圆桌讨论：中国住房抵押贷款证券化

　　新浪财经讯 3月30日，31日，第三届中国结构信用与资产证券化全球投资者年会在北京召开。在30日下午分会场A，举行圆桌论坛，主题为《中国住房抵押贷款证券化》。

　　参会的嘉宾有：

　　招商证券投资银行总部债务融资部ABS产品负责人 郑千

　　穆迪投资者服务公司亚洲结构融资部高级副总裁及高级信用评级主任 郑志杰

　　上海融孚律师事务所资产证券化业务团队负责人 王彬

　　Angel Oak Capital 资本市场主管John Hsu

　　中国银行投资银行与资产管理部资产证券化团队副处长 马立军

　　中国农业银行投行部资产证券化处负责人 刘兆莹

　　郑千认为，我国RMBS发行量逐渐上升，主要由国有商业银行发起，市场利率逐渐下行。国内首单AAA评级的RMBS产品发行，从那一单开始标志着并真正意义上对境外投资者开放。

　　郑志杰表示，与美国相比，国内RMBS项目发展时间较短、产品种类较少、资产质量较好、债权人追偿法规较完善。

　　王彬认为，我国对于RMBS产品的监管要求规范，底层的资产池在成为信托财产之后，受《信托法》的调整，具备一定的破产隔离的效果。

　　John Hsu表示，要让投资者，获得更多的市场交易信息，不停地教育投资者。同时资金成本需要更好的定价机制。

　　马立军认为，决定RMBS最核心的因素是住房贷款的违约率和损失率；RMBS投资者可以以世界发生的几次比较大的房地产波动的事件作参考，再考虑中国实际的情况和特点，以及经济所在的周期，就住房抵押贷款的表现来看制定自己的基准。

　　刘兆莹表示，中国市场越来越规范，也越来越标准化。金融科技解决的核心问题应该是证券化里面双方信息不对称，其次是价格发现机制。金融科技在资产证券化领域大有探索空间。

　　以下为现场实录整理（未经嘉宾校对）

　　郑千：今天下午第一个分会场A的主题是关于国内的2018年发行量最大的一类产品RMBS。我是今天会议的主持人郑千，来自招商证券。我大概介绍一下今天到场的嘉宾，

　　中国农业银行投行部资产证券化处负责人 刘兆莹

　　Angel Oak Capital 资本市场主管John Hsu

　　中国银行投资银行与资产管理部资产证券化团队副处长 马立军

　　穆迪投资者服务公司亚洲结构融资部高级副总裁及高级信用评级主任 郑志杰

　　上海融孚律师事务所资产证券化业务团队负责人 王彬

　　首先由我给大家做简短的做一个市场情况的介绍。

　　国内的资产证券化市场从2006年开始就已经在发行了，但是中间经历了几次停板，直到2012年再次重启，重启之后还是以国有银行为主的对公资产作为主要的产品在持续的发行（表2）。直到2017、2018年RMBS发行量逐渐成为非常大的上升趋势，RMBS的特点是底层资产零售类，相对分散，相对风险也好，相对投资者的偏好也好，可能更偏向于境外的投资者。所以我们现在随着市场的发展，希望把这类产品逐渐对外开放，通过债券引进很多国际投资者。这也是这次我们和欧洲货币一起，赞助他们完成这一期的会议的主要目标。

　　从2014年开始，银行间市场已经由银行作为发起机构发行RMBS了，但是当时这类资产特点底层期限加长，所以做成证券之后，证券的期限相对于目前银行间主力的投资者，也就是银行间的金融机构相对来讲更长一些，所以很难在刚开始的时候实现市场化的销售。直到现在，随着市场的发展，随着发行量的增大，逐渐有了相对稳定其牢固，对这类资产有自己的认可，且对这类资产的风险和收益率能够实现他自己内部配置的一波投资者。在国内，这类资产的发行利率相比于中短期票据利益在逐渐缩小的状态。

　　国内主要参与机构，作为发起机构，还是以国有商业银行为主，2014年开始这类资产发行量最大的还是几家国有银行，包括了在座几位中的两位。

　　国内的市场利率水平也是每年有一个周期性的变化，当然这个周期也不好说随着什么周期在波动，随着底层资产和房地产整体形势有关，和利率传导机制不能说完全没有关系，也和投资者内部成本有关，等等因素导致国内市场随着时间的发展可能会存在利率变化，但整体是属于下行的状态，发行的量也在逐年提高。

