专项债会带动多少基建投资?

专项债会带动多少基建投资?
2019年12月06日 08:47 固收彬法

【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔(联系人)

摘要:

1、2020年新增专项债规模与结构预判

(1)新增规模:可能在3万亿左右;

(2)结构:基建比重上升,但土储和棚改预计仍是大头。

2、怎么看待明年基建项目的资本金与杠杆?

(1)专项债资金用于项目资本金的要求:

基建项目收益必须兼有政府性基金预算收入和其他经营性专项收入,且偿还专项债本息后仍有剩余专项收入的重大项目,才可根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资,同时可以作为项目资本金,并且剩余专项收入情况可能决定了基建项目市场化配套融资(如银行贷款)的规模。

(2)基建项目资本金下调是否会提高杠杆?

历史上单纯的基建项目资本金比重下调本身对于杠杆和基建投资增速影响并不大,更多的是依赖其他配套政策在发挥作用(如2009年的四万亿计划,2015年的专项建设债)。

(3)怎么看待权益型、股权类金融工具补充项目资本金?

一方面永续债本身计入权益工具就存在诸多约束;另一方面,城投永续债的资金仍主要用于借新还旧,实际上能用作项目资本金的部分相当有限。

3、专项债对明年基建投资的拉动作用

按照上面测算的专项债拉动的基建投资规模,明年专项债部分新增拉动的基建投资规模应该是8600亿元左右(中性情形,资本金比重为20%)。在此情形下,如果考虑其他方面和今年增量相同,那么2020年基建投资增速大概为4.7%。

2019年11月27日,财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47% 。同一天,国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》,这是对11月13日国常会要求的进一步细化。市场比较关注专项债加大逆周期调控力度对明年基建投资的影响。本报告就该问题进行分析和解答。

在分析明年新增专项债对基建投资的拉动作用之前,第一步需要先对其规模、结构做出判断。

1.1.新增规模:可能在3万亿左右

我们可以通过几个简单方法估算一下明年新增专项债总量:

(i)2019年新增专项债规模为21500亿元,比2018年多增8000亿元。简单外推,明年新增专项债增量应该会超过今年,明年总规模有望超过3万亿元。

(ii)去年提前下达8100亿元新增专项债,今年较去年增长约25%。如果按照此比例进行简单外推,明年新增专项债规模约为26543亿元。

(iii)2018、2019年新增专项债规模相比上一年分别增长68.75%和59.26%,假设明年增长率进一步下行至50%左右,明年新增专项债规模约为32250亿元。

综合来看,2020年专项债新增规模有可能达到3万亿左右。

1.2. 结构:基建比重上升,但土储和棚改预计仍是大头

按照9月4日国常会和9月6日财政部新闻发布会的要求,提前下达的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。因此,本次提前下达的1万亿专项债应该主要用于基建项目。

2018年专项债中基建相关的比重不足10%,今年在政府加大逆周期调控下该比重已经上升到25%,明年预计会进一步提升。假设明年新增专项债额度会提升至3万亿左右,目前提前下达的1万亿左右基建专项债占比已经上升33%,该比重已经比今年的25%有所提升。考虑到土储和棚改作为专项债资金的主要用途这个事实短期内不会改变,所以,我们认为明年的基建专项债大部分已经包含在这提前下达的1万亿中。

为什么我们会认为明年正常下达的专项债中土储和棚改仍是大头呢?

