【中金固收·信用】规范地方政府土地收入、城投债告别高速增长时代 —— 策略双周报

5月信用债一级供给规模的环比下降，一方面系5月存在五一假期及补年报的季节性因素，但同比来看，5月信用债发行量和净增量较去年同期分别下降2132亿元和3691亿元，净增弱于季节性。因此可能与审批趋严有关。6月份截止目前，信用债发行量和净增量恢复明显，分别达到6296亿元和2137亿元。城投债的净融资也转正至222亿元左右。结构上来看，5月各评级以及国企和非国企发行人均为净流出，区域和行业格局也发生较大变化，城投行业以及广东、江苏、浙江等优势区域由于发行量大幅下降而到期规模仍不算低，净融资均为负。同时煤炭行业以及山西、河北、天津、云南、辽宁等“网红”行业和地区净流出规模仍不小。

财综〔2021〕19号）文中明确规定将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转税务部门征收。文件的初衷延续前期国地税改革方案，使得非税收入的征收更为规范化和透明化，征收效率也更高。正如中金研究部宏观研究团队发布的报告《土地征收权划转的影响》里面讲到的，对于此次通知，需要走出三大认知误区：首先、征收权划转不等同于账户合并。其次、征收权划转也不等同于地方财权上收中央。最后、土地使用权出让收入的支出用途并不会明显改变。但从实际操作中，征收的规范和透明仍一定程度上影响地方政府的资金协调效率。对于土地出让收入和基金预算收入占比较高的地区影响相对较大。虽然此次征收权的划转并未改变土地出让收入的账户管理、划分和使用等，但是在从征收到使用过程中会更为规范，地方政府对于此收入的掌控力度会有所减弱，也可能会使其做大土地出让收入的动力有所减弱。更值得关注的是，平台偿债压力较大、此前严重依赖地方政府协调的地区，可能受到影响也而相对更大。

城投债务负担持续增加、流动性指标恶化。城投企业自身造血能力很弱，基本不可能依靠自身现金流偿债，从样本发行人看：2020年含补贴EBITDA均值仅5.67亿元，中位数仅2.77亿元。经营现金流比盈利更弱，同时投资比较激进，自由现金流呈现大量缺口。2018年-2020年，城投发行人的债务负担加重，含补贴EBITDA对总债务的覆盖程度逐年弱化。且2019年以来随着债务增长、到期高峰逐渐来临流动性指标也开始弱化。与此同时，区域的分化也呈现扩大化趋势，主要体现在以下几个方面：1）不同区域城投自身偿债能力和流动性指标分化。2）不同区域平台债务负担分化。隐性债务省级情况看，财政收入薄弱且城投债务负担相对较重的包括贵州、云南、广西等，此外江苏、湖南、湖北、浙江等省债务相对于财力也偏重，直辖市天津与重庆债务负担很重。城投债务增长较快的包括广东、山东、福建、四川、河南等。3）不同区域平台对债券融资依赖程度和债券到期也有所分化。4）部分偿债能力偏弱省份到期偿付压力较大。如果用2021年到期回售合计规模占存量城投债规模比例衡量各地区城投的再融资压力，该比例较高的区域包括天津、新疆、山西，这些区域由于存量城投债对债券市场续发的依赖度较高，更需关注该区域融资情况变化以及地方政府支持变化带来的超预期事件。

我们认为5月份发行大幅收缩的持续性不强，待季节性因素过去及城投审核更加理顺后，未来城投债的发行会出现恢复。但是由于监管和投资者的防风险，过去几年城投债高速增长的局面也难以再现。结构上城投债的供给分化也会加大，弱区域和弱资质平台供给会有所减少。

