【中金固收·资产证券化】5年期以上LPR降了，RMBS票息收益会降低吗？|LPR_新浪财经

摘要

五年期以上LPR下降对RMBS的影响

2022年1月20日同业拆借中心公布的5年期以上LPR相较2020年4月20日以来的4.65%下降了5个基点至4.60%。RMBS自2020年以来发行的浮息个券的定价基准均挂钩5年期以上LPR，且RMBS的资产池中大部分为挂钩5年期以上LPR的贷款，本次周报我们主要从资产端和证券端分析5年期以上LPR下降对RMBS的影响，供投资人参考。主要结论如下：

资产端：假设LPR不再变动，资产池的加权平均利率将在未来一段时间下降不超过5个基点，导致未来利息现金流一定程度减少，但对本金现金流影响不大。

证券端：收益率方面，2020年前的绝大部分老券票面利率不会变化，挂钩5年期以上LPR的浮息证券的票面利率将会降低5bps（假设在票息基准利率调整日前LPR不再变动），在期限不变的情况下，未来票息收益的降低也会导致挂钩5年期以上LPR的浮息证券的当前到期收益率降低不超过5bps。期限方面，我们认为此次5年期以上LPR降低5bps对RMBS早偿率的影响不大，所以对证券的期限影响也不显著。另外，RMBS的兑付风险仍然很低。

建议：根据RMBS项目发行说明书中的约定条款判断证券端基准利率的调整时间点和幅度，并结合个券期限选择交易策略。

风险提示：LPR下降对RMBS早偿率的影响超预期。

ABS一周市场回顾

一级发行方面，本周有一单RMBS（33.46 亿元）发行，规模不大，头部房企供应链、融资租赁类品种发行活跃。以万得资讯发行起始日计，截至2022 年1月25日，2022年ABS累计发行97单，累计发行规模1,106.5亿元。

二级交易较为活跃，上周全市场成交金额 1,651.69 亿元。其中，信贷ABS 99.67亿元，ABN115.71 亿元，上交所ABS 983.24 亿元，深交所ABS 453.07 亿元。上交所成交较为活跃，应收账款类债券成交最多。上周银行间发行两单信贷ABS 项目（110.92 亿元），本周银行间发行两单信贷ABS 项目（43.46 亿元）。

公募REITs一周市场回顾

2022年第3个交易周，公募REITs集体收涨，高速公路REITs前一周集体下跌后上周触底反弹。周度成交额与日均换手率再次有所提高，表明流动性已连续两周有所改善。第一批9单公募REITs已全部披露2021年四季报，根据四季报可供分配金额情况，按发行价计算的年化现金分派率在4.36% - 12.91%区间，其中6单高于发行说明书预测的2021年现金分派率。分红方面，富国首创水务REIT公告了第一次收益分配，分红方案2.714元/10基金份额，分红比例为2021年度四季报本年累计可供分配金额的98.87%。

正文

5年期以上LPR下降对RMBS的影响

1、对RMBS资产端（现金流入）的影响

2019年10月8日房贷利率新政之后的增量房贷均为5年期以上LPR加点，据我们了解，之前的存量房贷经过贷款银行与借款人沟通协商，大部分贷款合同的基准利率已转换为LPR，部分贷款合同已转换为永久固定利率，仍有小部分贷款的基准利率仍是央行公布的旧贷款基准利率。

存量RMBS项目资产池中的房贷利率存在多种利率类型：一是固定利率；二是浮动利率，浮动利率里面的定价基准又包括 5 年期以上LPR，1 年期 LPR 以及5 年以上贷款基准利率。总体来说，存量RMBS资产池中定价基准为5 年期以上LPR的浮动利率贷款占比较大。

A：利息现金流方面

5年期以上LPR下降会使得RMBS资产池的加权平均利率在未来一段时间下降不超过5个基点，导致未来利息现金流一定程度减少。需要注意的是，加权平均利率的下降以及现金流的减少会有一个过程，并非即刻一次性发生。这是因为房贷利率的调整周期最少为一年，根据合同约定的不同，借款人下一次房贷重新定价日可能为2023年1月1日或下一个贷款发放日，借款人自下一个重新定价日起才可以享受到本次5年期以上LPR下降后带来的月供减少（假设重新定价日之前五年期LPR不再变动）。由于月供减少主要由房贷利息减少引起，因此会减少RMBS收益账的现金流。

