风景这边独好—2019拾级而上的Auto Loan ABS

Auto Loan ABS篇摘要

汽车行业和汽车金融行业影响AutoLoan ABS市场和产品

2019年整体汽车消费表现疲弱，销量整体延续2018年以来的下跌趋势，车企梯队间竞争日益激烈。

得益于主机厂贴息政策和促销力度的加大，汽车金融业务渗透率的进一步提高，以及汽车金融公司业务渠道的拓展、业务策略的调整等因素，汽车金融/财务公司的整体贷款规模依然保持增长态势。

AutoLoan ABS成为信贷ABS增长最快的产品，存续期表现良好，但各机构表现存在一定的分化

2019年银行间市场共发行Auto Loan ABS 41单，发行金额1,965.92亿元，较去年增加61.66%，稳定成为信贷ABS第二大产品。

存续期基础资产整体表现良好，累计违约率、回收率和早偿率均较低，但各机构表现存在一定的分化。

AutoLoan ABS产品基础资产加权平均利率下降、初始贷款价值比有所提升，固定摊还型证券发行量显著增加，循环型交易结构逐渐增多，国际化程度较高。

###本文共约6000字，预计阅读需7分钟###

一、市场概览

（一）市场整体背景

1、汽车销量延续下跌趋势，车企梯队间竞争日益激烈

2019年，在国标切换的刺激作用下，国五车促销走量，乘用车销量透支效应进一步显现，加之国六车的售价小幅提升、消费者观望情绪增加等因素叠加，导致2019年整体汽车消费表现疲弱，2019年1~10月，乘用车销量1,715.89万辆，同比增速为-10.94%。预计2019年全年乘用车销量增速预计在-9.8%~-9.7%范围内，整体延续2018年以来的销量下跌趋势。

目前我国汽车行业形成了明显的梯队，行业集中度较高。2018年全年销量来看，前四大车企销量占汽车全年总销量的58.92%，前十大占比达到89.03%，同比有小幅下滑，但行业集中度仍维持在较高的水平。未来，随着行业需求超高速增长阶段的结束、合资企业限制条件逐步取消等因素刺激，梯队间竞争将日益激烈，竞争力较差的车企未来将面临实质性淘汰，行业集中度将进一步提升。相应的，汽车集团之间的竞争也会影响到依赖主机厂的汽车金融公司的业务策略选择和资产质量。

2、汽车金融公司贷款规模保持增长，为Auto Loan ABS提供了充足的发行动力

在车市持续低迷的背景下，依托主机厂发展的大部分汽车金融/财务公司贷款规模却依然保持增长。2019年上半年，市场上主要汽车金融公司新发放零售类贷款规模同比平均增长约25%（数据来源：根据2019年部分汽车金融/财务公司ABS注册文件中披露的历史数据估算），贷款规模的增长可能与主机厂贴息政策和促销力度的加大，汽车金融业务渗透率的进一步提高，以及汽车金融公司业务渠道的拓展、业务策略的调整等原因有关。汽车金融零售贷款的持续增长为AutoLoan ABS的发行提供了动力（引自中债资信《2020年中国汽车（整车制造）行业信用风险报告》）。

（二）发行情况概况

1、Auto Loan ABS发行量增长迅猛，已稳定成为零售类信贷ABS中的第二大产品

2019年银行间市场共发行AutoLoan ABS 41单，较去年增加46.43%；发行金额1,965.92亿元，较去年增加61.66%，为银行间信贷ABS产品中增长最快的品种。AutoLoan ABS 2019年发行规模占银行间信贷ABS发行总量的20.40%，已稳定成为发行规模仅次于RMBS的第二大产品。

2、汽车金融公司依然为市场发起主力，内资汽车金融/财务公司参与度显著提升

从发起机构的类型来看，2019年共有19家金融机构参与，其中，汽车金融公司15家，发起金额占比76.64%；财务公司2家，发起金额占比20.35%；银行2家，发起金额占比为3.00%，汽车金融公司依然为市场发起主力。

从发起机构的股东背景来看，随着具有发起资质的内资汽车金融公司的增加和财务公司的发力，2019年内资汽车金融/财务公司市场参与活跃，发起单数为2018年3.17倍，发起金额为2018年4.81倍，发起金额占2019年发行总额的39.86%，比去年相比增加26.47个百分点，成为AutoLoan ABS市场中重要的参与主体。