从今年以来监管的政策和表态来看，中央层面仍然是以规范地方政府财政预算体系，严格限制隐性债务增长，防范地方政府债务风险为主，“中央不救助”的态度仍然未变。因此城投融资和偿债仍主要依赖地方政府支持，而“恶意逃废债零容忍”背景下我们认为地方政府的支持和协调意愿将维持。不过由于区域经济、融资和可协调资源的分化，我们认为不同地区城投风险分化格局仍将持续。经济欠发达地区的弱资质平台可能会面临的较大的流动性压力，一旦出现一定的信用风险，所在区域的城投平台和其余地区弱平台估值也可能会受到较大负面影响。

另一方面，随着城投供给的边际减少和投资者风险偏好的维持低位，我们认为市场结构性资产荒仍将持续。经济发达区域的城投平台债券的“抱团”需求仍会延续，其信用利差可能仍会维持在相对较低水平。所以在下半年城投债投资策略方面，我们认为仍然需要规避传统弱区域和融资持续收紧地区城投平台，其余地区仍可以继续作为底仓选择，投资择券时，信用资质、品种和久期也不可同时下沉。

5月信用债供给明显缩量，净融资为负。5月非金融类信用债发行量为5408亿元，为2020年以来的月度最低水平，扣除全月到期后，净增-1843亿元。环比来看，5月发行量较4月大幅下降8273亿元，尽管随着3月和4月到期高峰的过去，5月到期量环比下降3984亿元，但净增量仍环比下降4289亿元。本月信用债一级供给规模的环比下降，一方面系5月存在五一假期及补年报的季节性因素，但同比来看，5月信用债发行量和净增量较去年同期分别下降2132亿元和3691亿元，净增弱于季节性。因此可能与4月22日沪深交易所发布的《公司债券审核重点关注事项》对审慎确定公司债券申报规模、限定募集资金用途、强化信息披露等方面作出要求，导致4月底开始交易所公司债发行放缓，对整体信用债供给也产生一定负面影响。6月份截止目前，信用债发行量和净增量恢复明显，分别达到6296亿元和2137亿元。城投债的净融资也转正至222亿元左右。

结构上来看，各评级以及国企和非国企发行人均为净流出，区域和行业格局也发生较大变化，城投行业以及广东、江苏、浙江等优势区域由于发行量大幅下降而到期规模仍不算低，净融资均为负。同时煤炭行业以及山西、河北、天津、云南、辽宁等“网红”行业和地区净流出规模仍不小。具体来看，

► 分品种来看，5月仅一般公司债净增量为正，其余信用债品种净增量均为负，除短融以外的所有品种净增较4月环比均有回落。5月一般公司债净增85亿元，为所有信用债品种中唯一净增为正的品种，其余品种净增均为负，其中短融净增-313亿元，超短融净增-700亿元，中票净增-472亿元，企业债净增-263亿元，定向工具净增-3亿元，私募债净增-177亿元。环比来看，5月各信用债品种的发行量和到期量环比均有下降，但由于除短融以外的所有品种发行缩量更为明显，导致5月除短融净增环比增长86亿元以外，其余品种净增较4月均有明显回落。

► 分评级和企业性质来看，5月低评级和非国企发行人均存在净融资缺口，发行和净增环比均有下降。分评级来看，AAA、AA+、AA及以下（含无评级）5月发行量分别为3795亿元、952亿元和661亿元，净增量分别为-1455亿元、-225亿元和-162亿元。各评级发行人的净融资均为负，发行和净增量均随总供给量环比下降，其中低评级发行人5月发行和净增分别环比下降1257亿元和585亿元。分企业性质来看，国企和非国企5月信用债发行量分别为4904亿元和504亿元，净增量分别为-1480亿元和-362亿元。非国企融资自2020年7月以来持续净流出，且本月净流出规模环比扩大201亿元。