　　在今天的会议手册里面也提到一个话题，就是国内首单AAA评级的RMBS产品，当时也是由我们这边配合建行完成了发行。这是由中诚信国际、中债资信和SMP三家完成的评级，他们拿到了标普的AAA评级，从那一单开始标志着我们国内的RMBS市场真正意义上对境外投资者开放，当时也是有一些投资者在推介和最后发行的阶段参与了这单项目。

　　后面把主要的时间留给嘉宾们。第一个问题我想问郑总，请郑总介绍一下关于中美RMBS市场或者叫按揭市场的比较 。

　　郑志杰：谢谢郑总，我是郑志杰，穆迪日本以外亚洲区主管。很高兴跟大家分享一下国内与美国RMBS项目的区别。

　　美国在做房贷证券化的历史比较长，证券化占整体美国房贷的65%，如果看发行人，其中有一个我们叫Agency RMBS，房利美、房地美，因为有政府的支持，发行数目刚才说到65%，他们占61%，剩下只有4%左右。国内第一单是在2005年，是建行发行的，后来就停下来了。最近也发行的非常多，2018年的时候，整体的发行额度大概是5800亿人民币左右。如果我们再看发行的金额，占整体国内房贷的百分比，占的很小，不到3%，所以发展空间很大。

　　比较两个国家可以从不同的角度去看，从发行机构角度去看，刚才提到美国的房利美、房地美发行了很多，Agency的部分也包含银行和非银。国内主要也是银行在发行。从借款人角度看，国内大部分借款人质量相对来说比较好，因为国内没有一个次按揭部分或者非优级借款。但是在美国的产品种类比较多，有优质的，也有不良的部分。

　　产品的角度看，国内产品种类相对也比较少，一般也是浮动的利率，全体摊销这个产品。国外固定利率，还有一个按揭的安排。

　　RMBS资产种类角度，国内质量相对来说比较好；另外一方面国内因为监管的要求，一般房贷有一个首付率，要看一线或二三线有没有限购的情况，首付不一样。整体资产池国内平均大概是50%多，如果我们再看美国，平均首付收30%左右。从年期的角度看，国内做房贷，年期一般11年，整体也是14年。而美国的年期相对比较长，一般是30年的房贷，如果放到交易里面，余下的年期大概29年。

　　审批的角度，美国一般是看征信中心给客户的不同打分，国外一般客户看征信中心，征信中心可以给发起机构看不同的正面或者负面。目前资产池的表现，美国也好，国内也好，表现是非常好。再看国内已发行的RMBS，累计违约率大概是0.2%到0.65%左右，这是从开始到目前为止的累计违约率。看美国，超过90天的违约率在0.1%左右的水平。

　　累计违约率和90天的违约率有一个差距，超过90天的违约率如果有一部分的债项已经打处分了，就不会放在这个数据里面。所以如果要比较数据的时候，要留意一下。

　　法规方面也有一个比较大的区别，美国资产池本身，一般土地拥有权在借款人，国内一般是使用权70年。从风险角度看，余下来的年期对于房子本身的价值就会受到影响。在国内有一个比较好的法规，因为借款人本身如果在违约之后，借款处置不动产之后如果还有余额，这部分还得付欠的部分。如果在美国，要看不同的州，有的时候买到房子，债权人不能去追诉余下来欠的部分。现在看，美国有些情况下，债权人本身可以追诉借款人，但是他们有些时候也不会去追诉。我们昨天刚刚发了一个报告，去比较国内和美国RMBS的区别。

　　郑千：谢谢郑总关于中美产品的介绍，说的非常全面，包括市场的标准，首付比例也好，第二套房也好，也关于存续期处置，关于资产的对比都进行了详细的介绍。刚才也提到，从法律关系上，国内相比于美国相对发达的市场来说，处于一个初级的阶段。请王律师这边从法律的层面跟我们介绍一下中美的比较，更多的从律师的角度介绍一下国内RMBS的情况。