B：本金现金流方面

五年期以上LPR下降对本金现金流影响不大。本金现金流主要由逾期率、违约率、回收率、早偿率决定。其中：

1)逾期率和违约率可能由于借款人月供负担的减少而降低，但5bps的下降带来的月供减少幅度可能并不大。

2)回收率几乎不受LPR变化的影响，逾期和违约房贷可能由于LPR下降，利息欠款累加速度略微减慢，但实际回收金额还是主要取决于资产处置的结果而非累计欠款总额。

3)早偿率方面，我们认为影响不大。浮动利率房贷月供若因LPR下降大幅减少理论上会降低借款人的提前还款意愿，而此次5年期以上LPR下降5bps对月供的影响相对较小，我们认为对早偿率的下降影响也较小。在上一轮5年期以上LPR下降周期（2020年1至4月），同业拆借中心发布的RMBS条件早偿率指数虽然显示出大幅下降趋势，但我们认为主要原因并不是LPR下降，而是受到疫情影响，存在一些停工停产的情况，借款人的收入可能受到一定程度影响，以及限制出行等原因使得房地产市场的活跃度下降。后续还需关注宽松的货币政策是否会带来银行房贷政策的边际改善，造成房价和二手房交易量的上升，导致早偿率反而上升。另外，早偿率也会因资产池贷款特征（比如区域分布、账龄等）、借款人特征（收入水平、一二线城市占比等）不同而分化。

图表1：RMBS条件早偿率指数

资料来源：全国银行间同业拆借中心，中金公司研究部

2、对RMBS证券端（现金流出）的影响

存量RMBS中存在图表2中的6种票面利率类型的证券以及无票面利率的次级证券。2020年及之后发行的均为挂钩5年期以上LPR的浮息证券以及4只固定利率证券。2020年前发行的老券均为除挂钩LPR外的利率类型。一年定存利率，一至五年期贷款利率，中长期贷款三至五年（含）和中长期贷款五年以上利率基准以往由央行发布，一般认为在2019年8月LPR改革后不会再变动。

图表2：RMBS证券的基准利率类型及存量占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截至2022年1月21日

挂钩5年期以上LPR的浮息个券的票面利率调整生效的时间点也不尽相同，需要结合发行说明书中的基准利率调整约定条款来判断对RMBS证券端的影响，RMBS发行说明书中基准利率调整的主流表述包括但不限于：

图表3：RMBS证券基准利率调整主流条款

资料来源：发行说明书，万得资讯，中金公司研究部

A：收益率方面

收益率方面，2020年之前的老券大部分不受影响，挂钩5年期以上LPR的浮息券当前时点的到期收益率降低最多5bps。2020年之前的老券若未转换为挂钩5年期以上LPR，票面利率不会因此次5年期以上LPR下降而降低（招银和家2019年第三和第四期除外，其基准利率已由央行5年以上贷款利率转换为央行授权同业拆借中心发布的5年期以上LPR）。假设5年期以上LPR和早偿率均保持当前值不再变动，挂钩5年期以上LPR的浮息券在未来某一时间点开始票息收益将因此次5年期LPR调整而降低5bps，会导致当前时点的到期收益率降低最多5bps。

B：期限方面

期限方面，我们预计影响不大。许多优先级和次优先级RMBS证券的本金为固定摊还，除非早偿率过大或过小，否则期限固定，而我们预计此次5年期LPR下降5bps对早偿率影响很小。针对过手摊还，我们用4个样本过手券进行了LPR和早偿率敏感性分析：

图表4：RMBS证券LPR敏感性分析

资料来源：IntexCalc，中金公司研究部

注：在IntexCalc里设置交易日为2022年1月24日，T+3结算，平价交易，除CPR和LPR外不调整其它默认参数，IntexCalc会按发行说明书中的基准利率调整规则在约定时间调整票面利率。下同。

