美债收益率曲线倒挂关特朗普什么事？鲍威尔该背锅吗

　　原标题：美债收益率曲线倒挂关总统先生什么事？

　　8月14日（周三），10年期和2年期美债收益率曲线自2008年国际金融危机以来在盘中首次倒挂。受经济衰退恐慌情绪影响，当日美股出现暴跌，道琼斯工业指数下跌800点，创今年以来最大单日跌幅，史上第四大单日跌幅，下跌了3.05%。日内，美国总统特朗普连连在社交媒体上发文表示，“我们的问题在于美联储”和“愚蠢无能的”美联储主席鲍威尔。他认为，美联储之前加息“太多”、“太快”，现在降息又“太慢”。他将反向收益率曲线称之为“疯狂的”，称“美联储在拖我们的后腿”。如何看待周三的美债收益率曲线倒挂？为什么特朗普如此着急上火？这对美联储和美国政局有何涵义？本文拟就此进行探讨。

　　一、当前美债收益率曲线并非真正倒挂

　　从历史经验看，只有当美债收益率曲线倒挂持续时间较长时才是真正意义上的倒挂，也即预示着美国经济将步入衰退。最近一次2年期和10年期美债收益率曲线倒挂开始于2005年12月底，并在2006年全年至2007年上半年反复出现，后来就爆发了美国次贷危机，然后进一步演变成2008年底的全球金融海啸（见图1）。

　　本周三的美债收益率曲线倒挂仅在盘间出现，当日和次日（15日）收盘后仍为正利差。因此，即使这两种期限的美债收益率曲线倒挂与1978年以来的美国5次经济衰退高度相关，但目前就由此得出美国经济衰退即将来临为时尚早。

　　图1 2005年以来美国10Y-2Y国债期限利差（单位：%）

　　数据来源：Wind

　　不过，鉴于今年5月以来，3个月和10年期美债收益率曲线已持续倒挂，市场对于更具代表性和领先性涵义的美债收益率曲线倒挂反应敏感不足为奇。8月15日，30年期美债收益率跌至1.98%的历史低位，进一步反应了市场对于美国经济前景的悲观预期（见图2）。

　　图2 今年以来美国10Y-3M国债期限利差和30年期国债收益率（单位：%）

　　数据来源：Wind

　　二、特朗普将责任归咎于美联储的直接原因主要有二

　　一是有别于历任美国总统，特朗普本人对美股表现十分在意。

　　他2016年竞选时曾表示，如果美股单日跌幅超过千点，就会向股民谢罪。正式执政后，更是经常将美股频创新高挂在嘴上，作为自己任内的政绩四处宣扬。现在美股经常性地出现暴跌，自然要找“替罪羊”、“出气筒”。去年10月10日美股大跌，特朗普同样也曾立即向美联储甩锅。

　　二是2020年即将迎来美国大选年，为了能够成功竞选连任，特朗普非常重视美债收益率曲线倒挂的经济涵义。

　　去年实施的减税政策是美国在主要经济体表现一枝独秀的主要原因。然而，最近美国政府债务可谓警报频传。如据最新统计，美国2019财年前10个月的联邦财政赤字为8668亿美元，同比增长27%；据美国无党派的国会预算办公室预测，2049年美国联邦债务与GDP之比将近翻倍；据美国债务管理办公室预测，2024年美国发行公共债务所筹资金就将全部用于支付净利息，这意味届时美国将进入“明斯基时刻”的倒数第二阶段——庞氏融资（见图3）。

　　当前美国经济处于战后最长的扩张周期。为给美国经济续命，帮助明年的选情，特朗普现在施压美联储货币刺激并不难理解。当然，他经常激烈批评美联储包括鲍威尔本人，已经引起了各界的担忧。日前，四位美联储前主席联名公开发表文章，呼吁保持美联储的独立性。

　　图3 近年来美国财政赤字和国债规模急剧扩大（单位：%）

　　资料来源：Wind

　　三、美联储不该背也背不起这个“锅”

　　本次美债收益率曲线倒挂和美股下跌的责任不在美联储。

　　今年4月份，美联储议息会议就讨论了美债收益率曲线平坦的问题，担心这可能预示着经济疲软。但同时指出，长期利率的期限溢价水平格外低，以过往经历来评估近期收率曲线的变化可能预示的结果并不可靠。也就是说，在低利率环境下，长短端利差出现倒挂情况更加容易。事实上，这次倒挂主要不是因为短端利率涨幅过大，而是长端利率下跌更快所致。

　　美联储前主席耶伦也曾就倒挂问题表示，除了市场对未来利率走势的预期外，还有很多其他因素正在压低长期国债收益率。这是暗示，由于全球贸易局势紧张，导致市场避险情绪上升，大量资金追逐安全资产，进而压低了长端美债收益率。实际上，近来美国单方面不断升级经贸摩擦，如8月1日执意宣布对3000亿进口商品加税，8月5日又悍然指控主要贸易伙伴列操控汇率，造成了7月份美股迭创新高后，8月份开始出现大起大落的剧烈震荡。