　　王彬：各位投资人大家好！我是上海融孚律师事务所的王彬，非常高兴参加这个论坛，并且与各位专家在RMBS的圆桌上进行简单的交流和分享。

　　正如郑总刚刚说的，目前来说RMBS的产品已经成为我们国家资产证券化这个领域当中最重要的一类基础资产，自2005年信贷资产证券化试点以来，可以说取得了一个非常大的跨越式发展。我们理解这个跨越式发展是离不开一系列的政策文件以及制度的支持。监管对于RMBS产品的发行出台了一系列的法律法规以及政策性文件，从整个RMBS产品的参与主体的资质，产品的结构、发行的流程以及存续期的信息披露等等产品全周期的过程中都制定了相应的规范要求，也是为RMBS产品的发展提供了一个非常好的规范基础。

　　就我们实际的RMBS交易结构中，我们国家主要的参与机构有以下，一个是贷款银行，他作为一个产品的发起机构以及资产服务机构；还有受托机构，信托公司作为受信机构作为特殊目的载体，也就是特殊目的信托的受托人。还有保管行，这是比较传统的，对于特殊目的信托进行账户的保管以及现金流划付的职责。承销商以及承销团对产品进行销售。整个项目设立中也有评级机构、律师、会计师等一系列的中介机构为整个产品的设立进行服务。

　　就具体的结构来说，从法律上而言，发起机构作为原始的个人住房抵押贷款债权人，将相关的符合合格标准的资产池作为信托财产信托给受托人，设立这样一个特殊目的信托，同时信托层面会进行一些比较特殊的结构化设计，比方说在信托设计一些优先、次级的结构安排，设立一个本金账和收益账这样一个账户互换机制，并且根据情况设立信用触发机制，如果信用触发了会调整现金流的兑付安排。经过一系列的结构化设计之后，受托机构也会聘用发起机构作为资产服务商，对于资产池的回收以及持续性的管理提供服务，保管行对于整个信托进行资金管理的服务，受托机构作为发行人，代表我们特殊目的信托的信托收益权的资产证券向投资人进行发行。

　　就律师的角度来说，因为特殊目的信托事实上是一个财产权信托，所以我们底层的资产池在成为信托财产之后，受《信托法》的调整，具备了一定的破产隔离的效果，它是跟委托人和受托人的财产进行了隔离，它的财产独立性获得了支持和保护。

　　在整个产品结构中的受托机构必须要有特定目的信托的受托机构资格，这个资格不是一般的信托公司可以达到的，它对于这个信托公司的注册资本金、经营情况以及持续运营情况、人员设置安排都提出了更高的要求，从这个角度来看，它也切实保证了整个产品的破产隔离性是更加完善的。从律师的角度来看，整个RMBS交易结构是这个样子。

　　郑千：谢谢王律师！王律师介绍了关于国内RMBS的产品不同机构之间的法律关系，也是我们目的在国内成功发行的这些公开市场的RMBS产品更多的还是更为标准化的，相比于美国市场，最后发出来的利率水平介于（中介）之间。下面请John简单介绍一下关于美国的情况，他也是作为一个专业的投资机构或者作为一个专业的中介机构，对于境外市场可能有更多的了解，希望从中也借鉴一下国外的先进交易安排，为以后国内的市场奠定一定的经验基础。

　　John Hsu：首先很高兴被邀请参与这个会议和这个讨论。我主要是想谈一下中国在RMBS市场的机会有哪些，在美国资产证券化大概有30到50年的时间，所以整个交易、整个市场规模已经处于相对成熟的状态，但是十年前我们面临了一个非常严峻的金融危机，对于整个美国金融行业产生非常深远的影响。所以目前的情况和十年前的情况是非常不一样的，我现在可以回忆一下十年前当时我所从事的行业或者当时我在所的公司的情况。在座也有我的前同事，我之前工作的公司是发行抵押资产的发起公司，面向的是一些独立的投资者。过去十年当中独立的发行者在市场上已经消失了，因为很难满足政府相关的资质和规定，有很多人是自由职业或者你的信誉没有达到美国的要求，你很难获得房贷或者车贷。后来有了资产证券化的产品，可以帮助这样的人获得资金。我们不是GP摩根或者大的公司，但是我们会帮助这样一些独立的市场参与者。