► 分行业来看，城投净流出规模最大。与2020年11月以来城投行业一直是整体净增贡献主力的格局不同，5月城投发行规模跟随总供给量大幅缩量至1307亿元，而到期量为1628亿元，导致净增量为-322亿元，在所有行业中净流出规模最大，也是自2018年9月以来城投行业首次月度净增为负。5月净流出规模较大的行业还包括房地产（-282亿元）、电力（-206亿元）、综合投资（-164亿元）、石油（-150亿元）、铁路（-150亿元）、煤炭（-110亿元）和高速公路（-107亿元）。其中煤炭行业自2020年12月以来净融资持续为负，累计净流出达1872亿元。

► 5月净增的区域分布格局也有很大变化，之前6个月供给主要地区——广东和江浙均转负。北京、山西、辽宁、天津、云南和河北仍呈现净流出。过去几个月净增排名居前的广东、江苏和浙江5月净增均转负，分别为-146亿元、-36亿元和-13亿元，主要系这几个省份的发行缩量但到期规模较大。本月净增为正的省份有7个，其中福建净增55亿元，其余省份净增均不超过30亿元。净流出规模居前的省份包括北京（-584亿元）、山西（-261亿元）、辽宁（-170亿元）、广东（-146亿元）、天津（-140亿元）和云南（-130亿元）。其中山西本月仅有晋能控股和漳泽电力发行共15亿元的债券，而到期量达276亿元。受永煤违约影响同样较大的河北和河南本月净增分别为-71亿元和28亿元，河南发债主体多为当地市级城投且本月到期量仅为54亿元。属于传统弱区域的天津、云南、辽宁本月净流出规模均超过100亿元，其中天津、辽宁自2020年11月起已经连续7个月融资净流出，云南仅2月净增21亿元，其余月份净增也均为负。

图表1：信用债月度发行和净增量

资料来源：wind，中金公司研究部

图表2：分品种净增量月度分布

资料来源：wind，中金公司研究部

图表3：分企业性质净增量月度分布

资料来源：wind，中金公司研究部

图表4：分评级净增量月度分布

资料来源：wind，中金公司研究部

图表5：分省城投债发行和净增量

资料来源：wind，中金公司研究部

2021年5月21日，财政部、自然资源部、税务总局和人民银行联合发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》[1]（财综〔2021〕19号），文中明确规定将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转税务部门征收。自2021年7月1日起，选择在河北、内蒙古、上海、浙江、安徽、青岛、云南省开展征管职责划转试点，自2022年1月1日起全面实施征管划转工作。此文件的发布引发了市场对于地方政府卖地收入不再归地方的讨论，进而引发了市场对于城投平台偿债能力弱化的担忧。

此文件的初衷延续前期国地税改革方案，使得非税收入的征收更为规范化和透明化，征收效率也更高。正如中金研究部宏观研究团队发布的报告《土地征收权划转的影响》里面讲到的，对于此次通知，需要走出三大认知误区：首先、征收权划转不等同于账户合并。本次文件仅仅是针对政府非税收入征收权划转，并未变更非税收入所归入的政府收支科目。如国有土地使用权出让收入仍被归为政府性基金账户，而无居民海岛使用金则一直被列入一般公共预算账户。其次、征收权划转也不等同于地方财权上收中央。文件中明确“四项政府非税收入的征收范围、对象、标准、减免、分成、使用、管理等政策，继续按照现行规定执行”。最后、土地使用权出让收入的支出用途并不会明显改变。土地出让收入在确保足额支付成本补偿性支出之后，并在此基础上安排农业农村、城市基建等非成本性支出的原则短期改变的可能性较小。

