华泰证券张继强：债券市场发生的五点变化|债券_新浪财经

　　2022年1月14日，由国家金融与发展实验室、第一创业证券股份有限公司、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第七届中国债券论坛在北京举行，主题为 “新格局•新秩序”。国家金融与发展实验室李扬、清华大学国家金融研究院朱民、中国财政科学研究院刘尚希、中国人民银行周诚君等专家学者、行业嘉宾云端汇聚，从政策和市场视角，共商债券市场发展大计，展望2022年债券市场发展前景。

　　华泰证券股份有限公司研究所副所长张继强在圆桌讨论的环节中表示，这次稳增长跟传统的稳增长存在根本性的区别，是高质量发展。在高质量发展前提下，房住不炒、隐债不增两条红线没有取消。所以大家即将看到的稳增长，没有像之前大水漫灌的操作，没有将房地产作为抓手。央行更愿意用结构性政策，比如说通过碳减排工具，撬动很多类似的企业，包括专精特新、绿色等等这种企业发展。

　　以下为现场实录：

　　谢谢陈总，谢谢论坛的邀请。

　　债券市场其实是个小环境，宏观是大背景，所以在大背景出现变化的环境之下，小环境无疑也在发生剧烈的变化。我们从业的人员最好也紧跟时代脉搏，我们叫同频，这样你才能理解并指导投资。比如刚才晓丽总说的一句话，特别好，就是把“先验”的权重慢慢降低，原因是什么？现在很可能是经验，但往往未来可能是累赘。

　　去年为什么股、债、汇、商同涨，这在历史上任何时期都非常不好理解，但是放在大的疫情环境下，包括新发展格局这种理念之下就很好理解了。因为在疫情之下，出现了供求错位，所以产出是在减少的，但价格在上涨，这就是新的时代下小的缩影。

　　究竟新发展格局会带给我们哪些东西，包括高质量的发展。我们知道整个社会主要的矛盾已经发生变化了，这个在十九大等等文件当中都有，就是不平衡、不充分和人民对美好生活向往之间的差距，中美关系也发生了根本性的变化，整个产业链处于逐步往上爬坡的过程。所以整个社会就像一个企业一样，KPI都已经发生变化了，我们现在对安全的要求显然是越来越高的，在复杂严峻的宏观环境之下，我们对创新已经提升到生存的高度，对产业链的格局已经在改变它两头在外发展的格局了，我们当然在行事的风格上、工作的要求上变为高质量发展。那什么是高质量发展？回过头来讲，就是能给国家带来安全感的东西，能带领我们走出目前这种产业格局的创新，包括共同富裕就是要避免阶层的固化、做大国内市场，总之就是能根本上提高劳动生产率的发展，那就是所谓高质量的发展。

　　沿着这个思路，看到债券市场这个小环境已经发生巨大的变化，我讲几点。

　　第一点，所谓的三角循环已经变化。用杨伟民的话说，以前叫旧三角循环，是地方政府的基建、房地产和银行体系，这个循环的时代我们债券市场应该是一个赢家，因为当时我们正值重资产行业发展阶段，多采用信贷、债券方式融资，给我们带来了源源不断的投资的机会或者产品。这个时代已经过去了，新发展格局之下，我们对安全、创新、绿色要求越来越高，你会发现我们正进入一个新三角循环，这个循环就是资本市场到产业到科技的创新。在这个循环当中，谁能为这种创新提供资金？谁能分散这种创新的风险？还是资本市场。这样的话，未来一段时间，也许十年、二十年，过去二十年三十年可能是一个全球化，可能是一个房地产、城镇化的二十年、三十年，也许未来的十年、二十年可能就是碳减排投资的二十年，也许就是新经济，包括资本市场的二十年。所以在这个过程当中，债券市场看起来像是关上了一扇门。

