申万宏源:短期风险偏好正修复地方债供给压力未完|地方债_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究　

　　孟祥娟刘宁

　　本期投资提示

　　本周展望：短期风险偏好修复对债市的影响正在显现，地方债供给压力本周仍将持续

　　在利率债行至当前位置后，市场倾向于通过城投资质下沉、可转债获取超额收益，同时近期地方债认购热情高涨对中长端利率债需求也有所挤占。此外，上周央行创设票据互换工具提升银行永续债流动性，仍以宽信用意图为主，短期风险偏好修复对债市影响正在显现，这符合我们此前判断。但短期调整过后，2019年债牛空间仍在，维持2019年10年国债收益率低点3%的判断不变。

　　具体看上周债市风险偏好的修复及地方债的集中发行。1）上周中短端城投债利差及高低等级利差出现显著收窄，反映市场对于城投债的资质下沉正在进行；2）同时，上周地方债密集发行，性价比优势受市场追捧，本周发行压力预计更大。1月21日2019年地方债发行开启以来，上周累计发行规模1295.57亿元，地方债认购倍数大多超过了40倍，市场极为火爆。一方面，地方债的发行利率规定为不低于同期限国债收益率40bp，较国债和政策性金融债具有一定优势。同时，地方债还具有信用风险低、地方债一般可形成存款且免税、占用风险权重较低等优势，对于银行等主要持有者具有较高的吸引力。据wind统计，1月地方债计划发行规模已超过4000亿元，本周地方债发行压力将更大。

　　货币政策重点逐步从流动性转为向实体经济的疏通传导，19年内金融市场资金面中枢下行空间仍在，但短期预计将以稳为主。1）上周TMLF及降准落地，同时央行招标1000亿国库现金定存，衔接月末银行缴纳准备金、地方债缴纳款项以及年前大规模取现的需求，周内央行未实施逆回购，资金面小幅上行，2）央行创设CBS解决永续债流动性问题，仍以宽信用意图为主。由于商业银行配置永续债所对应的风险权重较高，因而配置意愿并不强，此次央行创设票据互换工具直接解决了银行配置永续债的资本消耗问题，将大幅增强永续债的流动性，以此支持商业银行发行永续债补资本的行为。同时，央行票据互换工具不涉及到基础货币的变动，对银行体系流动性的影响有限。在当前银行间流动性已经较为充裕的情况下，当前货币政策正在超疏通传导的方向进行，预计短期内资金面将以稳为主。

　　基本面方面，上周公布的12月经济数据整体回暖，特别是单月数据，普遍好于预期。数据上看，工业增加值反弹、投资延续此前我们提出的四季度基建反弹+房地产和制造业高位的格局，消费小幅反弹但在价格拖累下仍处低位。数据公布后，国债期货快速调整，走势符合我们近期提示和此前预期。财政方面，上周公布的12月财政收入增速仍处于低位，财政支出集中放量，同时，政府性基金收支表现并不弱，高基数下12月政府性基金收支增速趋缓，但仍处高位，土地出让收入单月增速出现反弹。展望2019年，减税降费力度将继续加大，经济下行压力叠加全球贸易增速放缓带来的进出口增速回落压力，财政收入增速预计进一步回落。2019年财政宽松方向将继续延续，但同时，财政赤字率调升空间有限，相比于公共财政部分，我们更需要关注专项债的放量，以及往年专项债未用完的额度在2019年的释放空间。

　　海外方面，欧元经济数据普遍低于预期，前半周美元指数、英镑偏强，欧元走弱，周五市场聚焦1月利率决议，美元指数出现回落。具体来看：1）脱欧谈判有所好转，市场形成对避免“无协议脱欧”的乐观情绪。2）上周欧元区公布的经济数据不佳，欧央行对货币政策态度偏鸽。3）本周即将公布1月利率决议，加息概率不大，但关注美联储对于美国经济通胀预期的表态。根据芝加哥商业交易所的数据，当前市场预期19年上半年美联储加息概率仅为25%左右，显示当前市场对于美联储偏鸽表态已有预期，而近期美国制造业PMI和就业数据短期仍有韧性，关注可能的预期差。

