【中金固收·重磅推荐】如何利用铁矿石期货进行宏观驱动交易 20200812_新浪财经

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

要点：

钢铁被誉为现代工业的筋骨，是应用最广泛的金属材料，用量远高于其他有色金属。虽然新兴材料层出不穷，但钢铁以及其所在的黑色产业链在现代工业中的地位依然不可替代。钢铁在工业领域的广泛应用使得黑色产业链具备明显的顺周期特征，经济与钢铁业发展具有相互促进关系。由于黑色产业链产品主要用于基建、地产、制造等周期行业，而这些行业代表了下游需求的主要来源，因此黑色产业链行业走势与宏观经济走势也高度相关。

铁矿石是钢铁生产的主要原料，与成材价格关联度较高。铁矿石定价机制分为几个阶段：（1）1980-2010年，长协定价/年度谈判合同机制：矿山与钢企谈判协商定价，达成一个长期合约。表面上是协商，实际上由四大矿山主导。长协机制下形成的价格称为国际市场公开价或年度基准价，是由矿山与钢企每年进行谈判确定的下一年铁矿石交易价格。（2）2011年至今，指数化定价以及金融衍生品：国际上三种主流铁矿石价格指数包括普氏指数、TSI指数和MBIO指数。目前，TSI指数成为新交所和芝加哥交易所进行铁矿石掉期交易结算的依据，而普氏指数则占据季度定价以及铁矿石现货市场。此外，在三大铁矿石指数推出之后，新加坡交易所推出了第一份现金结算的铁矿石掉期交易合约。大宗商品如今普遍采用交易所集中交易形成的期货价格作为国际贸易定价基准，“期货价格+升贴水”是国际通行的定价模式。

铁矿石期货相关的宏观交易策略包括螺矿比交易策略、其他价差交易以及模拟对冲人民币策略。黑色产业链各品种之间套利是期货交易主流策略之一，其中螺纹钢与铁矿石之间的套利应用较为广泛。跨品种的套利中，多黑色空有色，是近年中国经济走强主导全球复苏的逻辑。除了发现价格、套期保值等传统作用，铁矿石期货对金融机构而言还有一定的特殊功能，例如可以用铁矿石两地交易价格的比值进行交易达到对冲人民币汇率的效果。

对于铁矿石年内走势的判断方面，需求端海外钢铁消费国的用钢需求回落，因此全球钢铁需求整体也是萎缩的。下半年中国的政策刺激力度边际减弱，基建和地产等建筑业恢复斜率趋缓，增速斜率不太可能维持V型，尤其是近期南方多雨造成了阶段性的需求下滑，螺纹钢和铁矿价格都有可能先回落，此后8-10月份需求旺季重新回升一些，但幅度有限。鉴于中国是全球主要的铁矿需求牵引，如果中国需求减弱，包括基建和地产投资增速不超预期，叠加国内钢铁的产能置换在下半年逐步释放（今年钢厂以卷板为主的产能置换在下半年释放1000万吨左右的产能，也会给1.2亿吨的卷板年产量造成一定的供给压力），钢材价格有可能在旺季（8-10月份）出现回落，即淡季不淡，旺季不旺的逻辑。此外，中国央行收紧流动性导致社融的分项开始减弱，打击空转套利将导致未来半年到一年，票据、信用债和结构性存款等套利工具的增量放缓，对社融起到压制作用。信托新政以及今年四季度信托到期量巨大，很可能拖累今年下半年社融中的非标增长。在这种情况下，此前在流动性宽松的情况下贸易商开票囤商品的需求也会在下半年减弱。而且澳大利亚和巴西的发货正在逐步恢复，铁矿石供给增加将修复这一轮的供给端冲击。综合来看，在供给逐步恢复，需求阶段降温以及流动性边际收紧的情况下，下半年铁矿石和钢铁价格也可能呈现旺季不旺，未来几个月价格可能会高位回落。

