【中金固收·利率衍生品】利率衍生品双周报：曲线平坦带来的交易机会——哑铃策略 20201203|国债_新浪财经

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFCCE Ref: BOM884

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

热点讨论：曲线平坦带来的交易机会——哑铃策略

近期在违约风险事件冲击以及银行负债成本刚性的双重压力下，债券市场利率水平整体上行，尤其是短端上行幅度明显赶超长端，利率曲线趋平。平坦的曲线也引发了市场对一些相对策略交易机会的关注，包括做陡曲线、哑铃（barbell）策略、蝶式交易（butterfly）等等。

哑铃策略是指投资集中在曲线短端和曲线长端的策略，其参与动机分两种：1）一是以持有到期为主的投资，在长期限或超长期限的利率水平较高时想买入建仓，但又担心后续利率还会上行，为了对冲这种风险，同时买入短久期债券。如果利率上升，短债到期后可以以更高的利率进行再投资，再投资的收益将抵消长端债券价值的下降。如果利率降低的话，虽然短端再投资的票息走低，但长端债券的价值增加。2）二是以区间策略交易为主的投资者，针对曲线形态变化博资本利得。哑铃策略通常适用于曲线前半段比较平坦/陡峭，但后半段却比较陡峭/平坦，适用于投资者预期利率曲线向正常下凹形态回归。针对于曲线中短端平坦、中长端陡峭的形态而言，如果投资者预期利率曲线回归正常形态，且整体曲线不会大幅上行，则短端和长端利率大概率会回落，此时可以同时做多短端和长端利率债。

哑铃策略涉及到同时在短端和长端同时建仓，理想化状态下，假设曲线完全按照预期回归正常形态，两端的仓位会同时获取正收益。但有些场景下，未必两端仓位都能获得正收益，也会出现只有一端实现正收益，但另一端端是亏损的状态，甚至可能两端均出现亏损。

哑铃策略的关键在于如何挑选操作的两端。比较简单的统计学方法是通过比较曲线利差的历史分位数，如果是预期后续牛市环境或收益率曲线整体向下平移，则可以先锁定前半段曲线较平、后半段曲线较陡的三个期限，同时做多两端的现券。结合最新期限利差矩阵来看，目前比较适合哑铃曲线的操作包括：1）3M国债/2Y国债/2Y国债期货，以及30Y国债活跃券，同时建立多头头寸；2）同时做多3M国债和7Y国债、或者同时做多2Y国债和7Y国债；3）同时做多3M/6M国开债和10Y国开债，或同时做多5Y国开债和10Y国开债；4）同时做多3M存单和2Y国债/国开债；5）同时做多3M/9M存单和10Y国开债。

衍生品市场展望

基本面：

经济层面，出口支撑和消费链条修复仍在，对经济有支撑。服务业可能受限于局部地区疫情的反复，但零售在双十一、双十二的支撑下有望延续增长态势，而年底连接元旦的国内游需求可能也会有所反弹，对消费端形成支撑。

政策层面，央行熨平流动性和利率引导意图较强，货币政策边际偏温和。财政投放在12月可能会进一步提速，但更可能向民生等领域倾斜。

供需层面，国债未来单只发行规模仍将较高，供给压力仍在，不过好在有两期是超长期限国债发行（30Y和50Y），明年长久期资产供给减少的情况下，保险机构的消化支撑可能会比较强。

资金面和市场情绪上，央行呵护下，我们预计银行间流动性整体充裕，回购利率可能仍会维持OMO中枢波动；但银行负债端压力仍在，能否顺利消化年末剩余的国债供给取决于财政存款投放是否到位。股市近期回暖对债市有一定施压，但我们认为可能不会构成债券的核心威胁，更多反映的是市场风险偏好的摆动。建议关注短端利率的交易性机会。

国债期货

方向性交易上，短期内来看，受限于基本面复苏、国债供给和银行负债压力，期货大概率仍将维持箱体震荡，目前箱体中枢有所下移且振幅收窄，期货价格接近下框线时可择机做多博反弹。但也需警惕央行流动性投放和监管微调的预期差。