但从实际操作中，征收的规范和透明仍一定程度上影响地方政府的资金协调效率。对于土地出让收入和基金预算收入占比较高的地区影响相对较大。从数据上来看，土地出让收入占政府基金性收入的九成左右，而地方政府基金性收入也一直是地方财政的重要收入来源。2020年基金性收入占一般财政预算收入和基金性收入合计的比例超过一半的省市有11个，其中浙江超过60%，达到61.04%，其余十个省份分别是湖北（56.25%）、江苏（55.63%）、江西（55.3%）、重庆（53.99%）、贵州（53.4%）、广西（53.04%）、四川（52.88%）、湖南（52.73%）、山东（52.6%）和福建（52.41%），剩余省份中超过40%的有9个。虽然此次征收权的划转并未改变土地出让收入的账户管理、划分和使用等，但是在从征收到使用过程中会更为规范，地方政府对于此收入的掌控力度会有所减弱，也可能会使其做大土地出让收入的动力有所减弱。更值得关注的是，平台偿债压力较大、此前严重依赖地方政府协调的地区，可能受到影响也而相对更大。

图表6：2020年分省一般财政预算收入和政府基金收入及占比情况

资料来源：wind，中金公司研究部

截止2021年6月2日，共1867家公募城投发行人（按照中金行业分类）披露了2020年年报，占存量公募城投发行人的82%。我们试图通过分析发行人偿债指标总体变化及各区域偿债指标变化，观测不同区域城投的偿债压力。

城投债务负担持续增加、流动性指标恶化。城投企业自身造血能力很弱，基本不可能依靠自身现金流偿债，从样本发行人看：2020年含补贴EBITDA均值仅5.67亿元，中位数仅2.77亿元，其中41家样本含补贴EBITDA为负。经营现金流比盈利更弱，同时投资比较激进，自由现金流呈现大量缺口。2018年-2020年，城投发行人的债务负担加重，含补贴EBITDA对总债务的覆盖程度逐年弱化。2020年有950家样本总债务/含补贴EBITDA超过30倍，占比超过一半。流动性指标看，2018年由于此前收到置换资金以及债务融资渠道畅通等因素，城投发行人货币资金对短期债务的覆盖程度较好；但2019年以来随着债务增长、到期高峰逐渐来临流动性指标也开始弱化，货币资金对短期债务覆盖比例在100%以上的城投发行人占比2018-2020年分别为51%、40%和33%。

与此同时，区域的分化也呈现扩大化趋势，主要体现在以下几个方面：

1）不同区域城投自身偿债能力和流动性指标分化。用“总债务/含补贴EBITDA”衡量城投企业自身的偿债能力，用“货币资金/短期债务”衡量短期流动性压力，数据均取2020年年报的数据，从可统计到财务信息的1867家城投发行人样本看：

► 内在偿债能力方面，总债务/含补贴EBITDA最高为甘肃省887倍（样本中甘肃省城投仅有11个，样本个数偏少受个体影响较大）、其次是陕西和天津均超过50倍，最低为海南8.81倍，其余大部分介于10~40倍之间。

► 短期流动性方面，“货币资金/短期债务” 最高为海南省1.46倍，最低为天津0.27倍，流动性较差，其余省份该占比大多介于50%-100%之间。值得注意的是，按照2020年年报数据，天津市城投发行人流动性指标均是各省（直辖市）中最差的，同时内在偿债压力指标也是次高的。

2）不同区域平台债务负担分化。我们简单将各地城投债发行人的账面债务相加，用这个总债务与当地一般预算收入相比较，比例已经较高的说明该地债务负担较其财政实力（政府可协调资源）明显偏高。

► 隐性债务省级情况看，财政收入薄弱且城投债务负担相对较重的包括贵州、云南、广西等，此外江苏、湖南、湖北、浙江等省债务相对于财力也偏重，直辖市天津与重庆债务负担很重。城投债务增长较快的包括广东、山东、福建、四川、河南等（西藏由于样本个数少，20年债务负担增长也较快）。市一级中，安顺、黔东南州、吉林市、黔西南州、淮北等城市财政实力较弱且债务负担较重。此外，佛山、昆明、绍兴、西安、常州、南京、南通等虽财力较强，但债务也较重。

