交密集的发生在证监会立案的1月和2月份，以及年报公布后的4、5月份。

　　图5：净价在40至60元间成交情况

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　　注：气泡大小表示成交金额（万元）

　　净价区间在60至80元的成交主要集中在1月到5月，另外还有10月至12月。其中，大额成交大多在1月份，多数小额成交在3月底至4月间，年报披露附近。另外，还有部分成交在10月之后，可能受兑付利好影响。

　　从博弈视角而言，可以看出，从5月初到9月，60-80元的成交区间是大幅空白，说明一次兑付并不能有效增强投资者信心，但是9月的兑付后，后面又有系列成交，充分说明，一次不行，就再来一次！

　　4月和9月的两个接连兑付，容易让市场产生火鸡的错觉：康美大大滴良心，均导致市场的逐利性，风险偏好的上升，垃圾债跑步入场的机构和个人大有人在。

　　图6：净价在60至80元间成交情况

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　　注：气泡大小表示成交金额（万元）

　　此处有个插曲，18康美CP003的成交情况，清晰可见临近兑付前的大额、折价成交，有媒体报道称是利益输送。但是经事后追综和各方信息来看，应该是机构的调仓行为，并非是传闻中的输送利益。

　　但是这个市场仍视作高度的信号，所以才有了上述的60-80元的参与活跃度，火鸡的错觉因此而来。

　　图7：2019年18康美CP003成交情况

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　　注：气泡大小表示成交金额（万元）

　　综合来看，15康美债的成交价格主要集中在80元以下，其成交价格主要受事件冲击影响（核心是兑付的信息增强等），波动较大，低至20元，高至近90，但是从最终结果来看，本次康美债的投机，赌刚兑的机构或是最大输家。

　　首先，从信息的不对称角度而言，机构和散户并无本质上的差异，而机构的持仓也未必就比散户多，从坊间传闻来看，散户兑付11.3亿元，机构仅兑付20万元每户，那么结合回售24.92亿元来看，机构和散户比例接近1：1持仓，但是兑付的选择性来讲，散户这次又是“喜极而泣”，据路边社报道，散户中不乏马老板的私人朋友，真相如何不得而知，机构确实在此博弈中铩羽而归，特别是历经2019年4月和9月两期其他存续债券兑付的，高位杀进去的机构，遭受较大蒙杀。

　　其次，从参与者动机而言。从明面的信息而言，本质上是赌刚兑，赌有人来救，从康美当地几大授信行和主承销商来看，其绑架了诸多银行，还有头部券商，市场预期救助是否“一如既往”。从康美自身资质而言，无论是存贷双高、货币资金造假，都已坐实，问题是“钱去哪了”，目前市场的问责并不清晰，中国版的安然遥遥无期，监管，中介，投资者，现在都是四顾之下，无不茫然的状态，这一“有利因素”无疑助长了资本市场的妖风。信用市场的信用基础建设，道阻且长。

　　最后，从投资的风险积聚视角来看时机选择浅谈。本次投机，在9月份后杀进去的机构，无疑受了前面兑付信息的“鼓舞”，一次兑付是一针兴奋剂，不够，再打一针，加上利息从未违约，大家的错觉日益积累，殊不知“感恩节”降至，机构就是被献祭的“火鸡”。故而，并没有所谓的“安全期”，老司机也有翻车的时候，这是阿尔法收益遇见阿尔法损失。

　　本文是一次不完整的回顾，仅供投资者参考，垃圾债也有变得太贵的时候，持续兑付信息也并未真的可能传达信心，也有可能是“王二小”带路而已。

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责任编辑：李铁民