期现套利上，2103合约目前基本相对现券平水或小幅贴水，虽有一定正套空间，但实操层面可能有一定障碍。正套空间保护比较足的仍是TS合约和TF合约。税收利差上，税收利差和隐含税率进一步收窄的空间不足，性价比有所回落。对于短线布局投资者，可暂时离场观望；中长线布局投资者可开始尝试做多税收利差的操作。

曲线利差，考虑到央行12月可能会有进一步流动性投放的操作，我们建议投资者可以择机对曲线进行做陡操作，目前比较合适的搭配为2Y和5Y端或2Y和10Y端。此外，哑铃策略也存在一定机会，投资者可用期货代替中长端的现券进行哑铃策略。

利率互换

方向性交易，在央行稳“价”的基调下，我们认为短端利率继续上行的风险进一步收窄，互换利率大方向上有望延续回落。但年底流动性考核等压力仍在，对资金面可能仍有一定制约。

与现券套利，当前互换与现券套利空间仍在相对高位，具备一定的参与价值，投资者可以适当考虑介入，尤其是浮息端，利差与2018年高点接近，可构建1Y端浮息套利策略。

基差交易，央行后续若进一步出手缓解银行负债压力、引导存单利率向MLF利率靠拢，则基差大概率将重新回落收窄。12月财政存款投放加码本身会对银行负债进行补充，继续推荐基差收窄的策略。

曲线利差交易，Repo端做陡操作性价比不高，因此我们仅建议对Shibor互换曲线进行做陡尝试。

市场回顾与热点讨论

市场回顾

过去一个月债市整体先跌后升，短端冲击强于长端，曲线趋平。11月初受存单利率持续抬升影响，债市偏弱，收益率跟随上行。中旬永煤违约事件引发债市震荡，相关信用债出现价格的大幅下跌，引发了持有这些信用债的债基净值下降，债基遭遇一定程度的赎回，继而引发了债基抛售流动性较好的利率债和高等级信用债应对赎回的负反馈，信用冲击向流动性冲击蔓延。永煤事件后，各家机构风控收紧，市场风险偏好整体下降，流动性分层再现。11月21日，国务院金维稳召开例会就信用债风险发声，提及要严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。此后市场信心有所恢复，债市整体走暖，资金面充盈令中短期利率债表现更好，但同业存单利率继续维持高位仍对债市形成一定制约。11月30日（本周一）央行超预期开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率维持不变，彰显了央行维稳的态度，债市做多情绪提振，当天各期限利率大幅下行，短端尤甚。但近两日随MLF红包效应消退，叠加股市情绪回暖，债市重新调整承压。截至本周三收盘，10Y国债活跃券（200016.IB）收在3.29%附近，10Y国开债活跃券（200210.IB）收在3.76%附近。资金利率层面，月初资金充裕叠加央行呵护表态，货币市场利率普遍回落，隔夜利率重回1%之下，R007加权平均利率降至2.07%。

衍生品市场上，国债期货11月整体下行，下旬转涨，T、TF主力合约完成切换。截至周三收盘，T2103、TF2103、TS2103分别收于97.255、99.355、100.145。利率互换层面，11月互换利率整体上行，后趋于平稳，周一央行超预期MLF投放后，互换利率有明显的跳降，但近几日重新小幅上行。截至本周三，Repo 1Y端利率升至2.66 %，5Y端升至3.00%，Shibor3M 1Y端利率升至3.17%，5Y端升至3.63%。

热点：曲线平坦带来的交易机会——哑铃策略

近期在违约风险事件冲击以及银行负债成本刚性的双重压力下，债券市场利率水平整体上行，尤其是短端上行幅度明显赶超长端，利率曲线趋平。目前10Y与1Y国债利差收窄至30bp附近，位于2009年至今的11%分位数上，5Y与1Y国债利差则收窄至20bp，位于2009年至今的12%分位数上。平坦的曲线也引发了市场对一些相对策略交易机会的关注，包括做陡曲线、哑铃（barbell）策略、蝶式交易（butterfly）等等。其中，做陡曲线是投资者最为熟知，也是使用最广的曲线策略之一，这里不再赘述，近期的热点我们将集中于介绍后两种策略，以供投资者参考。受限于篇幅原因，本周先介绍哑铃策略，后续我们还会推出蝶式交易等详解。