(1)棚改方面

根据2017年5月24日国常会关于“2018年到2020年3年棚改攻坚计划”的要求 ,2018-2020年的棚改总量为1500万套, 2018年棚改实际执行了626万套,2019年1-10月棚改实际执行300万套,预计2019全年实际执行360万套,按此推算明年棚改目标仍有514万套。

今年1-10月,棚改新开工300万套,完成投资1.03万亿。假设单套投资额不变以及明年实际执行514万套来估算,明年棚改投资规模预计为1.76万亿。

关于棚改的资金来源,过去几年中财政支出部分每年变化相对不大,而从2018年底开始地方政府购买棚改服务的模式被取消,因此如果要完成明年棚改目标可能需要政策性银行棚改专项贷款和棚改专项债同时发力。2018年政策性银行棚改专项贷款+棚改专项债约占棚改资金81.2%,今年由于政府购买服务模式的取消以及政府要求棚改融资以棚改专项债为主,该比重预计会上升到90%以上,按照90%来测算明年政策性银行棚改专项贷款+棚改专项债规模预计要达到1.6万亿(今年预估为1.13万亿)。

因此,如果假定2018-2020年“3年棚改攻坚计划”要求的棚改总量1500万套目标确实是硬约束的话,明年棚改目标将会大幅超过今年,叠加目前存在不少棚改存量项目的情况下,明年新增棚改专项债额度预计会有相当幅度的上升。

当然,按照这两年政策推演,预估“3年棚改攻坚计划”要求的棚改总量1500万套目标可能并非硬约束,明年棚改实际执行规模可能达不到理论值514万套,但边际上预计还是会比今年多一些,我们预计明年棚改实际执行在400-500万套之间。按照此规模进行估算,明年政策性银行棚改专项贷款+棚改专项债规模预计在1.24-1.55万亿,并且考虑到棚改融资更多以棚改专项债为主,明年的增量规模可能还是更多落在棚改专项债上。

(2)土储方面

土地储备涉及到土地财政的根本,土地出让收入是地方政府性基金中最大的收入来源。专项债本身纳入基金预算,要考虑项目收支平衡,预算平衡。所以土储应该还是专项债的主体部分。

(3)考虑利用专项债化解隐性债务的需要

一般来说,专项债资金应当用于准公益性项目的资本性支出,这里的资本性支出一般理解为新增项目投资,但实际上棚改和土储专项债也可以作为化解地方政府隐性债务的合理方式。

我们发现有如下途径,城投平台可以收到专项债资金并用于偿还债务:

第一,土地储备专项债资金收储城投已开发土地:城投公司所拥有的未利用土地,仍然可以被土储机构重新收储再利用,在这个收储过程中,可以使用土储专项债资金支付收储所需支付的费用,从而城投平台可以获得土储专项债的资金。

第二,专项债资金偿还存量隐性债务项目政府拖欠工程款:专项债资金应当用于准公益性项目的资本性支出,这里的资本性支出一般理解为新增项目投资,但也没有禁止用于在建项目的拖欠支出部分;此外,2019年1月9日国务院常务会议3部署加快发现和用好地方政府专项债券,会议指出“专项债募集资金要优先用于在建项目,防止“半拉子”工程,支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等。

第三,土储专项债直接用于开发新的土地,地方政府加快土地出让和上市,一般来说土地出让收入比成本高,剩余部分可以用于化解隐性债务。

第四,已完工但未竣工结算的项目当作在建工程申报专项债,并最终将专项债资金用于化解隐性债务。

综上,新增专项债中,土储和棚改可能还是占比较高,基建部分预估1万亿左右。

在考虑完明年专项债的总量规模、结构后,专项债对于基建投资的拉动作用则需要进一步看基建项目的资本金以及杠杆。

今年6月以来,政府出台了多个与基建项目资本金相关的政策。目前来看,明年基建项目资本金与杠杆主要受到三方面因素的影响:专项债资金用于项目资本金的要求、下调基建项目资本金比重,以及允许权益型/股权类金融工具补充项目资本金。如果这三方面因素能够有效提升基建项目杠杆、降低资本金筹措难度,那么明年基建投资增速大幅提升可期,否则拉动作用可能相对有限。