图表5：RMBS证券早偿率敏感性分析

资料来源：IntexCalc，中金公司研究部

5年期以上LPR下降5bps对RMBS证券期限的影响很小。在LPR敏感性分析中，我们假设RMBS项目的早偿率为IntexCalc显示的最新月份的CPR值并保持不变，其中某国有行2020一期项目最新月份的早偿率为10CPR，某城商行2020一期项目最新月份的早偿率为6.3CPR。同时设置5年期以上LPR为4.65%，4.60%和4.55%的3个情景。对比结果可见在早偿率不变的情况下，5年期以上LPR下降5bps对RMBS证券期限的影响很小。

RMBS证券期限对早偿率的敏感性较高，但我们预计早偿率受此次5年期以上LPR下降的影响很小，因此期限变化也较小。在早偿率敏感性分析中，我们假设5年期以上LPR为当前值4.60%并保持不变，同时设置早偿率情景为相应项目最近一期披露的CPR值-1.5，-1，-0.5，+0，+0.5。对比结果可见若早偿率因为此次5年期以上LPR下降5bps而显著降低，则会明显拉长证券的加权平均期限（WAL），其中原本WAL更长的券在CPR降低同等单位的情景下，WAL拉长更多。我们预计早偿率受此次5年期LPR下降的影响很小，但后续实际影响值得动态跟踪。

C：证券端兑付方面

证券端的兑付风险仍然很低。一方面，虽然收益账的利息现金流会有所减少，但是5bps带来的利息减少相对有限，而且由于调息时点的不同，利息的变动不是瞬时的。针对挂钩LPR的浮息证券而言，证券端的票面利率也会下降，基本抵消收益账现金流减少的影响；针对2020年前的老券而言，假设项目管理人未来不会发布公告转换挂钩的基准利率为5年期LPR，则理论上可能产生资产端利率与证券端利率错配的风险，但是许多RMBS项目在发行时存在超额利差，且随着优先档的兑付，RMBS项目的超额抵押和次级增信一般也会增加，因此我们认为RMBS非次级档证券的票息兑付不会单纯因5年期以上LPR下降出现风险。另一方面，由于LPR下降对本金账现金流的直接影响很小，证券端的非次级档本金兑付也并无风险。

图表6：历年RMBS发行时的超额利差分布（按项目单数）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。截至2022年1月21日

3、我们的建议

关注持仓以及拟交易浮息个券的基准利率调整安排。通过发行说明书了解票面利率的调整是什么时候发生，是否会以本次的5年期以上LPR为基准，从而判断票面利率调整的时点和幅度。

结合票面利率调整时点和个券期限综合判断交易机会。1）对短券来说，如果近期（比如今年）面临票面利率调整且对carry影响较大，建议适时卖出，获利了结；如果近期票面利率不会调整，在市场仍存利率下行预期的情况下，建议继续持有+5bps的票息；2）对于长券来说，建议关注自身的资金成本，审视投资组合在5bps的RMBS票息下降后对负债端的覆盖程度，若确实影响较大，可通过对冲工具对冲利率风险，或寻找其他替代品种。

上周银行间发行ABS回顾

上周银行间共发行了两单信贷ABS，总规模110.92亿元，发行利率和利差如下：

一单车贷ABS：德宝之信2022-1（80亿元）发行利率2.9%，利差30bps；

一单微小企业贷款：隆和2022-1（30.92亿元）发行利率2.72%~4%，利差16~27bps。

图表7：上周银行间市场信贷ABS发行

资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部

上周银行间共发行两单公募ABN，总规模25.99亿元，一单地产供应链（11.02亿元），一单租赁资产债权（14.97亿元），发行利率2.90%-3.72%，利差41-113bps。

图表8：上周银行间公募ABN发行

资料来源：万得资讯、CNABS、中金公司研究部

本周银行间拟发行ABS

本周银行间拟发行1单个人住房贷款（33.46亿元）和1单车贷ABS（10亿元）：

融腾通元2022-1是上海通用汽车金融有限责任公司发起的车贷ABS，已于2022年1月24日簿记建档，资产池新车占比100%，抵押车辆品牌包括别克、五菱、凯迪拉克等多个品牌，其中五菱（70.51%）和宝骏（15.99%）的未偿本金余额占比最大。