一、铁矿石背景介绍，在黑色产业链中的特殊地位

铁矿石是含有铁单质或铁化合物的能够经济利用的矿物集合体，位于黑色产业链上游。钢铁是国民经济支柱产业，而铁矿石几乎只作为钢铁生产原材料使用。直接开采的铁矿石根据粒度不同，通过烧结或者球团工艺处理后进入高炉冶炼。铁矿石根据物理形态分为块矿、原矿、粉矿、精矿和烧结矿、球团矿等。铁矿石油高品位矿和低品位矿之分，块矿是可以直接入炉的高品位矿，粉矿和精矿需要人工造块后才能投入高炉。烧结矿以粉矿为主要原材料，而球团矿以精矿为主要原材料。

世界铁矿资源集中在澳大利亚、巴西、俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦、印度、美国，加拿大、南非等国。中国是世界上最大的铁矿石需求国，自身铁矿石储量虽然不少，但品位较低。世界主要矿山包括澳大利亚BHP、Rio Tinto、FMG、ATLAS；巴西淡水河谷、CSN、MMX；印度RUNGTA、TSSEL、JINDAL、SESAGOA、FOMENTO以及南非KUMBA。全球四大矿山是淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG。这四大矿山的铁矿石产量，占全球产量的近60%，几乎垄断了全球的铁矿石供应。澳大利亚、巴西是铁矿石的主要出口国，近些年巴西、澳大利亚铁矿石发货量占全球的比重在80%以上。但今年受到疫情影响，巴西、澳大利亚铁矿石发货量有所下滑。

主要矿山铁矿石产量和发货量受自然条件、设备检修以及政策变化等因素影响，进而从供给端影响铁矿石价格。近些年四大矿山铁矿石产量呈现持续增长的态势，但2019年略有回落。2019年末四大矿山铁矿石产量合计10.34亿吨，同比下降6.7%，占全球铁矿石总产量的55%。2020年一季度四大矿山产量较2019年同期下滑，一方面是淡水河谷关停后复产节奏偏慢叠加1-2月份巴西暴雨天气，而力拓矿区因为受飓风影响运量也有所下降。

生产每吨生铁约需要1.6吨铁矿石，铁矿石在生铁和粗钢成本中占比超过60%，因此铁矿石价格和成材价格（如螺纹钢）价格的关联度相对较高。然而铁矿石价格波动对钢厂利润的传导较为复杂。理论上，铁矿石作为钢材生产的重要原材料，其价格和钢厂利润应该是负相关关系，也就是铁矿石价格越高，钢产炼钢成本越高，因此利润越低，但实际上铁矿价格和钢厂利润同向波动的时候也较多。主要是因为国内的钢厂尤其是大中型国有钢厂，相对于下游的企业和贸易商而言处于相对强势的地位，因此钢厂对钢价的调整往往是涨的快跌的慢，以扩大利润。

二、铁矿石定价机制

中国是世界上最大的铁矿石进口和消费国，且我国铁矿石的对外依存度已超过60%，我国占世界海运铁矿石市场近70%的份额，每年铁矿石现货成交量巨大。过去，由于铁矿石现货交易灵活、分散且不透明，信息缺乏公信力，指数机构基本不采纳，导致庞大的以人民币计价的现货市场成交价格无法成为铁矿石定价的依据。进口铁矿石价格长期偏离合理范围，成为整个钢铁行业的痛点。现货层面，由于国内的钢厂集中度偏低，按2019年计算，CR10为36%，这个比例相对于上游的供应集中度仍然偏低，因此定价权一直在上游手中。中国冶金报发布的数据显示，如果不考虑通货膨胀的因素，在1996年至2017年间，全球粗钢产量从7.48亿吨增加了126%到16.91亿吨，产业链总利润额从540亿美元增长150%至1350亿美元。同期，钢铁生产商分得的利润由437亿美元减少20%到351亿美元，铁矿石和焦煤生产商的利润则从103亿美元暴涨870%到999亿美元。也就是说，钢铁产业链利润蛋糕，被上游的铁矿石和焦煤生产商切走了。在长协价时代，为何价格谈判上占不到便宜？每次中钢协代表行业与三大矿山谈判，还没谈出结果，国内中小钢企已经各自签约了。各自为战，结果是被各个击破。随着国内的供给侧推进，钢厂集中度提升，铁矿石的定价权有所改善。现在国内大型钢厂不是月度定价，是长协价，不参与日常的投机买卖。往后看，钢铁行业继续整合，有利于增强单个钢企的议价权。到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，因此CR10还有一倍的空间。