2.1. 专项债资金用于项目资本金的要求

从今年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布以来,从我们梳理的案例来看,仅有7个专项债用于项目资本金(专项债作资本金合计38.11亿)的项目(主要是机场、高铁及其配套设施项目),总体而言规模占同期专项债发行规模比重很低。出现这种情况的原因就在于专项债资金用于项目资本金存在一定要求:

专项债用作基建项目资本金需要项目收益偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入,剩余专项收入情况可能决定了基建项目市场化配套融资(如银行贷款)的规模。

2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确:

“对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目,由地方政府发行专项债券融资;收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入(以下简称专项收入,包括交通票款收入等),且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目,可以由有关企业法人项目单位(以下简称项目单位)根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”

我们可以明确:基建项目收益必须兼有政府性基金预算收入和其他经营性专项收入,且偿还专项债本息后仍有剩余专项收入的重大项目,才可根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资,同时可以作为项目资本金,并且剩余专项收入情况可能决定了基建项目市场化配套融资(如银行贷款)的规模。

结合团队前期报告《专项债用作项目资本金怎么看》中提到的两类专项债用作项目资本金的案例,我们合理分析:地方政府在理解土地开发收益能否归入经营性专项收入上存在差异,会导致整体项目融资结构和资金平衡的差别。具体而言,如果地方政府更多地把土地开发收益归入经营性专项收入,那么基建项目潜在的市场化配套融资规模可能会更大,但中长期财政平衡将面临更大压力。

此外,9月4日国常会还提到:“以省为单位,专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。”即专项债资金可用作项目资本金的比重上限为20%,我们初步判断 20%的上限可能较难达到,明年实际可能在10%-20%之间。

2.2. 基建项目资本金下调是否会提高杠杆?

11月27日国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》,这是对11月13日国常会要求的进一步细化,也是对今年《政府工作报告》要求的具体化。2019年3月《政府工作报告》中提及:“创新项目融资方式,适当降低基础设施等项目资本金比例,用好开发性金融工具,吸引更多民间资本参与重点领域项目建设。”

2009年以来基建项目资本金政策经历三轮下调,一个显然的疑问就是,基建项目资本金下调后杠杆是否相应地得到了提升?

2.2.1. 以收费公路为例:降低项目资本金比重并没有提高杠杆

由于项目资本金数据较为缺乏,我们可以从Wind上仅有的收费公路项目资本金比重变化情况做初步判断。

可以发现,2013年以来收费公路项目资本金比重一直维持稳定,约为31%;2015年之后,财政资本金和非财政资本金比重也基本保持不变,分别为17%和14%左右。并且,三者在2015年政策调整之后基本仍保持平稳,可见2015年政策调整本身对实际收费公路项目资本金比重的影响不大。

我们认为这可能与收费公路的项目收益要求相关。一般来说收费公路项目未来现金流较为确定,并会以此为基准进行债务性融资,理论上需要至少达到盈亏平衡/覆盖本息。如果降低资本金比重,那么意味着收费公路项目未来现金流可能不足以覆盖贷款以及其他债务性融资。

进一步地,收费公路作为基建中现金流较为充足和稳定的项目在2015年政策调整中其资本金比重也没有发生明显变化,其余现金类相对欠缺的基建项目预计也不太可能大幅降低资本金比重。

2.2.2. 历史上下调基建项目资本金比重对基建投资的影响不大

更一般地,我们可以从基建投资增速切入。虽然不能直接观察下调基建项目资本金后杠杆的变化情况,但我们仍可以从基建投资增速变化进行判断。不难发现,如果仅仅考虑政策调整时间,实际上政策调整后基建增速并没有出现大幅上行,即杠杆很可能没有得到明显提升。

2009年5月:下调基建和房地产项目资本金比重,随后基建投资增速快速下行。但在政策调整之前基建增速在四万亿计划的推动下大幅上行。

2015年9月:下调基建项目资本金比重,2015年9月-2016年2月基建投资增速依然下行,2016年3-6月基建投资增速小幅上行,随后再次下行。值得注意的是,该阶段政府也推出了专项建设债,国开行的年报显示,国开行2015-2017年累计发行了近1.4万亿专项金融债(其中2015年为5870亿,2016年为6002亿,2017年为2080亿),这更可能是2016年3-6月基建投资增速提振的核心影响因素。

