一年前各大券商首席是怎么看2018年的债市（上）|大券商_新浪财经

　　来源：债券圈

　　作者：债券圈

　　一晃眼，被各种雷从年初炸到年尾的小编又快要写年终总结了。

　　站在18年的尾巴上，让我们回首一下一年前各大券商首席是怎么看2018年的债市。不按套路走，先公布市场给的标准答案！大家自行判断大佬们给的预测到底准不准！

　　利率继续看空，信用配置过冬，转债帮助进攻。 18年“高增长+中高通胀”，预计避险资产仍然会跑输风险资产，转债进攻机会凸显。

　　利率中枢仍有进一步抬高的空间，不过，利率波段交易的空间和胜算都会比17年要大。预计全年利率债先涨后跌，波动中枢在3.7-4.5之间。

　　在实质性加息预期发酵以前，信用利差或维持低位，因此降评级策略仍然有效。

　　主要依据：

　　增长：地产投资显著下滑，基建投资独木难支，制造业投资低位徘徊；出口和消费难挑重担。全年经济趋于下行。

　　通胀：地产销量负增长时期，工业品通常表现不佳；农产品尚且看不到大幅上涨动力；原油价格受制于页岩油成本，大幅上行空间有限。全年温和通胀。

　　货币：经济下行趋势一季度确立，利率维持高位、融资需求收缩，倒逼货币边际放松。

　　监管：金稳会成立，“监管竞赛”格局不再，监管很难再现17年4-5月份的严厉程度。

　　海外：全球经济复苏不稳固，川普改革方案屡遭挫折，海外货币紧缩节奏维持匀速。

　　2018年，我们认为监管政策和海外并非市场主要矛盾；市场对于增长的预期虽然有分歧，但主要矛盾更有可能是通胀和货币政策。

　　虽然通胀上行风险远大于下行，但目前暂不考虑CPI连续数月站稳3%的情况。但是考虑到十九大前两年稳增长的重要性，以及商业银行超储率维持低位，连续“定向降准”的概率较大。跟随海外央行货币政策收紧，和辅助金融去杠杆推进，连续公开市场加息也是必要的。

　　参考文章：

　　债券市场的“成、住、坏、空” ——2018年固定收益投资策略

　　报告时间：

　　2017年11月22日

　　基本看法

　　利率债基本看法：收益率前高后低，曲线“陡峭化”形变。2018年1年期国债收益率波动区间3.0%~3.6%，10年期国债收益率波动区间3.6%~4.2%。

　　信用债基本看法：稳杠杆下信用风险既无风雨也无晴，信用利差随期限延长体现期限溢价，可适当追求久期与风险暴露。（1）煤钢博弈空间小，全国房企与区域房企头尾分化趋势仍在，关注有升级潜力的区域房企，化工细分行业仍有高利差保护；（2）政治生态平稳，相关民企非常规风险的释放基本完毕，民营企业估值已为大底，系统性重估拐点或现；（3）常态市场化续发机制确立后，地方政府债、各类专项债利差或将提高，投资价值凸显；（4）行业性、区域性信用风险难现，迎来首次集中兑付的公司债，或许将成为以点带面的风险释放点。

　　主要依据：

　　预计通胀前高后低、监管政策在上半年陆续出台，都将对收益率形成向上压力，而海外加息还可能引起国内OMO加息，以上因素导致10年国债收益率上半年可能最高上探4.2%。而下半年CPI存回落压力，实体经济也有转弱风险，货币政策可能边际转松，收益率可较上半年回落。其中，货币政策转松带动短期限收益率下行的效果将更明显，而实体去杠杆过程中追求适度再通胀的政策倾向，将抑制长期限收益率下行的幅度，从而形成期限结构曲线陡峭化形变。

　　产业债：政策退出，周期平复，关注民营企业估值回归。（1）煤炭钢铁：去产能与环保错峰迎来退出窗口，供需已近平衡，利差博弈机会难现；（2）自备电厂与电解铝：潜在政策压力或将削弱高耗能发行人自备电厂竞争力，产能清理利好电解铝供需，但依靠自备电厂优势的企业有一定政策压力；（3）化工产业链：PTA产业链上游或者下游的民营企业债券利差仍然较高，有较大博弈空间，下游化纤类小厂环保清退后复产较难，看好龙头资质改善，关注PVC行业环保与用电政策压力；（4）房地产与建筑民营房企估值大底，既有错杀也有不冤，对建筑民企仍需谨慎。环保政策虽为长期重点但短期节奏并非一成不变，相关行业资质改善的市场预期仍有所滞后，尤其化工子行业集中度的提高，预计改善将随时间兑现。