1、什么是哑铃策略？

哑铃策略是指投资集中在曲线短端和曲线长端的策略，是债券投资中非常常见的一类策略。哑铃策略的动机分两种：1）一是以持有到期为主的投资，在长期限或超长期限的利率水平较高时想买入建仓，但又担心后续利率还会上行，为了对冲这种风险，同时买入短久期债券。这样的好处在于如果利率上升，短债到期后可以以更高的利率进行再投资（即新买入的一个更高票息的短久期债券），再投资的收益将抵消长端债券价值的下降。如果利率降低的话，虽然短端再投资的票息走低，但长端债券的价值增加。2）二是以区间策略交易为主的投资者，针对曲线形态变化博资本利得。哑铃策略通常适用于曲线前半段比较平坦/陡峭，但后半段却比较陡峭/平坦（如下图）。该策略适用于投资者预期利率曲线向正常下凹形态回归。针对于曲线中短端平坦、中长端陡峭的形态而言，如果投资者预期利率曲线回归正常形态，且整体曲线不会大幅上行，则短端和长端利率大概率会回落，此时可以同时做多短端和长端利率债。针对曲线中短端陡峭、中长端平坦的形态而言，如果投资者预期利率曲线回归正常形态，且整体曲线不会大幅下行，则短端和长端利率大概率会上行，此时可以同时做空短端和长端利率债。本文后续的介绍集中在第二类曲线形态博弈的策略上。

哑铃策略涉及到同时在短端和长端同时建仓，理想化状态下，假设曲线完全按照预期回归正常形态，两端的仓位会同时获取正收益。但有些场景下，未必两端仓位都能获得正收益，也会出现只有一端实现正收益，但另一端端是亏损的状态，甚至可能两端均出现亏损。一旦这类情形出现，总的投资组合收益可能仍为正，也可能变为负值。

2、目前是否有适合哑铃操作的机会？

当前的国债利率曲线，在2Y-5Y的区间段上比较平坦，在5Y-7Y、5Y-10Y的区间段上相对比较陡峭，存在一定的哑铃操作机会。为了更好的结合实际情况进行说明，我们选取11月25日活跃国债现券中债估值作为建仓时的YTM，采取同时做多2Y国债和10Y国债的组合，或做多2Y国债和7Y国债的组合。同时我们假设未来曲线可能会回归到此前曾呈现过的正常曲线形态，并测算每种形态下组合的资本利得回报（不考虑票息收益）。

针对当前的国债利率曲线，如果我们只看5Y-7Y-10Y这一段，可以发现5Y-7Y比较陡峭，而7Y-10Y比较平坦，如果认为利率短期内可能仍有上行压力，则可以采取同时空5Y国债和10Y国债的组合，来bet曲线向上修复回正常形态。我们同样列举了曲线最终可能成为的三种形态及对应的组合收益情况以供参考。

哑铃策略的关键在于如何挑选操作的两端。比较简单的统计学方法是通过比较曲线利差的历史分位数，如果是预期后续牛市环境或收益率曲线整体向下平移，则可以先锁定前半段曲线较平（利差位于历史分位数较低水平）、后半段曲线较陡（利差位于历史分位数较高水平）的三个期限，同时做多两端的现券。以当前国债曲线为例（仅关注关键期限），曲线整体是平坦化的，前半段曲线两端的可选范围较广，因此更值得关注的是后半段曲线。从曲线利差的历史分位数矩阵看，5Y和7Y之间、5Y和30Y之间、7Y和30Y之间、10Y和30Y之间的当前利差均位于2015年至今的历史分位数60%之上。其中分位数最高的为10Y-30Y端，在69%附近，因此最优的哑铃策略中长端是10Y-30Y。再以10Y为中轴，选取与其之间之差较低短端。从矩阵来看，10Y对应的3M-10Y、2Y-10Y之间当前的利差均位于2015年至今的历史分位数15%之下，因此可以对应选取3M、6M或2Y的国债作为短端进行操作。结合在一起来看，即我们可以选取3M国债/2Y国债/2Y国债期货，以及30Y国债活跃券，同时建立多头头寸，构建哑铃策略。除了这些组合外，同时做多3M国债和7Y国债（对应3M-5Y-7Y形态）、或者同时做多2Y国债和7Y国债（对应2Y-5Y-7Y形态）也不失为比较好的选择。同样的方法我们也可以用在其他曲线上，比如换成国开债收益率曲线，从曲线利差矩阵看，比较适合哑铃策略的操作包括同时做多3M/6M国开债和10Y国开债，或同时做多5Y国开债和10Y国开债。