邮元家和2022-1是中国邮政储蓄银行发起的RMBS，已于2022年1月24日簿记建档。优先档采用浮动利率，票面利率为基准利率±基本利差。其中，基准利率为5年期以上LPR，基准利率将于基准利率调整日进行调整，基准利率调整日为信托生效日后每年的1月1日。基准利率于基准利率调整日调整为上一年12月最后一次发布的五年期以上贷款市场报价利率（LPR）。如果基准利率达到或超过9%，则票面利率于基准利率调整日调整为初始起算日资产池加权平均贷款利率±基本利差。

图表9：本周银行间市场ABS拟发行

资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部

图表10：本周发行信贷ABS资产池情况

资料来源：万得资讯、发行说明书、中金公司研究部

本周银行间拟发行两单公募ABN，总规模42.25亿元：

前海悦和2022-1是深圳前海联易融商业保利有限公司发行的应收账款债权类ABN，共同债务人为保利发展控股集团股份有限公司。基础资产为供应商与保利发展及其子公司在日常经营中产生的285笔应收账款，涉及119户债务人，117户债权人。入池资产主要为工程施工类。

一汽租赁2022-1是一汽租赁有限公司发行的租赁资产债权类ABN，入池资产涉及36,648个承租人签署的37,037笔租赁合同，入池资产均为新车，分为乘用车回租业务和商用车回租业务两类，前者余额占比55.26%，后者占比44.74%。

图表11：本周银行间公募ABN拟发行

资料来源：万得资讯、CNABS、中金公司研究部

公募REITs一周市场回顾

1、涨跌幅

上周公募REITs集体收涨。富国首创水务REIT上周领涨，涨幅达11.90%，其余10单REITs涨幅均不超过5%。全部11单REITs的平均涨幅为3.71%。截至上周五收盘，全部11单REITs收盘价均高于发行价，除广州广河REIT（+4.6%）外，其余项目二级价格均高于发行价20%以上。

图表12：公募REITs基本信息

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表13：公募REITs上周涨跌幅

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表14：特许经营权REITs相对于发行价涨跌幅

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表15：不动产权REITs相对于发行价涨跌幅

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

2、流动性

上周11单公募REITs的日均换手率为2.57%，相比前一周的1.68%明显提高。同时，上周11单公募REITs总计成交金额14.08亿元，相比前一周高出4.38亿元。公募REITs的周度日均换手率和周度总成交金额今年已连续第二周大幅改善，显示市场流动性和交易情绪的回暖。

图表16：上周公募REITs日均换手率

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表17：上周公募REITs成交金额

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

3、现金分派与分红情况

第一批9单项目已全部披露2021年四季报，根据四季报可供分配金额情况，按发行价计算的年化现金分派率在4.36%- 12.91%区间，其中6单高于发行说明书预测的2021年现金分派率。与三季度年化现金分派率对比来看，有6单项目的四季度年化现金分派率相对上一季度有所改善。分资产类型来看，因特许经营权REITs在项目到期后基金估值为零，所以现金分派隐含本金摊还，故可发现特许经营权REITs（含交通基础设施和生态环保）的四季报年化现金分派率（按发行价）均高于5%，显著高于不动产权REITs（含园区基础设施和仓储物流）的现金分派率。分红方面，富国首创水务REIT公告了第一次收益分配，分红基准日为2021年12月31日，分红方案2.714元/10基金份额，分红比例为2021年累计可供分配金额的98.87%。目前除首创水务REIT外，其余项目年度累计分红比例均未达到项目要求的年度累计可供分配金额的90%。

图表18：公募REITs现金分派情况

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

注：季报现金分派率年化（按发行价）= 年化后的季报累计可供分配金额 / 发行规模，其中广州广河REIT、首钢绿能REIT、首创水务REIT的四季报累计可供分配金额实际发生期间为2021年1月1日至2021年12月31日，其余项目为2021年6月7日至2021年12月31日，年化时按各自实际发生期间天数计算，下同。

图表19：公募REITs分红情况