11月债市延续“快牛” 年底前或将维持强势

　　作者：首席宏观分析师 王青 研究发展部 冯琳 来源：东方金诚

　　主要观点

　　11月利率债市场：11月利率债市场延续涨势。当月基本面和资金面利好债市，助推市场做多情绪。

　　（1） 一级市场：当月地方债和国债发行缩量，带动利率债发行量和净融资额环比大降，供给端压力持续缓解。

　　（2） 二级市场：与上月末相比，11月末利率债收益率普遍下行。从月内走势看，中上旬因经济金融数据不振，债市走出一波“快牛”行情；进入下旬收益率在较低水平基础上小幅回升。

　　宏观经济运行：11月经济数据整体延续弱势，金融数据不及预期，制造业PMI跌至荣枯线，债市情绪受到提振。同时，当前通胀压力暂缓，对债市的压制减弱。

　　流动性：11月央行未通过公开市场操作主动投放流动性，但资金面仍保持充裕，市场利率低位波动。

　　政策环境：11月政策面延续“宽信用”基调，政策密度进一步加大，市场对信用风险的担忧有所缓解。但金融机构风险偏好依然较低，资产对无风险利率的青睐未变，利率债市场承压有限。

　　中美利差：11月中美长端利差小幅收窄，短端利差出现倒挂。考虑到当前国内货币政策独立性增强，中美利差变化对国内债市影响趋弱。

　　12月债市展望：12月利率债市场有望维持强势，“快牛”走势或放缓。12月经济数据将延续弱势，通胀压力进一步缓解，基本面对债市仍有支撑。同时，月内央行跟进美联储加息的可能性较低，降准预期会有所升温，货币政策环境也将继续利好债市。值得注意的是，12月跨年资金压力较大，将制约收益率进一步下行空间，市场再现11月“快牛”行情的可能性不大。

　　1.11月利率债市场

　　11月利率债市场延续涨势。从一级市场来看，当月地方债和国债发行缩量，带动利率债发行量和净融资额环比大降，供给端压力持续缓解。从二级市场来看，受益于基本面、资金面利好共振，市场做多情绪高涨，11月利率债市场延续涨势，各券种、各期限收益率普遍下行。

　　1.1 一级市场：供给继续缩量，发行利率走低

　　11月利率债发行继续缩量，供给压力进一步缓解。11月共发行利率债84只，较上月减少60只，发行量共计6，481亿，环比下降2，115亿，为3月以来最低。当月到期量环比增加1，105亿至5，984亿，为年内最高。由此，净融资额环比下降3，220亿至497亿，创年内次低。

　　分类别看，11月利率债发行缩量主因地方政府债和国债发行量下降。受剩余额度制约，四季度以来地方债发行明显降温。11月地方债发行量降至459亿，净融资转为-1，140亿。同时，11月国债发行量环比下降896亿，净融资额环比下降1，311亿。当月国债发行期数为13期，与上月持平，显示单期发行规模减小。值得一提的是，从季节性规律来看，12月国债发行量通常较低，但今年12月国债供给或将出现超季节性的放量。主要原因是根据往年的经验和今年的财政赤字安排（见图表2），2018年全年国债净发行规模约为1.50万亿，1-11月累计净融资额为1.07万亿，叠加考虑到期量，粗略估计剩余待发行量在5，000亿左右，因此，12月国债发行量和净融资额可能不降反升，这将给债市造成一定压力。

　　此外，11月国债和地方债发行缩量为政金债发行腾挪出空间，当月政金债发行量升至3，423亿，净融资额环比增加至1，171亿，成当月利率债供给主力券种。

　　11月利率债发行利率走低，有两方面原因。一是11月资金面保持宽松，资金利率在低位水平附近波动。二是从供需角度来看，11月利率债发行明显缩量，供给端压力进一步缓解；同时，当月一级市场配置需求偏暖，各期限国债认购倍数总体超过2倍，且平均认购倍数普遍高于上月，各期限政金债平均认购倍数均超过3倍。