　　第二点，另一扇窗也开启了，虽然城投、地产整个融资的权重，未来一段时间可能会逐步地下降，但是我们看到新的产品已经出现了，比如说最简单的跟资本市场相关的，比如像转债，转债市场现在日益壮大，这就给我们提供了一个更优质的一类资产。比如像REITs，REITs的这种市场，中国存量的基建等资产这么多，有一部分如果能转化成REITs，体量也是足够大的。第三个是资本债，无论是银行、保险、券商，资本债都在逐步地扩容，比如说绿色的债券等等，它都在慢慢出现，所以关上了一扇门，但正在开启了一扇窗。

　　第三点，从高质量发展来讲，对今年的宏观也有影响。我们看到刚才几位嘉宾都提到了今年整个宏观的判断，很多观点我非常同意，这次稳增长跟传统的稳增长存在一个根本性的区别，经济建设为中心前面的一句话是什么？是高质量发展，这是一个前提。所以高质量发展前提下，首先房住不炒、隐债不增，这两条红线是没有取消的，所以这种情况之下，大家看到稳增长，它更多从方式上来讲，没有像之前大水漫灌的操作，没有将房地产作为抓手。其次它在行事风格当中或者方向当中，包括央行更愿意用结构性的政策，比如说通过碳减排工具，撬动很多类似的企业，包括专精特新、绿色等等这种企业发展，这样的话就形成一个短期和长期所谓的激励相容。最后我相信二季度、三季度债市应该会面临一定的压力，因为那个时候美联储正在加息，国内经济政治动员之后也会起到一定的效果，但是利率的高度不会特别高，原因就是所谓稳增长是有限度的，这样就决定了它的整个高度，简单来说可能到十年期国债到3%也就差不多了，不会走得特别高。

　　第四点，从长期来看利率的方向也在发生很大的变化。我们之前讲的利率大的中枢应该是逐步往下走的，因为我们发现这个时代城投地产模式在慢慢衰落，这个就造成了高收益资产的提供者在慢慢减少。还有一点如果真的转型成功，如果真的高质量发展了，那个时候我们也许看到的情景就是，很多真正旺盛的融资会转向股市或者转向其他的方向。在这个过程中我们会提倡共同富裕，就是在资源的要素当中，资本分配的少一点，但劳动力和技术的占比高了一点点，这样也有助于利率的逐步地下行。反正总之来讲，随着时间的推移，中国的潜在增速是逐步降低的，所以从债券市场大的方向来看，它的利率的中枢如果从三五年的角度来讲应该是逐步往下走的。

　　最后一点，债券市场的从业者也面临非常大的挑战，在这个过程当中，以前简单粗暴的模式可能就不复存在了，在很多年前比如像城投地产，大家可以闭着眼睛买，因为它高收益且没有风险，但这个时代早就已经过去了，所以这种躺着赚钱的时代已经过去了。我们新的盈利模式究竟在哪里，很多机构在搞固收+，银行理财让出了一条好的赛道，把资产配置的能力交给了机构投资者，当然我相信很多投资者，像刚才两位领导都提到的，可能在利率的操作方面，空间会慢慢变得小一点点，这样看起来会比较卷，因为钱多策略少，再加上回报的要求比较高。这样的话逼迫我们会像转债、REITs、资本债等等产品当中去寻找更多的机会。希望大家在这种大的变革的年代都找到自己的定位和新的盈利模式。

　　附：嘉宾简介

　　张继强：华泰证券研究所副所长，总量研究负责人，固收首席。毕业于复旦大学，数量经济学专业硕士。2018年10月加入华泰证券研究所，目前任研究所副所长、总量研究负责人及固收首席、董事总经理。此前曾就职于中金公司，从事固定收益研究，曾任中金公司固定收益研究组负责人、董事总经理。曾率领团队连续多年获得新财富最佳分析师、《证券市场周刊》水晶球奖债券研究第一名殊荣。2020年获财新II最佳分析师评选宏观研究第一名，最受欢迎分析师前十名。张继强主张简洁、有力的逻辑框架，报告风格逻辑性强、接地气。

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