海亮转债申购价值分析：铜加工巨头建议积极参与|转债_新浪财经

　　来源：岳读债市

　　基本结论

　　事件：11月18日晚，浙江海亮股份有限公司发布公告，将于2019年11月21日发行31.5亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为86.36元，YTM为2.43%。海亮转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/11/18）5.0124%作为贴现率估算，债底价值为86.36元，纯债对应的YTM为2.43%，具有一定的债底保护性。

　　平价为99.90元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为9.83元/股，海亮（002203.SZ）11月18日的收盘价为9.82元，对应转债平价为99.90元。海亮转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款易触发。

　　预计海亮转债上市首日价格在110~112元之间。按海亮股份11月18日的收盘价9.82元测算，海亮转债当前平价为99.90元。可参照的平价可比标的为贵广转债，其平价为99.75元，当前转股溢价率为14.99%，可参照的规模可比标的是核建转债，当前转股溢价率为16.89%。考虑到正股海亮股份基本面尚可，预计上市首日的转股溢价率在10%~12%之间，则对应的上市价格在110~112元区间。

　　假设配售比例为50%。海亮股份的主要股东为海亮集团有限公司、Z&P ENTERPRISES LLC、汇安基金-国泰君安证券-汇安基金-汇鑫22号资产管理计划、冯海良，其持股比例分别为45.13%、14.79%、3.17%、3.07%，冯海良先生为公司的实际控制人。截至目前暂无股东承诺优先配售，我们假设配售比例为50%。

　　预计中签率为0.02%~0.03%。海亮转债总申购金额为31.5亿元，若配售比例为50%，那么可供网上网下投资者申购的金额为15.75亿元，若网上申购户数为80万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数在6000~8000户，平均单户申购金额为7亿元，则中签率在0.02%~0.03%之间。

　　总结来看，海亮转债具有一定的债底保护性，当前平价水平接近面值，下修条款友好，发行规模超过30亿元，且有网下申购，正股海亮股份近年业绩增速虽有所放缓，但考虑到转债在条款设置方面对投资者有吸引力，当下时点具有打新价值，建议投资者积极参与。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　11月18日晚，浙江海亮股份有限公司（以下简称“海亮股份”）发布公告，将于2019年11月21日发行31.5亿元的可转债，此次募集资金将用于年产 17 万吨铜及铜合金棒材建设项目（一期项目）、年产 7 万吨空调制冷用铜及铜合金精密无缝管智能化制造项目、扩建年产 5 万吨高效节能环保精密铜管信息化生产线项目、有色金属材料深（精）加工项目（一期）、年产 6 万吨空调制冷管智能化生产线项目、年产 3 万吨高效节能环保精密铜管智能制造项目、补流还贷项目。以下我们对海亮转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　总股本稀释率为16.42%。若按海亮初始转股价9.83元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度为16.42%，对流通盘稀释度为17.55%，股本摊薄压力一般。

　　海亮股份主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体、铝型材等产品的研发、生产制造和销售。公司是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，为中国最大的铜管、铜管接件出口企业之一。公司产品广泛用于空调和冰箱制冷、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、汽车工业、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业。

　　工艺研发能力强大。公司拥有国家级“企业技术中心”、国家级博士后科研工作站等资质技术平台、由多名院士、百余名国内外铜加工专家以及千余名储备技术骨干组成的技术团队。截至2018年末，公司共拥有专利证书372项，其中发明专利140项，实用新型232项。

　　上下游议价能力强。公司生产的铜水管被广泛应用于多项国内知名市政工程和民用建筑，如上海浦东机场、上海瑞金医院、杭州西湖时代广场、南京奥林匹克体育中心、北京广州大厦、深圳华侨城房产、大连希尔顿酒店、沃尔玛超市等。依靠全球布局的生产基地以及规模效应，公司具备极强的全球采销供应链资源调配与整合的优势，公司能从全球市场调控资源渠道，可大幅降低原材料采购成本，又提高原材料供应的保障程度。同时，随着公司规模与产品竞争能力的增强，下游客户对于公司的依赖度较高，相对议价能力更强。

　　支柱业务营收增长承压。铜管是公司的主要产品，从2016年开始，铜管收入在总收入中的占比一直大于70%，作为铜管的主要需求行业，制冷空调业对公司的铜管业务营收有着重要影响，制冷空调业在2015年进行了库存以及产能的调整，对铜管业务有所影响。在2015年之后，制冷空调业调整幅度有所减缓，铜管业务收入有了较快增长。自2015至2018年，公司铜管的销售收入从153.84亿元增长至303.95亿元，CAGR为53.57%。2019年上半年，由于空调业的持续疲软和进一步去库存，铜管营业收入承压，环比增长率为-20.27%。

　　2017年起，铜棒成为了公司营收的新增长点，其2017、2018年营业收入分别增长61.08%和50.13%，高于铜管的50.10%和31.62%。2019年上半年，铜棒营业收入的环比增长率高达120.87%。2018年，公司拓展了新产品铜排，占当年总营业收入的1.62%。

　　主营收入增速稳中放缓，国内外市场均有拓展。公司今年的营业收入有着稳定的增长，从2014年的120.61亿元增长至2018年的406.98亿元，CAGR为35.53%。这主要是由于公司一直在通过新建和改造生产线来扩展公司的产能，以及通过全球范围的并购来进行产能和市场的扩张。公司在2017年对广东、安徽等生产基地新生产线的筹建与部分旧生产线进行智能化技改。2018年，公司募投项目“广东7.5万吨精密铜管”、“安徽9万吨精密铜管”等生产线投产，在新的生产线中，公司运用最新的装备与制造技术，进一步增强了公司的生产能力与生产效率。公司在2017年完成了对诺尔达集团下属三家公司的收购与交割，通过对老牌欧洲知名铜加工企业的并购，优化和完善了公司全球生产基地与营销网络的布局。通过海外市场的布局，公司海外营收从2015年的39.34亿元增长至2019年的138亿元，复合增长率为51.94%，国内市场相比而言也有着充分的拓展，国内营收从2015年的52.67亿元增长至2018年的267.96亿元，CAGR为71.99%。

　　铜管作为公司的主要产品，今年以来受到来自下游厂商的压力，而铜棒作为公司的增长点业务，收入占比尚小，其收入仅占2018年总营业收入的4.39%，短时期无法带动整体营收的上行，因此2019年三季度公司的营业收入同比增长率仅为2.48%，归属母公司净利润增速也随之有着轻微下滑，在2019年第三季度的同比增长率为18.55%。

　　从三费率看，公司对成本持续管控卓有成效。从2014年到2019年前三季度，公司的销售费率、管理费率和财务费率一直控制在3%以下，并且呈现波动中下降的趋势。从2014年到2018年，公司的管理费率从1.85%下降至0.95%，四年累计下降48.65%。

　　公司运营能力有所下滑，偿债能力保持稳定。自2014年至2019年第三季度，公司的应收账款周转率从12.54%下降至8.23%，不过行业2019年应收账款周转率均值为5.18%，虽然公司由于业绩承压导致营收账款周转率下降，但是仍然高于行业均值。从流动资产周转率来看，2014年至2019年第三季度未见有显著变化。公司的偿债能力也一直保持稳定，其中速动比率自2014年以来一直围绕0.8上下波动，2019年行业的速动比率均值为0.68，公司为0.77，优于行业均值。