► 从更广义的宽口径债务来看，考虑到部分城投平台将有息债务记入较为隐蔽的应付款项科目[2]，为了统计上的遗漏，宽口径的债务计算方法为总债务=短期借款+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+其他流动负债+长期借款+应付债券+应付票据+其他权益工具+其他应付款+长期应付款+其他非流动负债。省级情况看，各省发债平台宽口径债务规模最大的为江苏省、金额超过7万亿元，其次为浙江、金额在4万亿元以上，北京、四川和山东超过2万亿元，此外湖北、湖南、天津、重庆、江西、安徽、广东、河南和贵州平台债务也较多，金额均在1万亿元以上。

► 以总债务/一般预算收入作为区域债务负担的指标，全国范围内天津、江苏、重庆、湖北该指标在7.5以上，其中天津、江苏分别以8.5、8.1位居前两位；上述四省中江苏财力雄厚但债务规模过大（高达7.4万亿元），天津、重庆、湖北财力偏弱（其中湖北2020年受疫情冲击严重，一般预算收入下滑幅度达26%）且债务规模偏高，均属于债务负担较重的区域。江西、湖南、浙江等11个省份该比值在4-6.5区间，债务负担仍高于全国3.9的平均水平，其中浙江、北京主因债务规模较大，其余省份主因财力不强。山东、河南、甘肃等16省总债务/一般预算收入在3.5以下，低于全国平均水平，其中山东债务规模偏大，该比值为3.3，其余区域债务规模不算大，广东、上海作为财力雄厚的区域该比值仅在1-1.1区间，债务负担很轻。

图表7：城投发行人总债务/含补贴EBITDA指标分布

资料来源：wind，中金公司研究部

图表8：城投发行人货币资金/短期债务指标分布

资料来源：wind，中金公司研究部

图表9：城投发行人分省份总债务/含补贴EBITDA分布

资料来源：wind，中金公司研究部

图表10：城投发行人分省份货币资金/短期债务指标分布

资料来源：wind，中金公司研究部

图表11：各省发债平台债务/一般预算收入分布

资料来源：中债登、中金公司研究部

图表12：发债平台总债务/一般预算收入较高的地级市

资料来源：中债登、中金公司研究部

图表13：2020年各省发债平台宽口径债务

资料来源：中债登、中金公司研究部

图表14：2020年各省发债平台宽口径债务/一般预算收入分布

资料来源：中债登、中金公司研究部

3）不同区域平台对债券融资依赖程度和债券到期也有所分化。债券以来程度使用前文宽口径范围作为分省区域债务规模的近似，考虑到债券基于单体公司，涉及母子公司的重新计算母公司债务，即母公司合并报表总债务减去子公司合并报表总债务作为母公司总债务结果，处理后加总作为分母。并选用同样1965家公司存量债券规模加总作为分子，计算区域债券占债务的比例。

► 债券绝对金额来看，全国范围总城投债券存量余额8.75万亿元，占总债务的比例为25%。分省看，江苏总城投债券存量金额接近2万亿元，为全国之首，其次浙江、山东、湖南超过5000亿元；西北、东北、海南等省份城投债存量很少，海南、青海、内蒙古、宁夏、西藏城投债券存量仅100亿元左右，黑龙江、辽宁、甘肃也不足500亿元。我国城投债券目前高度集中在东部发达省份，其中江浙两省最为突出，西部的湖南、重庆、四川发行量也比较大。以“债券/总债务”衡量的债券市场依赖度来看，宁夏高达49%，不过总债券规模仅105.1亿元，绝对规模偏小，区域压力相对可控；山西、西藏、湖南、重庆、天津债券占总债务的比例超过30%，山东、新疆、江苏、安徽、福建、浙江、广西、广东债券占总债务的比例超过25%，亦均超过全国平均水平，而且上述13个省份中只有西藏的债券存量绝对水平100亿元左右，其余均在千亿元量级，无论是绝对规模还是相对占比都对债券市场的依赖度较高。