　　11月同业存单发行量大增。11月同业存单发行量为19，172亿，环比增加4，593亿，当月净融资额为3，993亿，为年内次高。除因到期量增加外，当月发行量回升还受商业银行年末资金需求走高，以及相关指标考核压力的影响——根据流动性新规，商业银行LR监管要求为不低于25%，LCR、NSFR和LMR监管要求为不低于100%，故临近年末考核，银行改善短期流动性的需求加大，带动同业存单发行量上升。

　　随着跨年资金需求增加，同业存单发行放量，发行利率亦水涨船高。11月同业存单加权平均发行利率较上月上行3.4BP。从不同期限来看，月末1个月和3个月券种发行利率较上月末分别上行66.7BP和22.6BP，尤其在月内下旬，1个月券种发行利率明显上升；月末6个月券种发行利率较上月末下降7.5BP，但月内走势整体呈爬升态势，且月均值高出上月2.6BP。

　　1.2 二级市场：收益率震荡走低，债市延续涨势

　　11月利率债市场延续涨势。与上月末相比，11月末利率债各券种、各期限收益率普遍下行。主要原因是基本面和资金面利好债市，尤其是经济增长下行压力加大、通胀预期降温、金融数据不及预期，明显助推市场做多情绪。从月内走势来看，月初收益率表现平稳，自6日起各期限收益率开始普遍下行，中旬因经济金融数据不振，加之财政部50年期国债中标结果明显好于预期，债市走出一波“快牛”行情，下旬在前期快速上涨背景下，债市出现小幅回调。

　　从平均水平看，11月利率债收益率月均值普遍低于上月。当月资金面宽松，广谱利率下行，带动短端收益率均值走低。短端走低为长端下行打开空间，叠加经济金融数据偏弱、通胀压力缓和，长端收益率均值亦同步下行。值得一提的是，本月国债与国开债期限利差走势出现分化，国债期限利差走阔，国开债期限利差收窄，反映了投资者配置盘和交易盘的策略有所不同，即配置盘增持短端，交易盘则加仓长端。

　　2． 宏观经济运行

　　11月中公布的10月经济数据涨跌互现，整体仍延续弱势表现；金融数据不及预期，关键指标均创出不同期限新低；月末公布的PMI数据进一步下行，制造业PMI已跌至荣枯线，令债市情绪受到提振。通胀方面，11月公布的10月物价数据及当月高频数据显示通胀压力暂缓，短期内上行风险不大，通胀因素对债市的压制减弱。

　　2.1 宏观经济维持弱势

　　11月中公布的经济数据涨跌互现，表现为生产平稳、出口加速、投资回升而消费下行。其中，投资回升主要受基建投资提速拉动，显示“稳增长”政策效果开始显现。但就总体而言，宏观经济弱势格局仍未扭转。月中公布的金融数据则明显不及预期，其中，人民币贷款环比腰斩，M2增速跌至历史新低，与当月经济数据表现有所背离。

　　与此同时，11月官方PMI双降，显示经济下行压力犹存。当月制造业PMI为50.0%，已跌至荣枯线。分项中，生产指数、新订单指数继续回落，新出口订单指数小幅改善，但仍处于收缩区间。11月非制造业PMI为53.4%，较前值下滑0.5个百分点，主要原因是天气转冷，建筑业PMI高位回落，而当月服务业PMI环比走高，主因“双十一”带动邮政快递、电信、互联网软件等行业业务量快速增长。

　　2.2  通胀对债市的压制减弱

　　11月公布的10月通胀数据显示通胀压力暂缓。其中，CPI同比上涨2.5%，与前值持平，结束此前四连升；PPI同比涨幅进一步回落至3.3%；同时，CPI和PPI环比继续上涨，但涨幅均有所回落。从高频数据来看，11月CPI和PPI涨势明显走弱。11月商务部食用农产品价格指数持续下行，同比增速不及上月，预示当月CPI环比或将转负，同比涨幅将有所收窄；11月国际大宗商品价格走低，国内生产资料价格指数亦持续下行，同比增速加速回落，预计当月PPI环比走跌，同比涨幅将落至3.0%以下。由此，通胀对债市冲击的担忧进一步减弱。