从发起机构的发起频率来看，2019年共发起项目41单，平均每家发起机构发起2.16单，发起金额约103.47亿元。从表1可以看出，不少发起机构近两年发起频率及规模已较为稳定。预计未来大部分发起机构都会将ABS作为其稳定的融资渠道之一。

从发起机构债项融资占比来看，ABS已经成为汽车金融公司主要的资本市场融资渠道。2019年有5家汽车金融公司除ABS外，也在银行间市场发行了金融债。平均来看，在这5家发起机构中，ABS约占2019年债项融资规模的70%-85%，在一定程度上体现出发起机构对ABS的青睐以及相较于其他融资途径的优势。

3、发行利率维持低位，与同期限国开债到期收益率利差明显收窄

2019年AutoLoan ABS发行利率整体维持低位，其中AAA级别的证券发行利率集中在2.82%~4.38%之间，2018年相同级别证券的发行利率集中在3.43%~5.35%；AA+级别的证券发行利率集中在3.40%~5.00%之间，2018年相同级别证券的发行利率为3.85%~5.69%。从发行利率均值来看，AAA级别证券平均发行利率比去年降低0.96%，AA+级别证券平均发行利率比去年降低1.03%。

从发行利率与同期限的国开债到期收益率利差来看，2019年AAA级别证券、AA+级别证券与国开债利差明显收窄。具体来看，2019年AAA级别证券与国开债平均利差为45bp，比去年下降34bp，AA+级别证券与国开债平均利差为87bp，比去年下降41bp。

在“宽货币，紧信用”的环境下，Auto Loan ABS发行利率整体维持低位，且与国开债利差收窄的原因可能与Auto Loan ABS产品基础资产质量较好、违约水平较低且越来越受到境内外投资者认可等因素有关。

（三）存续项目盘点

1、整体上，基础资产违约水平较低，但各机构表现存在一定的差异

截至到2019年底，共存续68单AutoLoan ABS项目，累计违约率（文中累计违约率的统计数据均为受托报告披露，可能存在个别项目违约贷款口径不一致的情况）在0.00%-2.28%之间，存续期6期以上的项目平均累计违约率为0.34%。和2019年已兑付完毕项目（本报告所说的已兑付完毕项目统计的是2019年兑付完毕的30单AutoLoan ABS）对比，存续期项目整体累计违约率水平未发现较明显变化。整体来看，存续项目累计违约率处于较低水平，但各发起机构间分化较为明显。累计违约率出现分化的原因主要与发起机构的风控水平、目标客户群体和业务策略的选择差异有关。

2、基础资产整体违约回收率较低且差异性较大

截至2019年底，存续6期以上项目的回收率在0.05%-64.31%之间（此处回收率计算公式为回收率=违约回收本金/累计违约金额，车贷回收周期一般为6个月，由于部分项目表现期较短，回收率可能被低估，所以此处只统计了存续6期以上项目的回收率），平均回收率水平为17.05%；已兑付完毕项目的回收率在0%-41.67%之间，平均回收率水平为20.13%。和2019年已兑付完毕项目对比，存续期项目违约回收率处于正常水平。整体来看，基础资产违约回收率较低，且项目间差异较大。

据了解，目前违约贷款的回收仍以借款人还款为主，通过处置抵押物实现贷款回收的比例较低；国内二手车市场活跃度不足，缺少公允的定价机制；再者随着对暴力催收的管制日趋严格，催收手段也受到更多限制，在一定程度上影响违约贷款的回收效果，导致整体回收率较低。违约回收率差异较大的原因主要与各贷款服务机构贷后管理能力及尽职履责意愿差异、各产品违约贷款回收周期不同、各品牌汽车贬值速度及催收价值不同等因素有关。

3、早偿率仍处于较低水平，相较于已兑付项目，有略微下降趋势

截至2019年底，存续期各单产品的年化提前还款率处于0.48%-10.49%之间，平均为3.15%。整体来看，存续期项目提前还款率处于较低水平，项目间存在一定差异。

中债资信分析认为，由于入池贷款的息费水平较低、贷款期限较短，借款人早偿动力不足，各项目基础资产早偿率大多处于较低水平。而由于各项目基础资产池贷款利率水平以及各发起机构对提前还款的管理策略存在差异，导致各项目间年化提前还款率表现有一定差异。

