我国中小企业高收益债市场存在哪些问题 对信用评级有何启示?

我国中小企业高收益债市场存在哪些问题 对信用评级有何启示?
2021年01月12日 21:45 新浪财经-自媒体综合

  原标题:我国中小企业高收益债市场存在哪些问题?对信用评级有何启示?

  来源:债券杂志

  摘要

  融资难问题是制约我国中小企业发展的主要障碍,应通过发展中小企业高收益债券市场来解决。当前我国中小企业高收益债券市场存在投资端风险偏好较低、高风险与高收益匹配度不足、债券流动性较弱、发行成本较高等问题,影响资本市场效率的提升。评级机构应加强对中小企业短期信用风险的分析,开展监测指标的前瞻性、系统性研究,以优化相应的评级技术,进而助力中小企业高收益债市场快速发展。

  关键词

  中小企业高收益债券  信用风险  信用评级

  中小企业为我国贡献了60%以上的国内生产总值(GDP)、70%以上的科技创新、80%以上的城镇就业,是国民经济和社会发展的生力军,也是缓解我国经济下行压力的重要力量。在积极构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局过程中,中小企业的重要地位将更加凸显。

  当前融资难仍是制约我国中小企业发展的主要因素,应通过发展高收益债券市场缓解低信用等级中小企业的融资难题,一方面可以避免风险积聚在银行,防范系统性风险;另一方面可提供创新资金,助力科技创新。同时,中小企业高收益债市场的发展也将为评级机构业务拓展及其评级技术升级指明方向。如何通过提升评级水平来支持中小企业高收益债券市场发展,从而更好地服务实体经济,是评级机构需要回答的重要问题。

  我国中小企业高收益债券市场发展的背景

  高收益债券主要指被市场认可的信用评级机构评定为投资级别以下的债券,其突出特点是高风险与高收益,本质上是实现了高风险资金需求与供给的匹配,并以高收益补偿高风险,因此是成熟的、多层次金融市场的重要组成部分。中小企业发行的债券是高收益债券市场的重要组成部分。

  2012年,上海证券交易所和深圳证券交易所均推出中小企业私募债券品种,是推行我国高收益债券的重要尝试。2014年5月,《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号)提出积极发展债券市场、发展适合不同投资者群体的多样化债券品种、丰富适合中小微企业的债券品种。2017年,《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》支持已纳入全国中小企业股份转让系统(新三板)创新层的挂牌公司发行创新创业公司债。2020年3月,新证券法颁布实施,我国债券市场以往信息披露透明度较低、投资者保护不足等状况将不断得到改善。此外,随着发债门槛降低、债券定价更加市场化,我国中小企业高收益债券一级市场的培育与发展也有望提速。

  我国中小企业高收益债券市场存在的主要问题

  (一)投资端的风险偏好较低

  银行、保险类金融机构是我国债券市场的主要参与者。基于防范信用风险的考虑,银行在经营活动中更倾向于选择国有企业、大型企业等高信用等级企业作为主要客户,对与低信用等级企业开展业务保持谨慎。保险类机构的投资风格总体上与银行相似,风险偏好较低,基本上配置利率债及高等级信用债。

  (二)高风险与高收益的匹配度不足

  以中小企业私募债为例,其发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍[1],其收益与对应的高风险难以匹配,导致投资者需求不足。加之在全球低利率环境下,我国的利率水平相对较高,投资机构通过期限错配和持有到期即可获得较高的投资收益,因而整个市场缺乏投资低信用等级企业债券的动力。

  (三)债券流动性较弱

  中小企业高收益债券的流动性较弱,主要有两方面原因。一是投资者范围受限。监管层面基于私募债高风险的特点和风险可控性考虑,对投资人的数量和条件都有严格的规定。同时,商业银行、保险和基金公司等机构投资者目前一般要求债券发行主体的评级为AA级以上。以上因素均对我国高收益债券市场的规模和流动性产生影响。二是信用风险缓释工具在我国高收益债券市场的应用范围仍较小,难以实现风险的转移和分担。