　　我们当时做了哪些工作呢？最重要的是我们有这样一个程序，如果你审批一个贷款，我们经常会说我们做过哪些，经常重复过去的经验。所以如果评级机构或者是其他的机构过来看我们的资产，我们的交易。同时我们也和投资者进行沟通，在发行第一笔交易的时候，表达了很多我们来自于哪里，我们做过哪些。所以无论是什么交易，到最后都是关于信任和信誉，你是否有这样的信用可以完成这样的交易，如果你没有信用的话，没有人会给你提供资金。我们不断的和投资者、不断的和评级机构进行沟通，尤其在金融危机期间有些是非常有挑战性的，因为可能在完成一个交易当中有很多的步骤，但是有一些市场参与者他们只了解其中的某些步骤，但是对另外一些步骤就完全不了解。所以在整个过程当中，他可能第一步走对了，但第二步、第三步就走错了。

　　当时我们最大的挑战就是市场参与者如果能够分享更多的信息，他们就能少犯错误，他们就能有更多的信息去做一个正确的决策。从我们的角度来看，我们是一个很小的公司，我们要做的很多东西都是持续的、不断重复的沟通，如果投资者有一个小的计划，我们可能会看市场的竞争情况。如果竞争者发了一个产品，但我们觉得风险过高的话，我们会和债券投资者或者跟评级机构非常公开的表达我们的态度，会提醒市场相关的风险。退一步来看，在中国市场环境非常不一样，但是发起机构或者是发行机构他们在中国市场上发挥着更加重大的作用，所以他们面临着市场的风险也更大。比如说金融危机其中我们看到很多机构他们受到的冲击是更大的，因为他们不了解市场的动态以及市场具体的交易结构，所以如果能让投资者有更多的信息更加了解交易的架构，获得更多的交易信息，他们才能做出更加明智的决策。所以不停地教育投资者是一项非常重要并且应该持续的工作。

　　同时另外一端也要有一个更好的定价机制，我经常会被问到这样一个问题，资产证券化对于房产的持有者，我们借贷房对我们而言会有什么样的影响。之前在美国的资产规模能达到2万亿，而金融危机之后，基本上都消失了，整个金融危机或者说信用危机给整个市场带来非常大的冲击。我们的资金不是大风刮来的，我们也是从别处借来的，我们之前借款的利率是9.99%，现在变成了6.7%，我们现在的借款成本在过去大概三年当中变化非常大。

　　郑千：John从中介机构的角度、定价的角度分析了国外特定类型的房贷资产，也提到了关于客户选择的问题，关于风险分级的问题，这个问题在国内也是同样存在，我们现在在做的国内RMBS产品就是在银行类非常优质类型的资产，逾期天数要求非常高，当然这也是银保监会这边对于这一类资产的要求。同时对于法律层面，对于机构放款的对于金融机构放款的客户享有的是更低的带款利率，更优质的资产，更高的首付比例。从发达国家来看现在的话，可能我们还有很多的路要去走，可能还有更多类型的市场和历史数据能体现出来市场的变化。

　　接下来请马总这边，从历史的角度来看中国的RMBS，看看未来我们这边有什么可以得到借鉴的。

　　马立军：谢谢郑总！跟上午的话题角度有点相同，从危机的角度对自己的资产造成的冲击。我也从这个角度谈一点自己的看法，供大家参考。

　　中国的RMBS发展速度很快，规模越来越大，不可避免的一个问题就是，很多外资的投资者，尤其是现在对外开放之后，外资的投资者就会感到疑问，我投资你中国的RMBS是否安全？包括我们跟评级公司，包括外资评级公司讨论的时候也会发生这种争论。这个问题对我们的从业者来讲是不可回避的，作为发起机构来讲，决定RMBS价值的是我的基础资产。现在大家一谈起RMBS就不可避免的联想到美国的次贷危机给投资者造成多少损失什么的，大家把更多的关注点放在了房价下跌了多少，证券价格下跌了多少，其实这两者都不是决定这个证券内在价值最核心的因素，决定这个证券最核心的因素应该是住房贷款的违约率和损失率，如果抓住这个本质的问题，我们这一代人从出生开始，世界的经济也经历过几次大的波动，尤其是房地产市场经历过几次很大的波动，这几个样本可以看一下，在这种情况下住房贷款的表现是什么样的。最近一次就是07、08年美国的次贷危机，它的波动是很大的，直接引发了美国甚至世界经济的衰退。

