信用风险缓释工具：仓促的试点

　　原创： 肉肉君 来源：债市风云 

　　2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，开启了国内信用风险缓释工具的序幕。但后续由于国内债券市场刚兑的环境和风险资本管理的相关要求并未完全接轨，风险缓释工具在发展了不多的几单业务后便陷于停滞。

　　2018年10月22日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式支持民营企业债券融资。当天人民银行便发布《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》一文，对民营企业债券融资支持工具作出安排。2018年10月26日国务院举行政策例行吹风会，潘功胜副行长介绍了设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难等方面的情况，并答记者问。

　　在上峰的积极推动下，中债增信近期推出挂钩标的为18 荣盛SCP005和18红狮SCP006的两款信用风险缓释凭证，上周五沪深交易所推出的证监版信用保护工具也已成功落地，已经沉寂多年的信用风险缓释工具似乎看到了重出江湖的希望。今天我们也凑个热闹，聊聊重出江湖的信用风险缓释工具。

　　科普篇

　　在2015年的电影《大空头》中，华尔街的几位眼光独到的投资鬼才在美国的次贷危机爆发前看穿了泡沫，通过做空次贷CDS而获得巨大收益，成为极少数在金融危机中获利的投资枭雄。然后，每个人都梦想着能找到下一个类似的交易，然后进行大规模的操作，接着就可以退休享受生活去了。那么，以CDS为代表的信用风险缓释工具skr啥呢？

　　信用风险缓释工具skr啥

　　信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。2010年，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，并推出了两款信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）

　　2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及新版信用风险缓释合约、新版信用风险缓释凭证、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、信用联结票据（Credit Linked Note，CLN）四份产品指引。

　　一、CRMA与CRMW

　　信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）是最传统的两种信用衍生品。二者本质上都是约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的参考实体的参考债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融产品。二者的区别在于，CRMA是一对一签署的“保险合约”，而CRMW为可交易的“保险凭证”。

　　在我国，CRMA和CRMW都于2010年创设。2010年11月至2011年3月共计发行了9个CRMW产品和40个CRMA产品（本金总合共计44.2亿元），参考债务为短融、中票和银行贷款。受到产品特点（仅标的一笔债务，无法对标对某主体的全部债务或市场中某一类债务）、监管环境、信用市场刚兑环境等制约，上述产品的市场容量非常小。

　　二、CDS　

　　信用违约互换（CDS）可视为CRMA的升级版，参考实体可以扩大到一个或多个主体（包括但不限于企业、主权或国际多边机构等），参考债务也可能扩大为一类、一笔或多笔参考债务。CDS灵活性较高，可以针对一揽子参考主体的任何债务，也可以针对具体某笔或几笔债务进行交易。

　　CDS的本质也是保险。信用事件发生时，CDS 买入方有权将违约公司债券以面值卖给CDS 卖方。能够被卖出的债券总面值被称为CDS 的名义本金。CDS 的买方定期向卖方支付保险费，直到CDS 结束或信用事件发生，定期付款通常发生在每个季度末，也有交易规定定期付款的时间在每月末、每半年末或者每年末，甚至可以提前付。

　　三、CLN　

　　信用联结票据（CLN）是指由信用联结票据指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。投资人投入本金认购后定期收取本金的利息和信用风险保护费用的双重收益，并以认购的本金在参考实体发生信用事件时承担相应损失。

　　信用风险缓释工具业务参与者均可作为投资人认购和转让信用联结票据。目前信用联结票据创设机构共有31家，包括银行、证券公司、信用增信机构。

　　信用风险缓释工具有啥用　

　　今年的债券市场表现出现明显分化，流动性也出现分层。利率债和高评级信用债交易较为活跃，而缺乏融资和现金流创造能力的中低评级主体的信用债大量取消发行，收益率有较为明显上行，流动性也有所下降。紧信用环境下，违约事件数量和金额均大幅增长。

　　在这样的背景下，从监管层的角度，重提信用风险缓释工具，是监管对上峰缓解中小企业融资困难，缓和当前严峻的信用形势的一种政治正确的表态。相比担保，信用风险缓释工具可以实现单只债券的信用分层，高风险偏好的投资者仍然直接购买标的债券获得高收益率的同时，低风险偏好投资者购买标的债券+信用风险缓释工具的组合将发行人的信用风险转化为缓释工具卖方的交易对手信用风险，从而吸引更多的投资者参与到中低评级债券的发行中来。最终，使得中低资质发行人融资困境得到缓解，风险得到一定程度的释放。

　　从买方的角度来看，低风险偏好发行人通过购买信用风险缓释工具降低了资产组合的信用风险暴露，增加债券资产组合的规模，理论上也可以起到资本缓释的作用，减少信用风险加权资产。