首先，铁矿石价格是由国内需求和海外供给决定，所以分析供需平衡表比较关键。

在2014—2018，铁矿石供过于求，只有2019年国内出现了巨量的2800万吨的供不应求。2020年全年，我们预计全球铁矿石供应增加约5050万吨，需求增加约4380万吨，总库存预计增加670万吨，供需基本面走弱。虽然海外主要经济体仍面临经济下行压力，但“降息、扩表”等宽松政策将延续，国际贸易形势及部分经济先行指标已经有所回暖，海外主要国家经济将有所企稳，且中东、东南亚等地区仍有部分新建产能投产，在铁矿石消费低基数背景下，估算海外2020年铁矿石需求小幅增长约4200万吨。中国方面，2020年是“蓝天保卫战三年行动计划”的收官年，多数钢厂环保设备将提速达标，政府相关部门多次强调禁止“一刀切”。置换产能投放较为集中，生产效率将有所提高。因此，估算国内2020年铁矿石需求仍将增长约200万吨。但是海外虽然扩产，但Vale产量下修3000万吨左右的影响仍然存在。

如何观察短期的供需变化呢？铁矿石港口库存是一个常用的角度。库存越高，铁矿石价格可能就越低。

具体到铁矿石的品类上，不同品位的价差也可以作为供需关系的一个观察指标。由于中国供给侧改革，2016年之后，供给受到抑制，中国的钢厂利润很高，因此，进口的铁矿中，使用高品位矿的比例也明显上升，高品矿的价格也在走高。铁矿石高低品位（62与58品位）价差在2016年之后拉大，在2018年初达到最高，这是与钢厂利润的走势一致的。

（1）长协定价/年度谈判合同机制（1980-2010年）

2010年之前，国际铁矿石价格定价模式为“长协机制”，即矿山与钢企谈判协商定价，达成一个长期合约。表面上是协商，实际上由四大矿山（主要是前三大）主导。长协机制下形成的价格称为国际市场公开价或年度基准价，是由矿山与钢企每年进行谈判确定的下一年铁矿石交易价格。初期是众多钢厂联合与矿山谈判，各国反垄断法出台后，便改为选出代表性企业与矿山谈判。

“长协”定价机制有四项基础原则：

年度合同定价：价格谈判一年一次，每年第四季度开始下一矿石年度的谈判，矿石年度起止时间为当年4月1日至次年3月31日。合同价格确定后不受下一年现货价格波动影响。

首发-跟风：第一场谈判达成一致的首发价格，为全年定价标准，其余各谈判方接受。

同品种同涨幅：对矿石品种确定价格，适用同一涨跌幅，而不考虑同品种矿石品质的差异。

离岸价：谈判确定铁矿石离岸价，不包括海运费等其它费用。

相关案例说明：2008年，新日铁与淡水河谷达成两种铁矿石基准价格的协议，其中南部铁精粉涨65% ，卡拉加斯粉矿涨71%。同时，力拓公司对亚洲钢厂出售铁矿石时征收海运费，用到岸价(CIF) 取代了离岸价(FOB)，以获得更高的利润。“同品种同涨幅”和“离岸价”原则被打破。2009年，受金融危机的影响，国际铁矿石供大于求。新日铁与力拓集团达成降价 32.94 %的协议。中国与澳大利亚的FMG公司进行谈判以改变局面，并最终以 FMG 公司的毁约结束了2009年的铁矿石谈判。个别钢铁企业接受了澳大利亚矿山的指数化价格。“首发-跟风”原则被打破。2010年，力拓、必和必拓和淡水河谷均弃用年度铁矿石定价机制，从第二季度开始使用更加灵活的指数定价机制。同年，淡水河谷表示，不再宣布定价，并与全部客户达成协议，建立铁矿石季度价格机制，并以中国现货市场价格指数为基准。“长协”定价机制彻底瓦解。

