欢迎来境内债市做空

　　来源：谈天说债　　

　　以后关注做空机构行动的，不仅仅是境外股票投资人，境内做信用债的也经常跟着受伤。

　　周三早盘的时候，港股上市的恒安国际被做空机构盯上，早盘股价一度大跌超过8%，随后申请紧急停牌。

　　下午的时候二毛跟我打电话扯淡了几分钟，可能是因为带着耳机，说话的声音有点大，隔壁的女同事们对于一个爷们就“苏菲、七度空间、ABC、护舒宝”聊了好几分钟，纷纷侧目注视，气氛有点尴尬。

　　当天中午的时候，也问了几个平时能开玩笑的女同志关于卫生巾的问题，对话几乎全部以诡异的笑容开头，然后略带羞涩的说了几款产品和使用感受。整体而言，样本数量不大，但几乎全部都听过或者用过恒安的产品，心相印纸巾的覆盖率更不用说。

　　做空报告的内容集中在三点：

　　1、卫生巾业务毛利率虚高，发债子公司与上市公司数据不一致；

　　2、大存大贷，关联交易，并进行大额分红，银行存款可能虚假；

　　3、通过资产交易，可能存在利益输送给关联方。

　　相比当初反应滞后的宏桥，恒安国际应该说反应迅速，周四早间尚未开盘之时，公司发布了澄清公告：

　　1、公司在卫生巾领域具有稳固领先地位，通过规模经济、对上下游议价能力、领先成本费用管控能力，公司可以拥有较高利润率；

　　2、公司业务分布在恒安中国和其他内地公司，高毛利率品牌并非在恒安中国，所以恒安中国跟上市公司业绩有差异；

　　3、公司于香港、澳门的附属公司并非恒安中国子公司，内部关联交易符合规定，且不会扭曲或夸大公司整体财务状况；

　　4、公司利用优质信用资质从金融市场低价获得融资，利用该部分融资获取对应投资收益，是合理的，公司银行存款均可提供支持文件。

　　5、不存在内部利益输送问题。

　　恒安发布澄清公告后，做空机构随后发布了进一步报告，但由于仓促发布，除了较多反问句之外，并无新增内容。

　　周四当天，恒安股价有三次向下大跌，但均被神秘力量拉起，当天成交金额大幅增大至21亿，多空筹码实现一定交换。盘后数据显示，两大创始人合计增持3.8亿港币。

　　当天国君（香港）发布报告：

　　1、恒安没有造假动机，05年以来公司从未进行配股，大股东没有减持，而且内部股东仅获得40%的历年分红，为了40%利益去造假，根本站不住脚；

　　2、恒安最近一年短融成本3.9%，去做金融套利可以理解；

　　3、卫生巾业务主打产品龙头地位稳固，其定价与外资看齐，此外卫生巾业务广告费用占比低，可以解释高毛利率；

　　4、恒安中国与恒安国际差异在于境内其他附属公司，可能是考虑到税务安排；

　　5、作为一家上市20年的公众企业，伪造超过百亿的银行存款，实在难以想象。

　　随后中金公司发布报告，力挺恒安，报告认为：

　　1、恒安国际与恒安中国毛利差异来自境内其他子公司，境内其他子公司主要进行海外原材料采购，并向境内销售，应该综合考虑供应链所有环节的利润水平才更加公允；

　　2、恒安较高毛利率得益于规模和品牌较强带来的成本优势和低费用率水平，包括自建工厂业务模式；

　　3、公司保持一定短融规模，主要为债务置换，并通过存贷利差获得额外利息收入，平均短融成本3.9%，而境内贷款4.75%，存在套利空间，财务报表的利息收入可以解释；

　　4、不存在内部利益输送行为。

　　然后相继有多家投行发布观点，其中：

　　野村认为恒安具有市场领导地位，产品定位高端，加上产品100%境内生产，较同业具有成本优势，维持“买入”评级；

　　麦格里认为，公司资产负债率表现合理，但公司基本面前景仍弱，重申“跑输大市”评级；

　　瑞银认为，当前卫生巾盈利能力和债务发行是需要解决的关键问题，考虑受到定价能力不足以及竞争加剧，维持看淡公司；

　　中信证券经纪香港认为，虽然认为做空报告对公司财务真实性的质疑大多数不成立，但管理层尚未说服我们，报告提及的未公开处置资产不属于关联方交易，我们希望管理层可以提供更具说服力解释；

　　花旗认为，恒安自建工厂、市场份额大带来的强大定价能力，可以一定程度上解释其卫生巾业务高毛利率，但可能存在通过内部交易高估卫生巾业务毛利，而低谷其他业务毛利的可能性，鉴于国内市场卫生巾领域竞争激励，公司高毛利率难以持续，此外他们也怀疑套利的真实性，维持“卖出”评级。