　　即便美联储按令行事，对于延长美国经济周期也恐是有心无力。

　　第一，美联储货币政策空间有限。当前美联储资产负债表规模与GDP之比约为20%，仍远高于危机之前6%左右的水平；联邦基金利率下调的空间也不大，除非实施负利率。

　　第二，货币政策难以完全对冲不可控的贸易政策和全球经济放缓造成的冲击。

　　第三，美联储此次降息前后，全球范围内兴起了降息潮，产生了相互抵消的效果，将抑制了货币刺激作用的发挥。而且，经历了十多年非常规货币政策的强刺激后，市场倍受债务负担和资产泡沫的困扰，进一步刺激的边际效用下降。

　　第四，美国经济处于扩张尾声，现在将逆周期工具顺周期使用，未来经济下行时期，美联储将面临无弹药可用的窘境。

　　在7月份美联储议息会议前夕，曾有市场机构发出了降息之日即是美股见顶之时的预警。由此可见，这次美联储降息，降出了美股跌、美元涨的加息效果，既在预料之外，也在情理之中。

　　四、金融市场动荡呼唤美国政府贸易政策回归理性

　　8月13日，美国政府单方面宣布对部分3000亿美元进口商品加税的起征时间延迟，这是当日美股大幅反弹的直接诱因。可见，缓和贸易紧张局势是民心所向。

　　美股的涨跌，表面上事关对现政府政绩评价的面子工程，但骨子里可能与事关民意基础的经济表现更加息息相关。

　　从第二季度的美国经济数据来看，当前美国经济增长更多是依赖个人消费和财政刺激，投资和净出口成为经济增长的主要拖累项。当季，美国经济环比折年率实际增长2.1%，增速较上季的3.1%回落了1.05个百分点。其中，个人消费支出对经济增长的拉动作用环比上升2.07个百分点，政府消费支出和投资的拉动作用上升0.35个百分点，但私人投资支出的拉动作用下降2.09个百分点，净出口的拉动作用也下降了1.38个百分点（见表1）。

　　表1 各项需求对美国经济增长拉动作用的环比变动情况（单位：%）

　　数据来源：Wind

　　个人消费对经济增长拉动作用上升，与美股反弹带来的正财富效应有关。今年上半年，道指上涨14%，标普500指数上涨17%，纳斯达克指数上涨21%。去年第四季度，美股大跌则产生了负财富效应，当季个人消费支出的拉动作用环比下降了1.37个百分点（见表1）。

　　如果因为对外经贸纷争造成的不确定性持续存在且时常恶化，这将加大估值偏高的风险资产——美股的调整风险。一旦美股发生剧烈调整，占美国经济总量80%左右的消费增长势必前景堪忧。

　　8月15日，美国公布的7月份零售数据超预期，但当日美股三大指数有涨有跌、波澜不惊。因为该数据主要反映的是前期美股迭创新高的正财富效应，而受全球贸易局势紧张和经济前景看淡影响，8月的上半月，道指已下跌了4.8%，较历史高点更是下跌了6.5%。

　　至于私人投资和外需疲软，则已经反映了贸易摩擦日益升级、经济不确定性增强的负面冲击。

　　从私人投资对经济增长的拉动作用看，过去5个季度中，有3个季度为环比下降（见表1）。从美国Sentix投资者信心指数看，该指数在今年前5个月持续走强，5月份升至17.6，但6月份以后明显下降，到7月份降至7，较2018年同期下降了62%。从美国ISM制造业和非制造业PMI指数来看，7月份分别为51.2和53.7，均为2016年9月以来新低，较2018年5月分别下跌12.8%和8.4%（见图4）。

　　图4 2018年至今的美国投资者信心指数和PMI指数

　　数据来源：wind

　　第二季度，美国商品和服务净出口对经济增长拉动作用环比明显下降（见表1），也主要归咎于美国四处挑起贸易摩擦，加税和实施出口管制。

　　此外，美国失业率仍处于历史低位，薪资增幅较为稳定，这也在一定程度上支撑了个人消费增长。然而，据国际货币基金组织预测，在最坏的贸易冲突情景下，美国受到的冲击最大，第一年将拖累美国经济增长0.6个百分点。8月1日，包括美国商会、全国零售商联合会、消费技术协会、服装鞋袜业联合会等多家行业协会发表声明，反对美国政府拟对3000亿美元商品加征10%富人税的表态，认为此举将损害美国的就业和经济。8月份，密歇根大学消费者信心指数为92.1，为7个月以来新低。

　　经过了一年多时间的经贸纷争，相信有两件事实已经越来越清晰了：一是贸易战不是那么容易赢的，二是贸易战确实是双输的。

　　当前美国经济表现较好。如果今年美国大选，特朗普大概率将赢得连任。但如果因为贸易冲突，搞得美国经济萧条、股市崩盘，则明年的连任梦也就难上加难了。

　　从现在起，美国政府的贸易政策悬崖勒马、回归理性，尚为时不晚！（作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授）

责任编辑：唐婧