此外，和2019年已兑付完毕项目对比，已兑付完毕项目的年化提前还款率在1.51%-11.37%之间，平均为3.57%，存续期项目提前还款率有略微降低，这可能与贴息款入池比例增多、入池资产利率有所降低有关。

二、特征观察与分析

（一）2019年Auto Loan ABS基础资产加权平均利率降低，加权平均LTV升高，加权平均剩余期限较为稳定

加权平均利率降低，或与发起机构贴息贷款比例增加有关。2019年发行的41单AutoLoan ABS项目基础资产加权平均利率平均值为5.13%，整体上较2018年下降了约100bp。通过项目访谈了解到，2019年以来相关汽车金融公司的主机厂一定程度上加大了贴息力度（主机厂贴息贷款是指购车借款人从厂家金融或者其他金融机构获得贷款的利息由主机厂全额或部分承担，借款人只需要按照协议归还本金或少部分的利息）。加权平均LTV略升，或与市场竞争加大、发起机构渠道下沉导致首付比例降低有关。2019年AutoLoan ABS基础资产加权平均LTV为63.51%，与2018年相比升高1.17%，加权平均LTV60%以上的项目占比较2018年增加了15.18%。在市场景气度下降的情形下，部分汽车金融公司为了保持或扩大市场份额，通过拓展三四线城市、降低客户准入门槛等方式获取更多客源，体现在贷款特征上可能为首付比例降低。

（二）证券设计方面，优先档以目标余额形式设置的固定摊还型证券变多，大部分发起机构交易结构设置一致性较高，部分外资发起机构开始探索循环型交易结构

在分层结构方面，2019年发行的项目中有17单项目的优先档存在以目标余额形式设置的固定摊还型证券，较2018年增加10单。一方面受部分信用风险事件发生的影响，2019年债券市场的风险偏好有所下降，大部分投资人更青睐收益较为确定的证券；另一方面随着债券市场扩大对外开放，境外投资人参与中国信贷ABS市场的积极性不断提高，出于对冲汇率风险等因素的考虑，一般会优先选择期限在1年左右的固定摊还型证券。

在交易结构方面，与2018年类似，2019年大部分产品的交易结构标准化程度较高。如支付顺序方面，通常采用顺序支付的方式；信用触发机制方面，通常设置加速清偿事件和违约事件；信用增级措施方面，通常采用优先级次级、超额抵押等结构方式。部分产品采用了循环型交易结构（涉及两家发起机构，包括宝马汽车金融（中国）有限公司和大众汽车金融（中国）有限公司）。循环购买结构的设计可以很好地解决发起机构资产和负债期限不匹配的问题，节约融资成本，吸引不同投资偏好的投资人。

（三）Auto Loan ABS国际化程度较高，发起机构积极进行国际化发行，Auto Loan ABS受到境外投资人的青睐

发起端来看，2019年发行的项目中，部分项目的交易结构与国际市场保持了较高一致性，如收益补充超额担保(YSOC)交易结构和红池-黑池发行机制等（收益补充超额担保：由于主机厂贴息等因素的存在，部分汽车贷款的利率较低，为了解决入池资产存在低收益率的问题，收益补充担保引入资产证券化的交易结构中。收益补充超额担保金额是指资产池每笔贷款未来每期还款额在一定的折现率下的现值与未偿还贷款金额的差值之和，每期动态调整。通过收益补充超额担保可获取或释放超额利差。红池-黑池发行机制即证券发行过程中两次确定资产池。红池是指产品正式发行前向监管机构报备审批申请备案材料时所用的资产池，即模拟资产池；黑池则是实际发行的基础资产池，即真实资产池。红黑池交易机制主要适用于回款较快的基础资产，由于项目发行准备到正式发行有一段时间，若按照常规的发行方式，封包后资产池会产生一定的资金沉淀，且已封包资产无法再进行融资，资产使用效率较低。因此利用红黑池结构可以尽可能地降低发行成本，提高资产使用效率）。同时，2019年共有22单项目通过“债券通”（北向通）发行AutoLoan ABS，占2019年AutoLoan ABS总发行单数的比重约54%，占所有通过“债券通”（北向通）发行的信贷ABS单数的比重约56%；涉及13家发起机构，占今年AutoLoan ABS发起机构数量的68%，其中6家发起机构2019年首次通过“债券通”（北向通）发行。