　　这个数据来源是当时任美联储主席伯南克，伯南克在后来的回忆录里提到一个很关键的数据，当时美国市场的住房违约率，他的原话叫丧失，丧失房屋所有权的比例大概在10%，每笔住房贷款占总量的比例相当小。我们可以近似的认为，这个就是违约的金额，大概10%左右。他在里面也提到一个很关键的信息，当时中国的央行也持有7000到8000亿美元左右的债券，最后也都安全兑付了。从这可以判断，住房的抵押贷款在2007、2008年的美国次贷危机当中损失率并不是很高。相对于现在1%点几或者零点几的不良率来讲，当然是非常高了。

　　第二个样本，1997、1908年香港市场那次比较大的波动，这个样本我们找到的数据比较有限，找到了一些中介、研究机构的报告，里面提到香港住房市场超过90天以上的违约率，拖欠率在1.8%到2.0%之间。这两次比较大的市场波动有一个特点，后来标的房地产的价格都创了新高，美国市场都恢复了。

　　还有一次比较有特别的是日本90年代的那一次，由于年代比较久远，我们拿到一些客观数据是比较困难的。为什么说日本90年代这次样本值得我们认真去分析？因为那次下跌之后，从各种文献来看，日本央行并没有实施美国的量化宽松政策，直接导致日本20年左右经济的紧缩。房地产价格并没有回到发生危机之前的情况，相当于说那次的危机其实是更坏的。从我们初步掌握的数据来看，损失率和不良率也是非常有限。我不敢确认拿到的数据有多少参考价值，所以关于日本那一次这次论坛上也太好说它一定是对的或者怎么样。

　　从我的角度来讲，投资RMBS的投资者可以以世界发生几次比较大的房地产波动的事件之下，就住房抵押贷款的表现来看作为自己的一个基准，再可以考虑中国实际的情况和特点，以及经济所在的周期。

　　中国目前RMBS次级档基本在10%以上，最早一批在9%左右，好的在5%左右，最近几年发的次级比例都是在10%以上。由于证券设计的特点，损失首先是由次级档来吸收的。如果参照美国市场，即便是发生违约的资产全部都损失，优先级还是安全的。对于投资次级档的投资者来讲就比较考验他长期对这个市场的判断能力，长期的投资最判断一个投资者的眼光和价值。对次级档的投资者来讲，确实要很好的分析这个国家的文化也好，或者是经济也好，各方面其他的一些因素要做出自己的判断。

　　上述说的这些我并不能说直接给出投资的建议，但是至少可以从这些角度，对极端事件的角度看待中国投资RMBS的安全性。这是我研究和做RMBS过程中的一点心得也跟大家分享一下，谢谢！

　　郑千：谢谢马总！马总提到了伯南克，我正好也在看他写的一本书《行动的勇气》，里面提到当时次贷危机前后对于房贷市场的违约率情况，我自己之前也做过很多关于这方面的测算，对于国内目前的结构来讲，假设没有后面的证券化，没有持续增加杠杆的情况下，即使按照目前的交易结构进行假设，同时还要假设资产的照常率在历史的平均水平，可以按照一个参数给它输入。当违约率升高到10%以上的时候，目前的市场上成功发行的RMBS产品优先级才有可能受到一定的影响，这也基本上符合刚才马总提到的从历史的角度，从各个国家关于这类资产的情况得到的观点。

　　刚才郑总也提到，在美国有各种来评判基础资产、借款人的信用评分以及其他一些借款人相关的明细数据指标。在国内，今天上午也和一些国外的投资者聊，他们提到国内更多的通过银行的下属分支机构的客户经理来回来去多变的给借款人也好，标的物也好尽职调查实现。如果长期来看，我们要实现一个更发达的市场，更需要从金融科技的角度去发展这块业务，为这块业务提供更多的基础设施。下面请刘总从这一角度，给我们做一个简单的分析。