  (四)发行成本较高

  从融资端来看,中小企业过于依赖外部增信,中小企业高收益债券的发行成本较高。由于投资者对中小企业财务数据的真实性及企业成长性的判断较为困难,投资者更偏好投资已采取信用增级措施的债券。然而,我国信用担保体系尚未健全,采用信用增级措施的相对成本较高。此外,中小企业高收益债券期限较短,难以满足企业的长期资金需求。以我国中小企业私募债券为例,其发行期限为3年以内,以2~3年期为主。相比之下,在国外存量高收益债券中,剩余期限为5年以上的高收益债券占比超过一半(刘镜秀等,2019)。

  进一步来看,我国高收益债券发展问题的根源在于不充分有效资本市场下的资金错配,即不同信用等级的融资主体难以与对应风险偏好的资金匹配(李双杰,2017)。在新证券法实施的背景下,随着投资者进入门槛与中小企业高收益债券发行门槛降低,提升评级机构对中小企业高收益债券的信用风险识别与预警能力是解决我国中小企业债券市场发展问题的关键。通过对中小企业高收益债券信用风险的精准识别及合理定价,以高收益吸引市场上风险偏好型投资者,减少中小企业对外部增信的依赖,并通过发展信用风险缓释工具为债券风险转移打通渠道,解决流动性较差的问题,进而打通我国中小企业高收益债券的业务链条,将助力中小企业通过债市获取长期发展资金。

  综上所述,我国应通过提升中小企业高收益债券信用评级质量来助力资本市场效率提升,使融资端与投资端联通、高风险与高收益匹配,提升中小企业融资能力。新证券法进一步强化评级机构“看门人”的责任,评级机构应为开拓中小企业高收益债券市场做好扎实的技术准备,结合我国经济转型时期中小企业的风险特征,更新中小企业高收益债券评级技术。

  评级机构应加强对中小企业高收益债券短期信用风险的识别能力

  中小企业高收益债券具有高风险、高收益特征,着重分析其短期风险尤为重要。从国际实践来看,标普和穆迪均着重分析高收益债券的短期风险,增加短期风险因素的权重设置,加强对短期风险的监测和跟踪分析(李双杰,2017)。中小企业违约的过程,本质上是其流动性压力形成、积聚到爆发的过程。在我国经济下行压力不断增加,叠加全球疫情冲击的情况下,中小企业短期信用风险进一步增大。为此,笔者试图建立“资金成本—资金来源排序—资金缺口压力”的框架,以分析中小企业短期流动性风险,探索在新的经济形势下优化中小企业高收益债券评级技术的方法。

  第一,资金成本可体现中小企业经营活动中的边际债务压力,资金成本越高,对企业盈利能力和现金回笼速度的要求越高。2020年以来国内外需求低迷,企业利润水平下滑,现金回笼速度减慢,这些都加大了中小企业的资金成本压力,诱发企业的短期偿债风险。

  第二,资金来源排序反映的是企业对不同资金来源的依赖程度。若将企业偿债资金按照优先级由高到低排序,一般为自有资金、股东及关联方借款、其他融资(包括银行借款、发债融资、非标融资)。如果企业的主要偿债资金来源排序发生较大变化,通常反映了企业在战略投资者产业布局中的地位、行业政策红利、行业周期等方面的较大变化。未来,在经济下行、金融周期收缩、债务高企和数字技术更迭周期加快这四大因素的作用下,行业政策的转变、行业景气度的变化及其对企业偿债能力的影响将更加难以预测。通过分析企业的资金来源,可以更好地研判企业在当前的经济发展周期中是否处于有利地位。例如,若企业可持续依靠自身盈利来维持运转,那么通常表明其所处的行业在一定程度上符合未来发展的需要。

  第三,资金缺口压力可用来分析企业现金流流出大幅增加以及现金流流入大幅减少的情况。当前中小企业现金流周转的难度加大,较大规模的现金流流出和偿债来源受限,都会放大中小企业的短期偿债风险。