具体到行业而言,项目资本金比重下调之后的表现也有所不同。

2009年5月:除了水上运输业,道路、铁路、公共设施管理和生态环保投资增速在政策调整之前已经出现过大幅增长,政策调整后增速实际上在下降。

2015年9月:生态环保、公共设施管理和水上运输业投资增速在政策调整后确实在提升,但到2016年2-4月时都出现不同程度的回落。铁路和道路运输业投资增速却一直下降到2016年2月才有所上升。

综上所述,我们认为单纯的基建项目资本金比重下调本身对于杠杆和基建投资增速影响并不大,更多的是依赖其他配套政策在发挥作用(如2009年的四万亿计划,2015年的专项建设债)。

2.3. 怎么看待权益型、股权类金融工具补充项目资本金?

2019年11月27日发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》明确提出:“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业,鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具,多渠道规范筹措投资项目资本金……通过发行金融工具等方式筹措的各类资金,按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的,可以认定为投资项目资本金,但不得超过资本金总额的50%。”

对于新提出的通过权益型、股权类金融工具补充项目资本金,应该如何看待呢?是否能够有效降低项目资本金筹措难度呢?为此,我们首先需要了解:

2.3.1. 什么是权益型金融工具?此前是否可以用作项目资本金?

关于权益型金融工具,第37号企业会计准则 给出了定义:

第九条:权益工具,是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。企业发行的金融工具同时满足下列条件的,符合权益工具的定义,应当将该金融工具分类为权益工具:

(一)该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方,或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务;

(二)将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具。如为非衍生工具,该金融工具应当不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务;如为衍生工具,企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。企业自身权益工具不包括应按照本准则第三章分类为权益工具的金融工具,也不包括本身就要求在未来收取或交付企业自身权益工具的合同。

此外,第37号企业会计准则的第十六和十七条对权益工具内涵进行了补充。

不过,以上企业会计准则并没有直接表明哪些类型金融工具属于权益工具。对此,我们可以从历史上梳理出可以用于项目资本金的权益工具种类。

回顾历史,上市公司股份(普通股、优先股)、国开行和农发行的专项建设基金、政府投资/产业基金(如政府投资基金、政府出资产业投资基金、广东省基础设施投资基金等)、永续债等权益工具均可用于项目资本金。

以上几种权益工具中,比较特殊的是2015-2017年国开行和农发行的专项建设基金(国开发展基金和农发基金)。

国开行/农发行向邮储行定向发行专项建设债,筹得资金以股权方式建立专项建设基金,用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金,投资标的需要按照“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”原则确定。

然而,综合来看以上几类可用作项目资本金的权益工具,未来对于补充基建项目资本金的作用可能仍相对有限:

(i)上市公司股份(普通股+优先股):对于参与基建项目的城投企业来说上市难度较高。

(ii)专项建设基金:2018年国开行和农发行的专项建设债已经完全退出,目前仍无消息表明将会重启。

(iii)政府投资/产业基金:需要纳入地方政府财政预算,需要符合风险防范要求等。在地方政府财政资金不足和融资约束不断强化的背景下,政府投资/产业基金对基建项目资本金的贡献预计依然有限。

目前对于非上市、参与基建项目的城投企业来说,永续债的使用频率更高一些,因此下文主要以永续债为例进行分析。

2.3.2. 永续债计入权益型金融工具仍存在不少限制

关于永续债如何认定为权益工具,今年财政部进一步出台了相应规定进行约束。

2019年1月28日,财政部印发《永续债相关会计处理的规定》,该规定提出永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时,应当根据第37号准则规定同时考虑三个方面的因素:(1)关于到期日;(2)关于清偿顺序;(3)关于利率跳升和间接义务。