　　从卖方的角度来看，一方面创设信用风险缓释工具可以极大的促进投行手里的一堆垃圾债的销售，利差收入也可以增厚投行业务收入，避免债券承销费越来越低，投行业务赔本赚吆喝的尴尬。但目前从证监系统试点的几家机构来看，风险缓释工具的创设基本放在自营所在的固收总部，债承业务如何与缓释工具的创设部门实现有效的防火墙值得关注。另一方面，买入国债，卖出信用风险缓释工具，使得这些机构能够以很高的杠杆获得一个比较大规模的信用债资产组合。试点机构基本都属于风险资本多的用不完的大型机构，如果监管不对信用风险缓释工具的总规模做出限制，这个虚拟的信用债资产组合规模是非常巨大的。如果能够正确的对参考标的的信用风险定价，只要利差收入增速能够持续高于违约损失率，投行总能实现正收益（国内信用风险衍生工具的定价问题下面接着探讨）。

　　信用风险衍生工具这么好，果然是央妈的火箭炮啊！

　　私货篇　

　　信用风险衍生工具的重出江湖，虽然规模还并不太大，但已经引发了市场很多遐想，甚至有人称其为“央妈的火箭炮”。真的是这样么？

　　藏着掖着的试点单位

　　交易商协会毕竟在国内是信用风险衍生工具的先行者，推出信用风险缓释工具后倒是明确了参与机构和创设机构的资格，即参与者为交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。此外，对于信用风险缓释工具的创设机构，则进一步提出了净资产不少于40亿元人民币；具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员的要求。协会这边的参与单位总体还算相对清晰。

　　眼瞅着10月22日国常会后人民银行当天便表态对民营企业债券融资支持工具作出安排，并很快推出了两款信用风险缓释工具，证监会在政治觉悟上也不甘人后，但可惜证监版的信用风险缓释工具起步太晚，还得摸着石头过河，交易所只得偷偷摸摸的找了中信证券、国泰君安、华泰联合、广发证券、中证信用等少数几家公司，给了个信用保护工具管理暂行办法征求意见，并由中信、国君和中证信用首批吃了螃蟹。信用风险缓释工具谁有资格创设、谁有资格买，具体怎么操作，如何管理，都两眼一抹黑。估计证监会和沪深交易所周五不发个微信公众号，还有很多人不知道证监会还在弄这个事儿。以后证监版的信用风险缓释工具怎么走，创设机构会不会增加，什么样的机构能买，在协议式产品的基础上会不会继续推出凭证式产品，还处于懵逼状态。

　　左右两难的产品定价　

　　信用衍生品定价的核心是计算违约概率和回收率。已知违约概率后，可以直接测算出CDS的参考债务未来现金流的概率分布，再结合回收率，可根据无套利原理计算出CDS的理论价格。理论上违约概率和回收率的计算主要有三种比较阳春白雪的方法跟大家先介绍一下。

　　第一种方法是根据评级公司积累的大量历史数据用统计学方法拟合出类似公司的违约概率和回收率，并假设历史会重演，以此确定CDS参考债券的违约概率和回收率。但该模型依赖于大量的违约数据和回收率的数据积累，我国债券市场真正有违约不过从2014年开始，违约主体区区122个，违约金额仅1300亿，远不足以形成靠谱的违约率和回收率统计分布。

　　第二种方法是基于真实概率测度（P测度），思路是将公司价值波动看做随机过程（随机过程的参数根据公司历史数据确定），而将公司的股票价值看做公司价值的看涨期权，从而采用期权定价模型求出股票价值，而公司债务价值等于公司价值减去公司股票价值。由此可用随机过程数学方法求停时（即给定条件下随机过程在某一时刻停下，这个停下的时间就是停时），进一步计算出违约概率，以及估计回收率。但这种方法的前提假设很多，且同样依赖于公司数据，可行性实在太低。

　　第三种方法是基于风险中性测度（Q测度），在现实中较为常用，也是ISDA主推的定价模型，具体介绍如下：

• 首先根据个券估值计算出其市场隐含信用评分以及不同评级的中债即期收益率曲线，构建一条即期收益率曲线作为标的债券的即期收益率曲线；

• 接着将构造的标的即期收益率曲线与无风险即期收益率曲线的差值作为标的的风险中性违约率曲线；

• 最后用票息剥离法计算标的的风险中性违约概率曲线，从而得出累积违约概率、条件违约概率，生存概率。

　　这种方法相比前面两种发放简单易行，但回收率的计算仍然比较懵逼，且存在易受到个券中债估值偏离的影响；风险中性违约概率测度下未考虑流动性溢价；未考虑交易对手和标的的联合违约分布；未考虑利率波动和游走过程等问题，实务中也不是太靠谱。

　　当然实务中可以用一种相对比较下里巴人的方法来估算信用风险缓释工具的价格。考虑到信用风险缓释工具在效果上与担保几乎不存在差异，在实务中可以用发行人当前的债券估值减去创设风险缓释机构同期限的债券估值，再加上一定的流动性溢价（信用风险缓释工具保护下的个券依然无法质押，流动性大打折扣）来估算信用风险缓释工具的价格。当然，债券发行人或创设机构任意一方的估值错误都会带来估算缓释工具价格的扭曲。