有时机构也会定制自身的交易或观测曲线，比如短端利率选取更为活跃的存单利率，中长端利率则继续使用国债或国开债的曲线。虽然曲线不同，但方法是一样的。比如，如果我们用3M到1Y期的AAA存单到期收益率代替3M到1Y期的国债和国开债到期收益率，可以看到对应比较合适的进行哑铃策略的操作有：1）同时做多3M存单和2Y国债/国开债（对应3M-1Y-2Y形态）；2）同时做多3M/9M存单和10Y国开债（对应3M-7Y-10Y形态和9M-7Y-10Y形态）。

3、如何将衍生品应用在哑铃策略中？

衍生品可以通过两种方式应用在哑铃策略中：1）一是直接用对应期限的国债期货代替现券，比如用TS替代两年国债，替代的好处在于期货有杠杆，但这种替代也会带来相应的基差扰动风险。或者也可以直接基于国债期货曲线，进行操作，但后者由于杠杆属性其风险相对现券操作更高。2）二是通过衍生品对冲现券哑铃组合的久期，实现整个组合的久期中性，相当于蝶式策略的变形，将蝶式交易中间段替换为国债期货，单纯的博弈曲线凸度变化，这类操作我们会在下期热点中进行详解。

市场展望

基本面：

经济基本面上，11月PMI等数据仍彰显了经济复苏的韧性，消费链条的回暖受零散地区疫情反复冲击有所放缓，但趋势仍延续向上。12月经济层面仍有支撑，主要驱动仍在出口和内需。出口层面，海外感恩节和圣诞季来临，目前海外消费品订单仍然充足，11月和12月的出口增速可能会继续保持强劲。内需层面，服务业可能受限于局部地区疫情的反复，但零售在双十一、双十二的支撑下有望延续增长态势，而年底连接元旦的国内游需求可能也会有所反弹，对消费端形成支撑。

政策层面，货币政策层面，央行此前公布三季度货币政策执行报告，整体延续此前稳健货币政策精准导向、直达的基调；强调金融服务实体的质量和效益；保持流动性合理充裕，但重提闸门；同时健全市场化利率形成和传导机制，综合施测推动社会融资成本明显下降；针对系统性金融风险，新增提及要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。从基调上看，央行的货币政策退出更多还是量的退出（重提“闸门”），不是价的退出（促进融资成本下行）。一旦量的政策开始收紧，那么货币和社融增速就会触顶回落。此外，健全金融风险预防预警体系的推动下，银行风险偏好可能会下移，总量收紧的同时流动性分化格局可能会愈演愈烈。从央行近公开市场窗口的实际操作看，超预期进行MLF投放，一方面是为了维护年底流动性平稳波动，另一方面也是为了引导长端存单利率的下行，与货币政策基调一致。财政投放在12月可能会进一步提速，对经济形成一定支撑。但目前来看，后续财政支出更多可能是集中在城乡社区、节能环保、科学技术、交运、教育等领域，对工业生产层面的带动作用有待观察。

供需层面，目前主要的供给压力集中在国债层面。按wind统计，如果想要完成今年财政赤字规模，12月（不含9日及之前）剩余的国债净增约在2600-2700亿元附近（9日将新发2Y 680亿元、续发5Y 700亿元）。按照此前财政部公布的四季度国债发行计划，附息国债层面，12月11日将有30Y国债续发，12月16日将有1Y和10Y国债续发，18日将有50Y国债续发，我们预估届时单只发行规模仍将不低，供给压力仍在。但相比前段时间偏有利的一点在于，明年地方债发行新规指引下，长久期资产供给大概率会减少，因此年底即将发行的两期30Y国债和50Y国债对保险等机构的吸引力会比较强，我们预计这部分供给的消化难度不大。

