金牌转债：定制家居再添一员 建议投资者申购

　　睿哲固收研究

　　摘要

　　金牌厨柜发行3.92亿元可转债，扣除发行费用后全部用于同安四期项目与江苏金牌厨柜有限公司二期工程项目的建设。

　　股权高度集中的民企。截至三季度，金牌厨柜前十大股东共持有公司74.48%的股权，其中第一大股东建潘集团持有公司43.37%的股权、为公司控股股东，温建怀和潘孝贞直接持有公司19.51%股权，通过建潘集团间接持有公司43.37%的股权，共持有公司62.88%的股权，为公司的实际控制人。质押方面，公司控股股东质押10.41%的股权，温建怀和潘孝贞质押公司7.2%的股权，公司共有22.25%的股权处于质押状态，整体上质押比例尚可。

　　募投项目化解产能瓶颈，带来增长空间。公司主要产品为整体厨柜，近年来在定制家居一体化的战略下整体衣柜、定制木门等收入也快速增长；销售模式以经销为主，近年大宗销售模式收入快速增长，带动公司收入快速增长；从产能利用来看，公司前期产能利用率较高、产能瓶颈明显。而此次募投项目全部建成后，将新增公司零售厨柜产能5万套、工程厨柜产能13万套，整体衣柜产能6万套，定制木门产能25万樘，公司当前产能不足问题有望解决，带来业绩增长预期。

　　股价、估值均处于历史低位。股价方面，公司当前股价处于上市以来的低位；从估值来看，公司12月10日收盘价对应PE（TTM）为18.23倍，处于历史偏低位置，股价安全边际尚可。此外2020年5月公司首发股份最后一次解禁，解禁规模达到72.28%，届时或将对公司股价造成较大冲击。

　　利率优厚、下修严格，平价、债底保护一般。金牌转债利率水平高于市场平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格。以对应正股12月10日收盘价测算，转债平价为96.51元、对应转股溢价率3.62%，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为83.35元，债底保护也一般。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、利率条款与市场平均水平相当，发行日股价60.5元、平价96.51元，参考近期转债中评级、规模与本期转债相近的石英、金力、九洲（上市首日溢价率13.62%（收盘价112.35）、11.54%（收盘价109.27）、0.32%（收盘价109.51）），同时参考同行业的好客（当前溢价率21.79%）、欧派（当前溢价率23.74%）、顾家（当前溢价率6.54%），以发行日股价为参照，预计本次转债上市首日价格106~108元之间、对应溢价率10%~12%；本次控股股东承诺认购1.70亿元、占比43.36%，仅设置网上申购，中签率预计在0.02%~0.03%之间，建议一级市场积极申购。

　　风险提示：募投项目不及预期

　　正文　　

　　2019年12月10日，厦门金牌厨柜股份有限公司（以下简称“金牌厨柜”）发布可转债发行公告，本次发行3.92亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于同安四期项目与江苏金牌厨柜有限公司二期工程项目的建设。

　　1、正股基本面

　　股权高度集中的民企。截至三季度，金牌厨柜前十大股东共持有公司74.48%的股权，其中第一大股东建潘集团持有公司43.37%的股权、为公司控股股东，温建怀和潘孝贞直接持有公司19.51%股权，通过建潘集团间接持有公司43.37%的股权，共持有公司62.88%的股权，为公司的实际控制人。质押方面，公司控股股东质押10.41%的股权，温建怀和潘孝贞质押公司7.2%的股权，公司共有22.25%的股权处于质押状态，整体上质押比例尚可。

　　公司主要产品包括整体厨柜、整体衣柜和定制木门等定制家具产品，形成了现代、简欧、乡村、古典等多种风格系列产品，其中整体衣柜还包括衣柜、书柜、玄关柜等产品。目前拥有“金牌厨柜”、“桔家衣柜”、“桔家木门”三个家居品牌。公司的销售模式主要有经销模式、直营模式、大宗业务模式以及海外销售模式等，1）经销模式：选择经销商与之签订加盟经销协议，授权其在特定区域范围内销售金牌厨柜或桔家衣柜、桔家木门产品，形成营销网点，该模式目前为公司的主要销售模式；2）直营模式：由公司直接开店；3）大宗业务模式，由工程代理商承接房地产公司大宗业务，公司进行生产并销售予工程代理商，近年来该销售模式快速增长。截至上半年，公司有整体厨柜产能27.3万套/年、整体衣柜6万套/年、定制木门0.9万樘/年。