　　本周关注：中国1月官方PMI数据；美国1月FOMC利率决策；美国四季度实际GDP；美国1月就业数据；美国12月个人消费支出（PCE）；英国1月制造业PMI

　　市场动态

　　关注短期债市风险偏好修复及地方债的集中发行。1）上周中短端城投债利差及高低等级利差显著收窄，反映市场趋向于对城投债进行资质下沉；2）同时，上周地方债开启密集发行，性价比优势受市场追捧，一级市场表现显著好于同期限国债和政金债。1月21日2019年地方债发行开启以来，上周累计发行规模1295.57亿元，地方债认购倍数大多超过了40倍，而2018年第一季度的地方债平均认购倍数仅为1.27倍，市场极为火爆。在财政部要求加快地方债发行的指导下，地方债的发行利率规定为不低于同期限国债收益率40bp，收益率较国债和政策性金融债优势明显。同时，地方债还具有信用风险低、地方债一般可形成存款且免税、占用风险权重较低等优势，对于银行等主要持有者具有较高的吸引力。据wind统计，1月地方债计划发行规模已经超过4000亿元，预计本周地方债发行将更为密集，难免将对中长端利率债需求形成一定挤占。

　　货币政策重点逐步从流动性转为向实体经济的疏通传导，19年内金融市场资金面中枢下行空间仍在，但短期预计将以稳为主。

　　1）货币政策方面，TMLF和降准落地，上周央行未实施逆回购，“红包雨”情绪未能延续，周内资金面小幅上行。上周有7700亿元逆回购到期，实现净回笼7700亿元，公开市场操作到期并未续作主要是由于上周降准落地、央行招标1000亿元28天国库现金定存释放流动性。周五央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，第二轮降准释放资金如期而至，预计释放资金7500亿元左右，此次降准落地时间点衔接了月末银行缴纳准备金、地方债缴纳款项以及年前大规模取现的需求，缓解年前的资金面紧张状态。

　　2）央行创设CBS解决永续债流动性问题，仍以宽信用意图为主。上周央行开展了2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作2575亿元，定向利好中小企业和民企融资。央行创设央行票据互换工具（CBS）提升银行永续债流动性，并将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围，进一步体现了宽信用的政策导向。之前银行配置永续债的意愿不强，主要是由于商业银行永续债的风险权重较高，如果为国有商业银行债也要按20%风险权重计提，如果认定为金融机构股权投资则需要按250%风险权重进行计提。

　　由于商业银行配置永续债所对应的风险权重较高，因而配置意愿并不强，此次央行创设票据互换工具直接解决了银行配置永续债的资本消耗问题，将大幅增强永续债的流动性，以此支持商业银行发行永续债补资本的行为。同时，央行票据互换工具不涉及到基础货币的变动，对银行体系流动性的影响有限。在当前银行间流动性已经较为充裕的情况下，当前货币政策正在超疏通传导的方向进行，预计短期内资金面将以稳为主。

　　海外方面：欧元经济数据普遍低于预期，前半周美元指数、英镑偏强，欧元走弱，周五市场聚焦1月利率决议，美元指数出现回落。1）脱欧谈判有所好转，市场形成对避免“无协议脱欧”的乐观情绪。上周英国首相梅公布退欧备选计划“Plan B”，虽然与之前被议会否决的退欧协议没有较大差别，依然坚持北爱“后备计划”，但是计划中提到在未来贸易关系谈判中愿意给议会更多话语权。此外，英国议会立场接近在避免无协议脱欧上，英国工党意欲支持延迟脱欧的提议。2）上周欧元区公布的经济数据不佳，德拉吉讲话偏鸽。欧元区1月综合PMI初值为50.7，低于预期51.4。其中，服务业PMI初值为50.8，低于预期51.5，制造业PMI初值为50.5，低于预期51.4。欧洲央行行长德拉吉讲话偏鸽，称考虑当前欧元区面临的风险，增长前景已经偏向下行。欧元走势整体偏弱，直至周五美元指数回落后才有所反弹。

　　本周即将公布美联储1月利率决议，加息概率不大，但需要关注美联储对于美国经济通胀预期的表态。根据芝加哥商业交易所的数据，当前市场预期19年上半年美联储加息概率仅为25%左右，显示当前市场对于美联储偏鸽表态已有预期，而近期美国制造业PMI和就业数据短期仍有韧性，关注可能的预期差。

　　本周关注：中国1月官方PMI数据；美国1月FOMC利率决策；美国四季度实际GDP；美国1月就业数据；美国12月个人消费支出（PCE）；英国1月制造业PMI