资金面和市场情绪上，央行呵护下，我们预计银行间流动性整体充裕，回购利率可能仍会维持OMO中枢波动；但银行负债端压力仍在，能否顺利消化年末剩余的国债供给取决于财政存款投放是否到位。如果财政存款投放仍低于市场预期，银行同业负债成本难见明显下行。市场情绪上，股市近期回暖对债市有一定施压，但我们认为可能不会构成债券的核心威胁，更多反映的是市场风险偏好的摆动。成交来看，年底政金债和国债的成交热度往往会回落，存单的成交热度会走高，我们认为今年这种情况会延续，可以更多关注短端的一些机会。

国债期货

方向性交易，短期内来看，考虑到后续单只国债发行规模仍较高，而银行负债压力仍在，且年底面对流动性考核等监管指标压力，供需矛盾仍在。基本面层面高频数据显示仍有支撑，我们认为利率债整体仍将小幅承压，长端压力大于短端。技术分析看，期货大概率仍将维持箱体震荡，目前箱体中枢有所下移且振幅收窄，期货价格接近下框线时可择机做多博反弹。虽然供需、基本面等对债市短期仍施压，但也需警惕央行流动性投放和监管微调的预期差。如果央行再出手以缓解银行负债压力，包括存单等在内的同业利率可能会加速回落，从而带动中短端利率的回落。从本周一的市场反应看，这种超预期带来的收益率下行既速度快且幅度深。

期现套利，2012合约已进入交割月，2103合约目前基本相对现券平水或小幅贴水，虽有一定正套空间，但实操层面可能有一定障碍。正套空间保护比较足的仍是TS合约和TF合约，其中TS合约当前的可交割券均为2018年之前的老券，流动性有制约；TF合约对应的活跃可交割券200013.IB最新的成交IRR在2.61%附近，比较适合资金成本相对较低的投资者介入。

税收利差交易，税收利差和隐含税率进一步收窄的空间不足，性价比有所回落，虽然12月国债供给压力仍有扰动，但考虑到部分净增为30Y和50Y超长国债，消化主要依靠保险机构，对银行表内配债空间制约较小。此外股市若继续走强可能带动债市情绪低迷，交易盘虽未必会有大量抛压，但风险偏好扰动可能带动国开债调整幅度超国债。对于短线布局投资者，可暂时离场观望；中长线布局投资者可开始尝试做多税收利差的操作。

曲线利差交易，永煤事件后收益率曲线再度平坦化，多数期限利差均10月均值有一定下行。考虑到央行12月可能会有进一步流动性投放的操作，我们建议投资者可以择机对曲线进行做陡操作，目前比较合适的搭配为2Y和5Y端或2Y和10Y端。此外，哑铃策略也存在一定机会，投资者可用期货代替中长端的现券进行哑铃策略。

利率互换

方向性交易，央行预期引导下，7天回购利率中枢整体围绕OMO操作利率2.2%波动，而MLF超预期投放一定程度上也反映了央行有意引导长端利率向MLF利率靠拢的意图。在央行稳“价”的基调下，我们认为短端利率继续上行的风险进一步收窄，互换利率大方向上有望延续回落。但年底流动性考核等压力仍在，对资金面可能仍有一定制约。

基差交易，央行后续若进一步出手缓解银行负债压力、引导存单利率向MLF利率靠拢，则基差大概率将重新回落收窄。此外，12月财政存款投放加码本身会对银行负债进行补充，我们认为银行同业负债成本回落的概率进一步提升，继续推荐基差收窄的策略。

曲线利差交易，同国债期货部分的分析，目前短端利率的制约在存单利率，一旦存单到期压力化解，短端利率下行空间可能打开，从而带动曲线重新陡峭。但Repo和Shibor需要区分来看。存单的制约更多是影响Shibor互换曲线，目前回购利率已经回归到OMO中枢波动，且隔夜和7天利率已经低于对应的OMO操作利率，Repo互换曲线利差维持在今年的中枢附近波动，做陡操作性价比不高。因此我们仅建议对Shibor互换曲线进行做陡尝试。