　　收入结构来看，2019年上半年公司销售收入7.7亿元，其中整体厨柜收入6.69亿元、占比86.84%，为公司的主要产品，整体衣柜收入0.99亿元、占比12.97%，近年来收入快速增长。分销售模式来看，上半年公司经销模式下的收入为4.79亿元、占比62.23%，大宗模式收入1.73亿元、占比22.42%，公司销售模式虽然以经销为主，但也较为多样化。

　　受低毛利率的衣柜产品收入增加，毛利率有所下滑。分产品来看，公司主要产品整体厨柜近年来均保持40%左右的毛利率，且凭借规模化生产、智能产线、研发投入等实现逐步提升，而整体衣柜毛利率仅有不足20%，近年来公司为将其业务延伸至全屋定制化，相对低毛利的整体衣柜产品收入规模快速增长，因此综合毛利率有所下滑。

　　受产能限制，公司收入、利润增长放缓。2019年三季度公司收入13.87亿元、同比增长22.75%，归母净利润1.32亿元、同比增长13.87%，增速均有所放缓。公司产能虽快速增长，但仍然无法满足日益增长的需求，从公司过去的产能利用率来看基本都可以达到90%以上，需求旺盛，产能限制也进一步限制了公司的增长。而低毛利的整体衣柜业务叠加大宗销售的模式，使公司利润增长进一步放缓。

　　定制家居中型企业。我国家具企业较多，行业集中度较低，公司2018年营业收入不足20亿元，在上市公司中排名第五（7家上市公司），相对靠后，规模中等。从产品结构来看，公司以整体厨柜为主，但厨柜销售规模也不及龙头欧派家居超50亿元的整体厨柜销售规模。

　　行业规模稳定增长，格局转向竞争整合阶段。家具制造行业近年来维持约10%的平稳增长，细分来看，定制家居行业保持了比整个家具制造行业更快的增速。随着居民消费结构的升级以及我国城镇化率的提升，家具制造行业定制化趋势也预发明显，一方面定制家居行业需求仍将保持增长；另一方面行业的竞争从产品本身转向企业创新能力以及品牌影响力的阶段，“大家居”经营理念逐渐成为共识，行业前列企业通过内部产品研发及外延增长、不断提升头部企业市占率。

　　募投项目解决公司产能瓶颈问题，带来业绩增长。本次募投项目之一同安四期项目简称达产后，可新增公司零售厨柜产能5万套，整体衣柜产能6万套，定制木门产能12.5万樘，该项目建设18个月；江苏金牌厨柜有限公司二期工程项目达产后每年可新增公司工程厨柜产能13万套，定制木门产能12.5万樘，该项目建设周期12个月。募投项目建成后，公司当前产能不足问题有望解决，为公司带来利润增量。

　　2、可转债投资价值分析

　　公司本期可转债发行规模为3.92亿元，发行期限6年。初始转股价为62.69元，按初始转股价计算，共可转换为625.3万股金牌厨柜A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.30%，对流通股（非限售）的稀释率为33.95%，对流通股稀释率较高。转股期从2020年6月19日起至可转债到期日（2025年12月12日）结束。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.7%、1.0%、1.5%、3.0%、3.5%，高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为118元，补偿利率也远高于平均水平。综合来看该利率条款颇为优厚。

　　信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次公开发行的可转债采用股份质押和保证的担保方式。公司控股股东厦门市建潘集团有限公司以其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保，同时提供不可撤销的保证担保。

　　就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均水平相比略微严格。

　　2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3，000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

　　3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

　　综合来看，公司本次发行的可转债利率条款与市场常规条款相比显著优厚，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格。公司发行公告日（12月10日）收盘价为60.05元，对应平价为96.51元。本次发行的金牌转债评级为AA-、期限为6年，12月10日6年期AA-级中债企业债YTM为6.96%、中证公司债YTM为6.98%，综合以上本文取YTM为6.97%，测算转债纯债价值为83.85元，债底保护尚可。

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责任编辑：唐婧