　　城投债：利差走阔，区域分化，挖掘国家新区城投价值。政策连续施压下城投估值调整，近期置换加速符合预期。流动性因素驱动省级利差明显抬升，债务边际抬升速度较快，贵州湖南等省份利差走扩更大。地方基建融资需求依然强烈，城投平台融资职能难以直接剥离。在基建支出与财政压力之下，依靠地方政府债、PPP和专项债暂不能完全替代地方政府融资需求，根本上城投平台融资功能仍然要维持。城投估值仍在调整通道，市场化转型与基建依赖互相博弈，监管大方向上疏堵结合，但进展如何仍然因城而异，因此平台改革时，预计地方政府将权衡救助成本与收益后而决定救助的意愿。认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、区域基建规划期较长的国家级新区的城投主体存在相对配置价值。

　　产能与杠杆：产能出清降杠杆，地产放缓稳杠杆。债务的减计虽然难上加难，但是令债务增速小于GDP增速以“稳”杠杆，亦或是控制固定资产投资以限制落后产能，预计是可以达成的。经过2年的去杠杆、去产能，上游周期行业在建工程大幅降低，去杠杆较为顺利，地产与类平台对杠杆边际贡献高。煤炭、钢铁分别4.4%、4.7%的债务增速，对全社会杠杆贡献为负，远低于地产（40%）。展望明年，杠杆平稳，波澜不惊，非地产/平台类高负债行业继续助力降杠杆，地产部门的正贡献会逐步降低，政府部门杠杆率提高但债务的管控与风险则会降低。

　　参考文章：

　　中信证券信用债2018年投资策略：木落归本，平淡是真、中信证券利率债2018年投资策略：再通胀助力实体去杠杆，收益率前高后低

　　报告时间：

　　2017-11-16 、2017-11-21

　　利率的明显下行要等待融资需求和经济的进一步萎缩以及是常规风险偏好的回落，这可能要等到2018年的年中到下半年显现，因此在前半段，债券收益率仍可能在高位震荡，10年国债在3.8%-4.2%区间波动，下半段有望回落到3.7%附近或者以下水平。

　　主要依据：

　　目前收益率仍高于历史均值，具备长期配置价值。债券供给上：2018年地方政府债供给量可能没有想象中那么低，政策性银行债净增量预计大体持平，信用债净增量可能会有小幅的恢复。

　　利率的上升会逐步向企业传导，最终影响实体经济，利率下行的机会要等待融资需求和经济更明显的放缓。收益率曲线平坦，短债放杠杆性价比高，哑铃型策略灵活性高。

　　流动性收缩下，信用债还本付息压力上升，违约事件概率上升。

　　全球股市估值已经处于高位，如果调整可能引发风险偏好回落。

　　其实2018年最重要的不是资产端策略，而是负债端策略。

　　参考文章：

　　中金公司2018年宏观及利率走势展望：利率收敛和经济分化的再平衡

　　报告时间：

　　2017-12-25

　　基本观点

　　利率债基本观点：

　　收益率曲线从熊平到牛陡。预计2018年十年国债利率围绕3.9%的中枢震荡，年内波动区间在3.6%-4.2%。当国债10-1年期限利差仅处于历史1.32%分位数水平，长端利率回落依赖短端利率下行。而未来银行流动性改善的情况下，收益率曲线大概率从熊平向牛陡，短端利率下行空间更大，并推动期限利差的修复。品种上，国债和国开债收益率均处于历史相对高位，配置价值显著。

　　信用债基本观点：

　　监管推进以及可能的货币政策边际略松可能会扭转今年盛行的高票息策略；周期的缓慢弱化以及监管推进，会对弱资质主体的经营和筹资现金流形成挤压，基本面趋弱，违约风险升。面对明年风险偏好下移以及风险加大的信用债市场，投资者宜防守为主，以逸待劳。