　　3． 流动性环境

　　3.1 当月央行未通过公开市场操作主动投放流动性

　　11月央行公开市场操作力度很小，除等量续作4，035亿MLF到期量以外，当月央行全月未开展逆回购操作，净回笼资金1，000亿，为2015年6月以来首次。此外，11月央行未进行国库现金定存招标以对冲2，200亿到期量。由此，11月央行公开市场操作累计净回笼资金3，200亿。

　　央行11月全月暂停逆回购操作的主要原因是当月资金面扰动因素较少，加之财政支出力度加大，流动性较为宽松。此外，央行发布的10月资产负债表显示其他存款性公司“对中央银行债权”环比增加3，800亿，同时，10月信贷收支表显示货币当局“其他负债”环比增加4，364亿。这两个科目均指向央行在10月开展了正回购操作，因此，正回购到期形成资金投放，很可能也是央行连续暂停逆回购操作的原因。

　　需要说明的是，央行自10月26日起连续暂停逆回购操作，截至11月底已净回笼资金4，900亿，反映了央行公开市场操作削峰填谷，维护流动性合理充裕的理念，与坚持货币政策稳健中性立场、不搞“大水漫灌”的表态是一致的，不代表货币政策取向发生转变。并且，在当前流动性较为宽松、市场利率处于较低水平、银行间市场存在流动性淤积的情况下，央行政策重心越来越转向疏通货币政策传导渠道，引导流动性进入实体经济。

　　3.2  流动性保持充裕，资金利率低位水平波动

　　11月央行未通过公开市场操作主动投放流动性，资金面较上月边际收紧。但当月常规因素对资金面影响不大，财政支出力度加大，加之疑似“正回购”操作将部分资金从10月平滑到11月，故11月流动性仍保持充裕，资金利率在低位水平波动。当月银行间及存款类机构质押式回购加权利率均值较上月有所抬升，其中R007均值上行3.5BP，DR007均值上行1.4BP。

　　从月内走势来看，11月资金利率先降后升，波动较为平稳。10月末，资金面经历突然大幅收紧的过山车行情，资金利率迅速抬升。在此基础上，11月初资金利率普遍回调，R001、DR001一度跌破2.0%，R007、DR007降至与7天期逆回购利率相近的水平，显示短期资金面处于宽松状态。随后，自中旬起，由于央行连续暂停公开市场操作，令货币市场缺少增量流动性，加之月中税期、国库现金定存到期等因素造成一定扰动，资金面开始收敛，资金利率波动抬升。

　　11月SHIBOR均值多数上行，其中3个月上行幅度最大，隔夜次之。前者主因跨年资金压力，后者则因短期流动性较上月有所收紧。从月内走势来看，11月短端品种跟随资金面波动先降后升；长端品种走势平稳，且因流动性预期向好，中下旬波动下行；3个月品种则走出独立行情，受跨年资金需求驱动持续上扬。

　　4． 政策环境

　　11月政策面延续“宽信用”基调，将稳定资本市场、保障民营企业融资放在更加重要的位置，政策密度进一步加大。随着央行、证监会、银保监会等监管机构密集发声，市场对信用风险的担忧有所缓解，但金融机构风险偏好依然较低，跟随政策动向立即转变投资行为的动力不足，资产对无风险利率的青睐未根本转变。由此，尽管风险偏好的边际修复会令利率债市场相对承压，但因目前仍处政策落地期，市场观望情绪浓厚，故其尚未成为影响债市行情的主要逻辑。

　　值得一提的是，11月15日央行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，明确经发行人认可的已发行地方政府债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行地方政府债券可在银行间债券市场开展柜台业务，同时对定向承销方式发行的地方政府债券开展柜台业务的方式进行了规范。随着柜台业务的开通，地方政府债的投资者中，个人投资者比例短期内预计将有小幅度提升，中长期来看个人投资者有望成为地方债交易的重要力量，这也可以缓解银行的购债压力。同时，投资者向个人扩容，从社会责任的角度来说，也有利于对地方政府债务管理和信息披露形成新的外部约束。