  为了阐明上述分析框架的内涵,笔者进一步分析该框架下每个信用评级维度应重点考察的风险要素。

  首先,资金成本的风险关注点包括:(1)企业综合融资成本情况,其中融资政策收紧时期是重要的窗口观察期,更容易暴露企业现金流短缺的真实情况;(2)当企业有息债务增幅明显小于企业财务费用增幅时,应重点考察企业是否存在融资成本较高导致利息支出压力较大的风险;(3)当企业有息债务持续增长,同时货币资金规模较大时,应分析货币资金规模的真实性。

  其次,资金来源排序的风险关注点包括:(1)企业融资来源中非标融资的占比情况,非标融资占比越高,企业的流动性压力通常越大,若企业过于依赖非标融资,表明其通过正常渠道获取低成本资金的能力下降;(2)企业融资对股权质押的依赖程度,如果股权质押比例处于很高水平,通常反映企业面临很大的流动性压力,且可能面临失去控制权的风险;(3)少数股东权益增长较快,应分析是否存在明股实债的风险;(4)重大收购时的资金来源,如果资金来源主要为企业外部举债,可在较大程度上表明项目的投资回报周期较长且企业扩张资金不足,企业现金流周转风险较大。

  最后,资金缺口压力的风险关注点包括以下三方面。一是现金流流出大幅增加的风险状况,具体包括:(1)跨行业收购带来的债务压力;(2)资金投入较大、建设周期较长、现金流回笼速度较慢的在建项目;(3)偿还债务诱发的资金缺口风险,例如有强制偿还期限要求的股东借款、企业的有息债务短期化;(4)在对外担保中,担保对象的竞争壁垒及其短期债务压力。二是现金流流入规模减少以及资产流动性降低所诱发的流动性风险,具体包括:(1)资产受限情况,例如股权被冻结及质押情况,核心生产资源被质押情况;(2)关联交易规模较大,尤其是对关联企业的应收账款和预付款规模较大的情况,以及其他应收款占比较大、账龄有所延长的情况。三是经营风险,应注重以下方面:(1)重视对经济周期与技术变革周期的分析,这是因为中小企业规模小、业务单一、抵御经济周期波动与技术变革冲击的能力较差,只有加强分析,才能够更加精准地识别其信用风险;(2)政策环境风险,例如对于金融科技企业与基于互联网平台经济发展的企业,重点分析国家的政策调控风险;(3)企业的产品结构,应警惕现金流回笼速度较慢企业的产品结构;(4)存货周转率持续下降的情况,以及企业存货规模较大、由存货价格下降导致减值损失和风险逐年上升的情况。

  结论

  我国中小企业的竞争力总体较弱,业务发展面临较大的不确定性,较易受到外部经济环境调整的冲击,容易突发信用风险。当前,世界处于百年未有之大变局,国外的输入性风险增大,同时国内经济转型不断深化,数字化浪潮正在重塑中小企业的生存环境,促使其调整业务模式与资金周转模式,这进一步加剧了中小企业应对外部环境变化的风险,也增加了评级机构识别中小企业短期风险的难度。评级机构应加强对新形势下中小企业短期信用风险的新特征、新成因的分析,以及对新监测指标的前瞻性和系统性研究,以优化相应的评级技术,进而助力中小企业高收益债券市场快速发展,提升金融服务实体经济的效率。(本文仅代表作者个人观点,与供职机构无关)

  注:

  1. 2012年发布的《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》均规定,中小企业私募债券发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。

  参考文献

  [1]东方金诚研发部高收益债研究小组.新证券法助力高收益债券市场发展[J].债券,2020(4):39—42.

  [2]刘镜秀,何亮,周林.海外高收益债券市场的发展与启示[J].现代管理科学,2019(5):81—83.

  [3]李振宇,刘艳,夏妍妍,等.高收益债券与评级改进[J].金融市场研究,2017(5):78—88.

  [4]李双杰.高收益债券市场对缓解中小企业融资困境的作用[J].财政科学,2017(2):110—124.

  [5]明明,李晗,邱远航.2020年高收益债券面面观[J].金融市场研究,2020(1):1—8.

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责任编辑:赵思远

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