► 部分偿债能力偏弱省份到期偿付压力较大。按照wind口径，2021年各省份中江苏省依然是城投债到期回售规模最大的，浙江和天津也居前。如果用2021年到期回售合计规模占存量城投债规模比例衡量各地区城投的再融资压力，该比例较高的区域包括天津、新疆、山西，这些区域由于存量城投债对债券市场续发的依赖度较高，更需关注该区域融资情况变化以及地方政府支持变化带来的超预期事件。2022年仍然是江苏到期回售压力居前，天津到期压力有所下降。河南、云南、山西、吉林等地到期占比较高。

图表15：分省债券依赖度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16：2021年各省Wind口径城投信用债到期回售总量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：2022年各省Wind口径城投信用债到期回售总量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

由于季节性因素和审核趋严，5月份信用债净增转负，尤其城投债融资自2018年9月以来首次转负。我们认为5月份发行大幅收缩的持续性不强，待季节性因素过去及城投审核更加理顺后，未来城投债的发行会出现恢复（实际上6月份以来信用债融资和城投债融资均已转正）。首先、债券监管机构虽然从今年年初以来边际收紧城投债的发行，但是整体仍然允许借新还旧，对于满足条件的城投平台仍然允许新增。其次、此次交易所审核新规只是出于审慎原则增加了对资质偏弱和私募债占比较高的企业审核力度和时间，随着4月底新规之后申报项目逐步获批，发行量可能会继续出现恢复。

但是由于监管和投资者的防风险，过去几年城投债高速增长的局面也难以再现。结构上城投债的供给分化也会加大，弱区域和弱资质平台供给会有所减少。导致这种现象原因来自两方面：一是需求端减弱。去年永煤事件以来，区域的再融资分化持续加剧，同一区域不同主体之间也分化严重，同时叠加金融机构的监管加强使其风险偏好出现明显回落。二是今年以来各债券审批机构也为了防范自身产品的风险暴露，在审批端也加强了相关把控，严格限制隐性债务负担偏重、资质偏弱的城投平台债务增长。尤其是债务率分档和对于弱资质平台的审核趋严，可能使得部分经济发达地区的区县平台融资也难以增长。

从今年以来监管的政策和表态来看，中央层面仍然是以规范地方政府财政预算体系，严格限制隐性债务增长，防范地方政府债务风险为主，“中央不救助”的态度仍然未变。因此城投融资和偿债仍主要依赖地方政府支持，而“恶意逃废债零容忍”背景下我们认为地方政府的支持和协调意愿将维持。不过由于区域经济、融资和可协调资源的分化，我们认为不同地区城投风险分化格局仍将持续。经济欠发达地区的弱资质平台可能会面临的较大的流动性压力，一旦出现一定的信用风险，所在区域的城投平台和其余地区弱平台估值也可能会受到较大负面影响。

另一方面，随着城投供给的边际减少和投资者风险偏好的维持低位，我们认为市场结构性资产荒仍将持续。经济发达区域的城投平台债券的“抱团”需求仍会延续，其信用利差可能仍会维持在相对较低水平。所以在下半年城投债投资策略方面，我们认为仍然需要规避传统弱区域和融资持续收紧地区城投平台，其余地区仍可以继续作为底仓选择，投资择券时，信用资质、品种和久期也不可同时下沉。

[1]http://zhs.mof.gov.cn/zhengcefabu/202106/t20210604_3714865.htm

[2]窄口径有息债务=短期借款+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+其他流动负债+长期借款+应付债券，考虑城投可能有较多票据以及非标债务，后者能以其他应付款、长期应付款、其他非流动负债推测反映，故采用此宽口径

本文摘自：2021年6月18日已经发布的《规范地方政府土地收入、城投债告别高速增长时代》

许  艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王海波 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512

王瑞娟 SAC 执业证书编号：S0080515060003

雷文斓 SAC 执业证书编号：S0080518070015

李思捷 SAC 执业证书编号：S0080119110017

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