　　周五盘中，公司股价低开走高，全天震荡，小幅走高，成交额缩窄至11亿，疑似有资金托底。

　　债券方面，恒安国际在境内发行了20亿元16恒安国际MTN001，间接控股的核心子公司恒安中国发行了40亿公司债和45亿SCP，主体评级均为AAA。

　　从债券表现来看，剩余期限不到270天的16恒安国际MTN001做空当天有一笔低估值37BP的1.4亿成交（前一天有笔1.3亿成交），QB卖盘正常，周四的ofr仅高于估值7BP左右，但随着事情发酵，周五ofr已经到6%，大幅高于估值183BP，有机构坐不住了。

　　恒安中国方面，周四（做空第2天），期限较短的SCP有两笔合计3.7亿成交（不排除过券等重复计算），但都低于当期估值，其余SCP的卖盘力度一般，没有大幅甩卖。公司债ofr力度一般，近三天没有成交。不过中债估值倒是走阔。（提到中债估值又不得不吐槽下，真是想钱想疯了）。

　　通过各种渠道做了简要梳理，发现持仓恒安债券的机构涵盖了货币基金、债券基金、券商资管、保险资管等各类型产品，涵盖了大中型各类机构，市场对于恒安的竞争实力还是很认可。

　　1998年即H股上市的恒安国际是否有想到过，有一天他会遭遇做空机构的袭击。上一次境内发债企业关联方被做空引发的危机还是2017年3月，如今这一幕再次发生。

　　几点看法：

　　1、恒安的报表应该说存在一些问题，但不至于有多么严重。

　　恒安上市20年，一直是港股优质企业，多年来未有重大负面信息传出，两大创始人多年未有减持股份，并且连续分红给股东。他们确实没有太大动机去造假，做空报告有点耸人听闻。

　　民企的报表多多少少有些调整动作，包括关联交易、会计调整、合理避税、资金调拨等都是可以理解的，关键是看调整到何种程度。

　　有些指标解释起来比较费劲，这就是为何恒安针对卫生巾毛利率过高的解释说服力略弱的原因，基础数据的采集、内部会计核算方法、全产业链流程、境内外业务调拨等，特别是卫生巾业务远高于行业确实不太好解释。

　　做空机构通过境内发债企业的数据跟上市公司相比，得出一些结论。对于募集说明书，做空机构真是过于认真，当年我还在投行实行的时候，就可以一个人编制募集说明书的经营和财务部分。

　　我怀疑此次恒安中国的募集说明书编制中，很多材料可能存在一些问题，比如恒安国际下属境内不同子公司之间的采购、销售混为一谈，福建恒安集团作为境内资金中心带来的关联交易等，而此次做空机构可能没有认真看境内评级报告。

　　在我们眼里习以为常，不太会关注细节的地方，境外机构可能会很认真对待，魔鬼藏在细节里，他们真有可能会发现我们平时没有注意到的地方。对于那些在港股上市，在境内发债的企业，往后一定要多加注意。

　　摸鱼小组那句话说得好“没有毫无瑕疵的白马，也没有一无是处的公司，瑕瑜之间才是市场的常态”，然而现实中多少人不切实际的对信用风险，哪怕是负面引发的估值波动都有洁癖。

　　2、市场情绪的发酵难以预测，但市场具有学习效应。

　　宏桥被砸估值受伤的血泪往事还历历在目，不过任何事情的发展都需要时间来验证，做空当天跟二毛聊天，扯淡到如果公司发布澄清报告，做空机构应该会再次行动。不错所料，做空机构随后发布了进一步报告，不过因为仓促发布，貌似进一步报告受到的效果一般。

　　不过本次做空机构在H股的做空行动也有几次成功操作，他们应该留有后路，所以还得防备。不过本次上市公司反应积极，当天紧急停牌，连夜赶制澄清公告，第二天连开两场电话会议，虽然电话会议现场噪音凌乱，但可以从话语里听出企业对此事的重视程度。

　　当初宏桥被做空时，从股票到债券时滞约超过三周，包括对债市回应不及时、跟会计师沟通不畅、推迟发布年报等各种因素，最终是西王事件压垮了市场；万达邮件门前后，负面情绪反应到债市就比较快，前一天晚上大行甩卖传闻，第二天既有大规模抛售，价格大幅下挫；再到后来的沪华信和康美，特别是康美股票大跌引发过往负面瑕疵突出，加大恐慌情绪，推动债券价格大幅走低。

　　本次恒安股价除了第一天意外冲击之外，第二天也大跌但托底意向明显，且管理层反应积极，除了及时发布澄清公告外，还多次开电话会议跟持有人沟通，公司多年未有负面信息传播，品牌知名度高，金融机构很是认可，公开信息中，大行授信、纯信用贷款、低利率融资均能够说明一定问题。

　　但话又说回，市场情绪最难以琢磨的，任何机构的行动都来自于其有限信息、各项约束条件下的选择，市场害怕不确定性，肯定有人恐慌有人贪婪有人吃瓜看热闹。

　　3、至于说变卖资产中的利益输送，这么点金额算个屁事？

　　这次做空的坑不算太深，以恒安经营实力完全能够平安扛过。

　　当然，若有可能，非常欢迎做空机构来我境内做空那些垃圾发债企业，境内某些企业跟恒安的差距超过一万倍。

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责任编辑：郭建