　　由于缺乏合理的定价手段，目前机构试点机构都反映这个东西比较鸡肋：价格便宜了卖方不划算，贵了买方没人买，比较尴尬。通过观察最近发出来的几个产品，除了中信证券对金诚信的保护工具收费较高外，其他几单spread都不是很高，还要靠承销费补贴才能满足风险溢价的要求。金诚信项目虽然收费比较高，但标的确实烂，这个费率能不能覆盖风险还真不好说。创设机构颇有些为了政治正确赔本赚吆喝的意味。

　　一脸懵逼的资本缓释

　　信用风险缓释工具除了业务中风险规避的作用外，在风险资本管理中也有重要作用。巴塞尔协议中，运用信用风险缓释工具保护的债券，在计算风险资本准备时可按照交易对手的信用来计算。但现在国内监管在这块的规定还处于比较空白的状态。交易商协会推出信用风险缓释工具已经8年，对于风险缓释工具的资本占用还是“人民银行正在积极研究，并将与银保监会等会商后确定。”更遑论刚刚开始摸石头的证券行业。

　　对于券商来说，证监会现有的监管框架下对信用风险缓释工具风险资本准备的计算没有明确规定，已经试点的机构也没用收到监管部门关于风险资本计量的相关指导。我们还没看到沪深交易所征求意见稿的全文，不晓得有没有新的规定。猜测目前证券公司作为信用缓释工具的买方计算风险资本准备一种比较可行的方法是参考巴塞尔协议来计算。缺失资本缓释的功能，信用风险缓释工具的吸引力将大打折扣。

　　大空头的故事　　

　　CDS 由JP 摩根财务总监Blythe Master 于1995年带领团队首创。JP 摩根用CDS 将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可，CDS 的应用不仅转移了风险，还节省了JP 摩根的资本金。随后在亚洲金融危机、安然及世界通讯公司等事件中运用CDS 的大型银行避免了大额损失，更多机构进入市场。它的成功得到了美国市场参与者和监管当局的认可，以参考公司为实体的CDS 产品很快就出现在美国金融市场。ISDA 于1999 年创立了标准化的CDS 合约，规范场外交易秩序，CDS 交易开始快速发展。从2005 年到2008 年，美国商业银行标的的衍生品名义值中，信用衍生品增长近4 倍，由于在信用衍生品未清偿名义总额里，CDS 合约比例最大，所以可以近似认为CDS 市场在2005 年到2008 年之间扩大了4 倍。2007 年下半年美国资本市场持续动荡，由于利率大幅下降和信用利差的大幅上升，信用衍生品保证金增加，致使2007 年第四季度的净信贷风险比第三季度增加了22%，增至3090 亿美元，比2006年高了67%。

　　2008 年全球金融危机全面爆发，金融危机爆发初期，市场信用风险敞口的扩大反而刺激了交易商通过购买CDS 合约进行套期保值的想法，所以美国的CDS 市场规模不但没有减小，反而小幅扩大。次贷危机爆发期间，部分CDS 卖方资质下降，由于缺少净额结算机制，若基础资产违约，赔付规模可能很大。美国前五大行的CDS交易额在全市场中占比高更使风险集中，交易对手风险猛增，参与者大量对冲未平仓头寸以规避风险，各银行、投行为减小风险和繁杂手续，将同类CDS 交易归类对冲抵消，对结构化产品需求降低。2009 年开始，美国商业银行的信用衍生品名义总值开始萎缩。

　　以CDS为代表的信用风险缓释工具是一把锋利的剑，可以用来保护自己，也可以用来杀人。信用风险缓释工具作为一种信用衍生品，既可以实现信用风险的转移，使得风险厌恶型投资者规避风险，实体企业融资困难得以缓解，也可以成为新的危机的导火索。

　　从买方角度，在美国次贷危机前，很多投资者认为买了CDS后意味着把该资产的信用风险转移给了CDS的创设机构，自然就可以继续放贷甚至放松放贷标准了。对CDS的过度信赖就像过度信赖两房对房地产贷款的担保一样，使得放贷人和投资者放松风险管理的尺度，却忘了自己一直持有毒资产和CDS仅仅是把对借款人的信用风险暴露转化为CDS卖方的交易对手信用风险暴露的事实。

　　从卖方角度，CDS实质上是一个 “过度保险”的工具：传统的保险保额一般不超过标的资产价值，但CDS作为信用保险，创设的规模可以远超过债券的规模。金融危机前，大量金融机构买入国债，卖出CDS制作了滔天洪水般的合成CDO来模拟信用债持仓组合，CDS实际上成为机构放杠杆的工具。而一旦债券发生违约时，CDS创设机构将会遭到重创，信用资质将大幅下降。《大空头》中，大量卖出CDS是德意志银行、大摩等金融机构在次贷危机中遭受重创重要原因。

　　殷鉴不远，十年前太平洋对岸的这场动荡想必在中国监管层心中留下了深深阴影。信用风险缓释工具虽然在民营企业融资困难，信用风险频发的大背景下重生，但更多是出于政治正确的考虑，考虑到业务当前的现状，到底能走多远还真不好说。

　　央妈的火箭炮？不存在的。

责任编辑：唐婧