投资端来看，截至2019年11月末，中债登托管的境外机构持有的中国信贷ABS产品规模增长至290亿元，为有数据来最高，据不完全统计，其中车贷ABS持仓量占比较高。AutoLoan ABS对境外投资人的吸引力较大，分析认为，一是部分外资或合资发起机构有国际属性，在全球市场均有发行，产品设计的国际化程度较高，因而更易受到境外投资人认可；二是相较其他市场，国内AutoLoan ABS基础资产质量较好，且期限较短，相较于境外资产投资收益较高，能满足境外投资人的需求。

三、产品和市场展望

（一）预计2020年Auto Loan ABS发行规模或将稳中有升，将继续成为推动零售类信贷ABS稳健发展的重要力量

预计2020年AutoLoan ABS发行规模或将稳中有升。主要原因有两个方面：一方面，从汽车金融业务发展态势来看，随着汽车行业消费市场的成熟，汽车金融市场参与主体逐渐丰富、市场规模不断扩大、金融渗透率持续提升，预计汽车金融行业的贷款规模也会有望维持增长态势。另一方面，从汽车金融公司的发起动力来看，汽车金融公司大多资金来源有限，负债结构以银行借款为主，但是存在期限与结构的错配、资金成本较高等问题。随着AutoLoan ABS逐步得到境内外投资者的广泛认同，可以预见，AutoLoan ABS将成为汽车金融公司重要的融资渠道。从国际经验来看，成熟的金融市场中汽车金融公司各融资渠道的比例通常比较稳定均匀，对我国汽车金融公司有一定的借鉴意义。

（二）汽车行业发展变化对汽车金融公司业务策略选择影响较大，需持续关注Auto Loan ABS资产质量的变化

随着汽车行业的景气度下降，汽车金融机构面临市场竞争的加剧，采取的业务策略也不尽相同。一是部分汽车金融公司业务渠道下沉至三四线城市，内部的风控政策和准入标准有所调整，预计资产质量存在弱化的可能性。二是部分汽车金融机构已在不断探索尝试新的业务和客户渠道，如外品牌、二手车、商用车等，其业务风险存在较大的差异。汽车金融公司资产质量的分化会直接影响其发行的ABS产品基础资产的违约表现，进而影响证券端的兑付情况。中债资信会持续关注相关汽车金融公司业务策略变化对资产质量的潜在影响。

（三）LPR定价机制或对Auto Loan ABS产品整体影响有限

2019年8月，人民银行宣布改革完善LPR形成机制，提高利率传导效率；12月，人民银行发布公告，提出进行全面的存量浮动利率贷款定价基准转换，进一步推动贷款LPR机制的运用，深化利率市场化改革。对AutoLoan ABS来说，在基础资产端，由于贴息贷款入池比例的增多，基础资产中固定利率的比例也有所增加，对于大部分产品而言，浮动利率的定价基准转换预计对未来现金流入端产生的影响有限；在证券端，目前大部分AutoLoan ABS产品（根据Wind数据统计，截至2019年底，仍处存续状态的120余只优先档证券中，固定利率证券只数占比约为75%，整体存续规模占比近80%）的券端利率为固定利率，再加上AutoLoan ABS产品的期限较短，因此基础资产中部分浮动利率资产定价基准转换后，预计对证券端的兑付也不会产生较大影响。中债资信会持续关注LPR定价机制落地进程对AutoLoan ABS的潜在影响。

（四）预计Auto Loan ABS交易结构创新的动力会逐渐显现，有望继续发挥对境外投资者的引流作用

从发起端来看，随着发起主体证券化经验的不断丰富、贷款服务能力的不断提高，预计未来会尝试更多创新的交易结构以进一步优化ABS融资效率、降低融资成本，如引入循环型交易结构等。从投资端来看，由于Auto Loan ABS交易结构与国际接轨，且国内Auto Loan ABS基础资产质量较好，因此对投资者的吸引力较大。随着金融业进一步扩大对外开放，将会有更多境外机构参与到国内证券化市场中来，Auto Loan ABS有望继续发挥对境外投资者的引流作用，吸引更多的境外投资人关注中国信贷ABS市场。

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。