该机制下，供需双方的市场结构、实力大小，甚至谈判技巧都会影响最终的定价。

（2）指数化定价、金融衍生品（2011-至今）

1.铁矿石现货指数定价：

长协机制崩溃后，三大矿石生产商开始采用更加灵活的指数化定价。国际上有三种较为主流的铁矿石价格指数：美国普氏能源资讯（Platts）的普氏指数、英国的环球钢讯（SBB）的TSI指数和英国金属导报（MB）的MBIO指数。目前，TSI指数成为新交所和芝加哥交易所进行铁矿石掉期交易结算的依据，而普氏指数则占据季度定价以及铁矿石现货市场，2011年6月28日普氏宣布收购环球钢讯。

矿商通过指数定价的详细机制：

矿商采用协议期前4个月中前三个月的普氏指数的平均值为基准，在此基础上根据矿石的品位（含铁量），按每提升1%的品位，价格提升“1倍的含铁量1%差价平均值”的原则确定价格。

注：不同矿商的指数定价方式在离岸/到岸价的选取和时期的长短等因素上有差异，但总体原则遵循选取前期某一时段的指数均价为基准，在此基础上根据含铁量和海运费等的不同进行浮动调整。

相关案例说明：淡水河谷2011年第二季度的定价采用协议期前4个月中头三个月（即去年的12月以及今年的1月和2月）的普氏指数均价作为基准（约178美元/吨）；巴西矿的主流品位在66%，由于普氏62指数的编制是以品位62%的铁矿石到达青岛港的价格为依据的，故巴西矿需要在178美元/吨的基础上累加4个基点的含铁量1%差价平均值（5.194美元/干吨），合计到岸我们预计约为199美元/干吨。

各指数编制的基础及方法：

普氏（Platts）指数：2008年6月，普氏能源资讯向全球市场推出了世界首款针对海运铁矿石的每日价格评估服务。一年后此项服务被BHP公司采用，成为全球铁矿石定价指数的依据。普氏能源推出的铁矿石价格指数作为国际三大矿商季度和现货贸易结算的定价基础，几乎成为决定铁矿石价格的官方指数，尤其是2010年4月份以后，几乎所有的澳矿、巴西矿均参考这一指数。计算方法为：以最高的买方询价和最低的卖方报价来评估当天的指数价格，以62%粉矿为标的商品，交货期为4-8周。该指数主要用于现货定价及铁矿石掉期业务的结算。

但普氏指数有一些问题，普氏指数的形成过程为该公司在伦敦、新加坡等地的分析师通过电话和即时通讯工具，与市场参与者交流关于交易、询价和报价的信息。在每个工作日结束时，普氏的分析师将在该时间之前收集的信息进行评估，从而形成当天的指数价格。而普氏指数的形成方法一直不被中国方面认可，中国钢铁工业协会认为其采集信息缺乏科学性和准确性，采集过程并不透明。而更为重要的是普氏指数的核心理念是寻找可成交的市场价位，普氏指数每天都在寻找最高的买方询价和最低的卖方报价来评估当天的指数价格，所以确切地说，应该称之为普氏估价而非指数。这就意味着每日的普氏估价并非当天所有采集信息的加权平均，而是价格发现。

TSI指数的样本来源于有协议的数据提供商，通过一定的统计方法估算。交货期为4周。该62%的指数主要用于经纪人场外业务和期货交易。

MBIO指数的数据主要来源于中国钢铁咨询机构以及与上海钢之家合作的钢厂和贸易商（主要数据来源于中国）。交货期为10周。该62%的指数主要用于期货交易。

在TSI收购MBIO后，两大指数合并为同一个数字。

该机制局限：以普氏指数为例，它采用每天的收市价作为一天价格的依据（5点最能反映保证金状况），但难以衡量全天所有成交的价格水平，且普氏指数的机构人员统计的样本较少代表性不高，易与真实市场产生偏离，呈现“快涨慢跌”的特点，且采集过程不透明，容易被大矿山操纵价格等。