　　5． 中美利差

　　11月中美长端利差小幅收窄，短端利差出现倒挂。11月以来，受经济下行预期升温、美联储主席鲍威尔发表鸽派言论等因素影响，美国10年期国债收益率止升回调。但因同期中国10年期国债收益率有更大幅度的下行，当月中美10年期国债利差仍有小幅收窄，月末（11月30日）利差报34.5BP，较10月末（10月31日）收窄1.4BP。

　　另一方面，在货币政策收紧、短期国债需求不足背景下，11月美国国债短端收益率持续上行，国债收益率曲线出现部分倒挂，而与此同时，当月中国国债短端收益率在资金面宽松、配置盘增持短端推动下，出现较大幅度下行。由此，自11月7日起，中美1年期国债利差出现倒挂，月末利差报-25.0BP，较上月末收窄33.3BP。

　　中美1年期国债利差的倒挂引起市场普遍关注，主要源于市场关心其背后的推动因素是否还会持续发酵，其他期限利差是否也会出现倒挂；以及这种倒挂局面是否会对国内金融市场运行、货币政策微调带来潜在影响，特别是其对人民币汇率走势、国内利率调整及跨境资金流动的意义。事实上我们已经看到，10月境外机构债券托管数量出现20个月以来的首次环比负增长。这一方面源于近期人民币出现一定幅度贬值，另一方面也可能与中美利差收窄有关。

　　不过值得注意的是，当前监管层强调逆周期政策调节的重要，这意味着国内货币政策独立性进一步上升，中美利差波动对央行政策选择的掣肘在减弱，其对国内债市走向的影响也在下降。

　　6． 12月利率债市场展望

　　12月利率债市场将维持强势，“快牛”走势或放缓。12月基本面对债市仍有支撑，同时，月内央行跟进美联储加息的可能性较低，降准预期升温，货币政策环境将继续利好债市。但当月跨年资金压力较大，将制约收益率进一步下行空间，再现11月“快牛”行情的可能性不大。

　　基本面方面，宏观经济景气度延续回落，通胀压力进一步缓解，将继续对债市构成支撑。从11月末公布的PMI数据以及近期中观高频数据来看，将于12月中公布的11月宏观经济数据料将延续弱势，经济下行态势不变。我们观察到，11月商品房和汽车销售数据继续下滑，显示需求端持续走弱，生产端六大发电集团耗煤量、高炉开工率同比则有所改善，但主要原因是今冬环保限产力度不及去年。通胀方面，高频数据显示11月CPI、PPI同比将同步收窄，环比转负的可能性很大，通胀压力进一步缓解，对债市构成利好。

　　从资金面来看，12月资金面面临的主要负面因素是年末银行考核压力较大，跨年资金需求会有明显上升，由此预计当月同业存单发行量还将处于较高水平。不过，12月其他常规因素对资金面普遍起到正面影响。一是公开市场自然到期规模较小，不会给资金面造成明显压力；二是年末财政支出力度会有明显加大，将为流动性提供支持；三是央行将重启逆回购操作和国库现金定存招标，向市场释放增量资金供应，以缓解跨年资金压力。就总体来看，12月流动性将维持在较为充裕的水平，但月末可能会出现资金面的骤然收紧，债市或将短线回调。

　　从政策面来看，12月稳定资本市场（股市）、疏通货币政策传导渠道的措施还将不断出台、落地，政策效果将逐渐显现，令利率债市场相对承压。我们预计，12月中公布的11月金融数据，包括社融增量、人民币贷款增量及M2同比增速，与11月相比均将有所改善。此外，尽管此前美联储主席鲍威尔发表鸽派言论，但12月美联储加息预期仍然高达80%，同时中国央行将继续按兵不动，即跟随加息的可能性较小，货币政策环境将继续利好债市。中美货币政策走势的分化将令两国债市行情再现分化，长端利差存在进一步收窄的可能，短端利差将延续倒挂。

　　其他因素方面，G20期间中美两国元首关于经贸问题的谈判获得积极进展，外部市场风险有所缓解，股市受到明显提振。但因两国贸易谈判前景仍存不确定性，经济下行预期改善有限，从12月首周来看，其对债市的压制作用并不明显。

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