　　主要依据：

　　增长稳中有回落，通胀中枢要抬升。预计2018年GDP增速6.6%。2018年CPI中枢2.3%，趋势前高后低，2-3月或是年内CPI高点；预计2018年PPI增速将进一步回落至3.5%。

　　中性货币政策延续，但边际放松概率仍存。监管或是最大风险。央行对经济基本面较为乐观，加之金融防风险，稳健中性的货币政策基调不会改变。预计2018年7天逆回购利率将上调至2.6%-2.65%。但后期随着监管政策的落实及无风险利率对实体传导效应的显现，货币政策也有边际调整的可能。需注意的是后续监管新规的落地或将增大银行资金压力，恶化银行流动性预期。

　　需求弱势的局面或将逐步改善。银行层面，支持2017年融资需求的居民融资未来将逐步下滑，企业融资也难有大的增长，融资需求的下滑叠加地方债发行的减少，将改善银行对传统债券的配置。险资层面，随着万能险到期冲击过去，保险公司重新回归到寿险等主业，资金成本以及风险偏好下降利于利率债配置比重抬升。海外方面，人民币汇率预期的稳定叠加对外开放的稳步扩大，预计2018年流入债市的规模也将继续增加。

　　下半年可能是比较好的做多时机。2018年经济超预期下行概率不大，货币政策和监管短期难以放松，预计长端利率继续筑顶。债市边际上回暖来自融资需求的降低，或央行货币政策的微调。但在央行货币政策基调不变及监管出台时点不确定的背景下，融资需求的回落带动银行资金的明显改善可能需要时间；而央行货币政策的微调可能会来得更晚。考虑到监管更可能在上半年落地，且2018年基本面先高后低，下半年收益率下行的概率更大。

　　基本面趋弱，违约风险升：经济转弱带来的经营现金流恶化叠加金融去杠杆带来的筹资现金流紧张，2018年整体违约风险可能会超过今年。但经过本轮复苏以及供给侧改革，过去风险较大的过剩行业资产负债表修复比较明显，再加上国家对于信用风险的重视，2018年债券违约仍在可控范围内，出现东北特钢和铁物资那样恶劣的违约事件的可能性不大。

　　防御也乐观，坚持大而美：明年信用债收益率有再创新高的压力，低评级和长久期债券则面临更大的调整压力，因此明年整体的投资风格以防御为主。但是当前信用债收益率已经处于历史高位，尤其是高等级短久期债券信用利差保护更加充分，其收益率上行的空间已经不是太大，即便是持有到期全年也有5%的收益。

　　城投债明年出现违约的可能性很低，依然坚持配置高等级高层级公益性的主流平台。产业债方面从行业配置角度看，建议关注供给侧改革、行业集中度提升、景气+供需改善等主线，具体可关注火电、农药、化纤、轨道交通设备、家电和白酒等；从发行主体上看，建议关注大而美企业，优选在资金、品牌、技术、规模等方面具备优势的行业及细分龙头。

　　参考文章：

　　中信建投2018年投资策略报告之利率债篇：守望黎明、中信建投2018年投资策略报告之信用债篇：以逸待劳

　　报告时间：

　　2017-12-18

　　
基本观点：

　　2018年债券市场面临的环境仍不乐观，配置力量疲弱难改，债市难觅趋势机会，票息为王，寻觅波段。

　　节奏上看，1-2季度仍存调整压力，10年国债顶部可能到4.5%，下半年利率存在回落空间，底部在3.6%

　　主要依据：

　　金融监管规则重塑过程中，债券市场所面临的金融生态将出现明显改变。

　　政府对经济采取区间管理，对波动的容忍度提高，经济数据小幅回落难以带来流动性的明显改善，明年经济下行风险依然来自于房地产和基建，上行风险除了消费和出口，政府降低GDP增速目标和新的政治周期对经济的正面影响不可忽视。

　　央行流动性管理能力明显提升，且成为影响债市的动态因素，监管调整过程中央行通过丰富的公开市场操作调节流动性，逐步实现防控金融风险，金融杠杆去化的目标。

　　金融监管变革依然是明年影响债市的重要因素，但是从情绪上的极端影响上行为上的慢变量影响转变，且金融监管环境的变化是不可逆的，机构必须提前判断，全局高原，提前布局。