2.铁矿石衍生品（铁矿石掉期、期货等）

在全球大宗商品市场中，铁矿石可以说是金融化最晚的品种之一。2008年，市场上铁矿石长协定价被打破，在三大铁矿石指数推出之后，新加坡交易所推出了第一份现金结算的铁矿石掉期交易合约，基于此，瑞士信贷和德意志银行做出首单交易。目前具有铁矿石掉期清算服务的有新加坡交易所、CME、上海清算所（人民币掉期）等。大宗商品如今普遍采用交易所集中交易形成的期货价格作为国际贸易定价基准，“期货价格+升贴水”是国际通行的定价模式。

2009年，新加坡交易所率先推出铁矿石掉期业务，此后海外铁矿石衍生品市场迅猛扩张，折射出矿价高位回落后巨大的市场避险需求。2011年，印度商品交易所ICEX和印度多种商品交易所MCX联合推出首个铁矿石期货。与期货主要在场内交易不同，由于掉期市场是一个场外交易市场，掉期价格的形成需要由市场不同参与者之间协商决定。价格一旦决定，则需要在新交所的柜台交易系统登记，并缴纳保证金。保证金制度可以有效降低双方的违约风险。

2011年新加坡交易所在掉期交易基础上推出基于62%的TSI指数的铁矿石期货。该机制通过期货市场首先确定铁矿石的期货合约价格，从而为现货贸易提供价格基准。2012年推出了铁矿石期权；2013年因为欧美对于场外衍生品监管的措施趋严，为了适应市场需求，2013年4月12日，作为一个新的交易手段，新加坡交易所推出了电子盘期货的合约，合约以现金形式交割。电子盘期货相比之前的场外报价，对客户透明度更高。

2013年10月18日，大连商品交易所上市了铁矿石期货，国际影响力持续提升。目前，铁矿石期货价格与现货价格、普氏指数相关性保持90%以上，套期保值效率超过80%。2017年，大商所铁矿石期货单边成交量3.29亿手，已成为全球成交规模最大、唯一采取单一实物交割的铁矿石衍生品市场。2018年，又正式实施引入境外交易者业务，尤其是国际矿山等产业客户，有助于完善中国铁矿石期货交易者结构，也能够促进了国际铁矿石贸易定价机制的优化完善。

铁矿石衍生品的价格受到供求基本面以及金融与货币因素影响，相关的基本面因素主要参见下表。

三、铁矿石期货相关的宏观交易策略

国际主要矿石供应商和钢铁企业都在利用金融手段争夺话语权，铁矿石金融属性日益显现。国内外铁矿石供应逐步充足化、多元化，以及期货、掉期、现货市场迅速发展。新加坡交易所（SGX）、伦敦清算所（LCH.Clearnet）、CME已分别于2009年4月、6月及2010年7月推出了类似的铁矿石掉期交易或清算服务。但上述由交易所集中清算的掉期交易一般是在Broker之间进行的场外一对一交易，透明度低，且手续费高，故近一两年电子盘集中撮合交易的铁矿石期货又开始活跃。

在具体做策略之前，首先是了解铁矿石期货的具体特征，再根据需求选择相应的品种。新交所和大商所的铁矿石期货，有什么不同？

1 最大的不同是期货交割

大连铁矿石期货是实物交割，并且交割的品位以62%为主，如果其他品位，需要对应加/减价格：每提升0.1%品位升价1，每降低0.1%，扣价1.5，65%按照65%计价。

新交所的铁矿石的结算价格是根据TSI的价格。常见的合约是62品位矿。

2 合约月份

大连商品交易所为1，5，9合约，而新交所是连续的合约月份。我们在做价差交易的时候，要选择的合约也涉及不同的基差风险。简而言之，大连的1月到4月，对应的是新加坡5月；大连的5月到8月对应的是新加坡9月，大连的9月到12月对应的是新加坡1月的合约。