总体来说,判断永续债是城投的权益工具还是金融负债,最主要的一点是看,永续债的合同条款是否使城投承担了交付现金或其他金融资产的合同义务。如果城投承担了这项义务,则会划分为金融负债;反之,则划分为权益工具。

对城投企业来说,如果将永续债确认为权益工具,将减少负债,降低资产负债率;如果确定为金融负债,则仅单纯地提高了发行成本。此前发行永续债的城投企业的主要目的也是为了修饰资产负债表,降低负债率。而在今年1月出台的《永续债相关会计处理的规定》限制下,永续债计入权益工具的难度增加,所以今年城投企业永续债发行规模和数量明显降低。

此外,最新政策《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》仍强调,存在下列情形之一的,不得认定为投资项目资本金:

1、存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件;

2、当期债务性资金偿还前,可以分红或取得收益;

3、在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。

并且,新政还要求“(通过发行权益类金融工具筹措的资本金)不得超过资本金总额的50%”、“项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金,不得作为投资项目资本金。筹措投资项目资本金,不得违规增加地方政府隐性债务,不得违反国家关于国有企业资产负债率相关要求。不得拖欠工程款”。

综合来看,城投永续债资金要用作基建项目资本金需要两方面的约束:

第一,永续债按照企业会计准则和《永续债相关会计处理的规定》可以被认定为权益工具;

第二,在永续债被认定为权益工具的基础上,还需要进一步满足《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》中关于权益工具筹集资金用于项目资本金的要求。

2.3.3. 城投企业永续债此前主要还是用于借新还旧

虽然理论上永续债可以计入权益工具,但从今年城投永续债的资金用途来看,大部分仍用于借新还旧(约为70%),少部分才用于项目建设和补充营运资金。因此,就算城投永续债能用于权益工具补充项目资本金,规模应该也相对有限。

综上所述,最新政策允许的能够用于补充项目资本金的权益型、股权类金融工具可能主要指永续债。然而,一方面永续债本身计入权益工具就存在诸多约束;另一方面,城投永续债的资金仍主要用于借新还旧,实际上能用作项目资本金的部分相当有限。因此,虽然理论上讲允许采用权益型、股权类金融工具筹措资本金会有利于降低项目资本金筹措难度,但实际作用不必过分高估。

我们通过三种情形来估算专项债对基建投资的拉动作用。

情形1(乐观):明年新增专项债中约有1万亿用于基建项目,并且能用作项目资本金的比重为上限20%。

情形2(中性):明年新增专项债中约有1万亿用于基建项目,并且能用作项目资本金的比重为10%。

情形3(基准):仅作为对照,假设明年基建专项债规模与今年相仿,约为5400亿元,并且能用作项目资本金的比重为10%。

综合上面三种情形,我们测算出了在不同的杠杆下专项债对明年基建投资资金的拉动规模。

估算结果显示,2020年专项债新增拉动的基建投资资金规模在6100-12600亿元之间。

进一步地,由于2018年底基建投资(包含电力)规模为176183.5亿元,今年1-10月基建投资(包含电力)累计增速约为3.26%,假设该增速能够维持到年底,那么2019年底基建投资规模约为181927亿元。

按照上面测算的专项债拉动的基建投资规模,明年专项债部分新增拉动的基建投资规模应该是8600亿元左右(中性情形,资本金比重为20%)。在此情形下,如果考虑其他方面和今年增量相同,那么2020年基建投资增速大概为4.7%。

本报告对专项债对基建投资的拉动进行了测算,结果显示2020年专项债可能带动基建投资回升到4.7%左右。

经济走势超预期,政策不确定性。

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重要声明

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《专项债会带动多少基建投资?》

对外发布时间     2019年12月06日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

陈宝林 SAC 执业证书编号:S1110519080002

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