　　刘兆莹：谢谢大家！刚才几位老总谈的我都非常认同，也很赞同。西方特别是美国的市场经过这么多年的发展，在资产证券化这个领域积累了很多经验，这个是他山之石可以攻玉，中国很多是可以拿来用的。但是同时也不要忘记2008年次贷危机背后所带给我们的深刻教训。正如郑总所谈的，对于很多当时的技术手段不能完成的事情我认为特别是在我们证券化的领域，在现在这个阶段有可能会出现很多新的契机。特别是我们在做证券化，无论是从交易的结构设计，到中介机构的资源整合，包括整个市场的交易，中国市场越来越规范，也越来越标准化。对于标准化的东西，可能我们在前期是完成交易过程之后，下一步会更多的去想如何来更好的交易，如何更好的扩大市场。

　　最近大家谈到比较多的是，在FinTech里面讲证券化两个主要的点，第一个点就是以区块链为代表的分布式技术在资产证券化的应用，我个人认为，无论是叫区块链或者是其他的一些技术，解决的核心问题应该是解决证券化里面双方信任的机制，双方交易无论我是发起人还是投资人，或者是我拿到了这笔资产对于其他的机构而言，这里面存在巨大的信息不对称，所以在整个交易安排当中需要请评级，我们需要做各种各样的信息披露，我们需要做持续跟踪的分析。做这些工作的实质和目的就是为了打破双方的信息不对称，但是分布式技术最大的一个好处就是，解决双方的信任机制问题。所以现在大家看到很多，包括国内也有一部分机构专门在做这方面的研究，包括一些大型的金融机构也尝试着在资产证券化领域当中引入区块链的技术，相当于是通过链上的账簿记录，向投资人、其他所有的相关方实时的分享当时的真实数据。这一点来说，对于我们资产证券化后续的发展可能会有很大的意义。

　　第二，我们解决一个交易定价的问题，对于证券化如果说在做其他的一些金融产品的时候，价格发现机制相对于证券化来说，证券化是更复杂的一个机制，特别是在我们后期的二级市场交易上来说，我们需要对资产进行实时的跟踪，包括对它背后的风险因素进行一些判断。正如刚才几位同业领导所分享到的内容一样，我们做证券化的时候，投资人关注的也是风险，对于监管机构也会关注这里面的风险。对于证券化的市场，特别是RMBS每一旦产品，可能一百个亿，里面涉及到的客户可能十几万或者几万的个人客户，这个量非常大。我们现在所拥有的比较领先的人工智能和机器学习等等此类的技术，在整个证券化的价格发行里面大有可为，特别是现在银行、商业机构掌握了大量的客户基础信息，这些信息如果说可以通过机器学习的方式，把它背后一些风险因素逐一的梳理出来，那么我们在进行证券化的过程当中，无论是后期二级市场的交易还是一级市场的发行当中，整个交易结构的设计可能会更加合理，更加贴近于资产质量，同时能节省很多的交易成本。

　　这两个方向我个人认为特别是在于资产证券化，特别是RMBS这块的发展有很多可以去探索的地方。从金融市场的发展来说，西方已领先我们大概20或者30年，但是金融科技领域对于中国市场来说，是一个弯道超车非常好的机会。

　　我就讲这些，谢谢！

　　郑千：谢谢刘总！刘总也提到了对于价格发现方面的功能，尤其是在目前国内二级市场相对流动性偏弱的情况下，通过一些相应的手段，我们同步也在推行很多能够提高市场流动性的措施和方法，要见到成效也需要一定的时间去验证它。同时也可以考验，通过一些相比于国外的技术而言，我们的成熟程度或者是发展的速度没有差那么多的领域，我们可以去实现一定的追赶。另外，国内的RMBS优先档目前的投资者范围还是在一定的特定投资者之内，主要以银行业的金融机构为主。未来也希望有更多的人对这类资产产生认可，通过市场历史数据的表现，通过在额度注册的时候披露的发行机构、各银行的历史数据，通过在产品存续期内每个月份信息披露的跟踪数据，能够给国内外目前还没有参与太多投资的投资者的信心。从价格上来说，目前的产品对于这类投资者还是有吸引力的，毕竟我们选取的资产都是我们能够想象到的最优质的资产，这也是我们想实现的目标，也是今天坐在这里希望达到的效果。

　　非常感谢各位嘉宾、各位机构的领导能够参加这次会议，给我们提供了很多值得学习和值得后续借鉴的观点。第一场圆桌对话就到这里，谢谢大家！

责任编辑：李铁民