3 新交所的合约交易优势

在新交所交易的优势在于，连续合约；成交机制灵活，SGX除了电子盘外还有OTC成交，合约品种多：铁矿石的品位（62%、65%）丰富，块矿溢价，对实物可以做更好对冲，期权交易更活跃；合约的到期时间丰富，不仅有每个月的基础品种，还有季度、年度的合约（全季/年统一价格打包），再衍生出基于季度、年度差的交易。交易有场内和场外，场外有inter-dealerbroker参与；为节省保证金，新交所可提供跨商品的保证金冲销（以下是范例，在新交所清算多种大宗商品时保证金节省了31 %（图10））；在一个平台上，交易整个钢材价值链（铁矿石、焦煤、钢材、运费）；有长达22小时的直通式实时交易和清算；只需一个清算协议，便可与不断增加的交易对手方进行交易，是国际认可的清算所。在交易者结构中，新交所参与者机构为主，银行/证券/基金等金融机构是主力，占据一半以上的交易额，其他则是钢厂贸易商等。

4 合约其他参数和交易时间

新交所期货1手是100吨，以美元结算，交易时间更长，22个小时；大商所1手是100吨，人民币结算，交易时间6个小时。其他细节参照图11。

由于新加坡市场合约的流动性问题以及内盘期货主力合约的特殊性，我们建议外盘进行滚动换月，内盘则可以在主力或者次主力合约上进行交易，如果没有贸易商背景，建议交割月份尽早换月，避免流动性问题造成不必要的损失。

直观上看，两者的价格走势比较一致，均以2020年9月合约为例（图12左）。在考虑人民币汇率后，二者的走势也基本一致（图12右），由于人民币的贬值趋势，今年以来二者价差有所拉大。从交易量看，将两个品种2020年6月的2009合约成交量换算成吨，大商所是26亿吨（双边成交额），新交所是1.4亿吨（按单边成交额换算为双边），大商所是新交所的37倍。从持仓量看，大商所最新是7570万吨，新交所是4650万吨，大商所的持仓比较多，部分是因为新交所的门槛较高，以实体客户为主，每单交易基本是5000吨起，价格噪音较少；而大商所合约在国内有散户客户，支撑了较大的成交量。

在了解期货品种的具体区别后，我们选取大商所铁矿石期货的近月合约，与其他大商所期货组成交易策略。先看铁矿石与主要品种的相关性（图14），可以发现铁矿石与油的相关性也不强，与有色（黄金和铜）有一定相关性，但从与焦炭的关系看，黑色系品种内部有独立的相关性。

1、钢厂利润——螺矿比交易策略

黑色产业链各品种之间套利是期货交易主流策略之一，其中螺纹钢与铁矿石之间的套利应用较为广泛。一方面，由于铁矿石是螺纹钢生产最重要的原材料之一，而铁矿石期货价格和螺纹钢期货价格的相关性也较高，有利于提升套利稳定性。另一方面，螺纹钢和铁矿石期货均较为活跃的品种，给螺纹矿比交易策略提供了流动性保障。由于螺纹只在境内有品种，所以我们对应选择大商所的铁矿石期货。

交易方向方面，螺矿比交易策略可以选择买铁矿空螺纹或者买螺纹空铁矿。当投资者预计钢厂利润收缩时，应当选择买铁矿空螺纹；而钢厂利润扩张时，则选择买螺纹空铁矿。这是因为钢厂利润收缩一般是螺纹钢的跌幅大于铁矿石或者螺纹钢的涨幅小于铁矿石；而钢厂利润扩张往往是螺纹钢的涨幅大于铁矿石或者螺纹钢的跌幅小于铁矿石。除了通过钢厂利润判断外，还可以从螺纹和铁矿的各自供需格局角度判断未来铁矿和螺纹的价格相对强弱。

交易配比方面，一种是根据实际生产和消耗进行配比。按照生产1吨螺纹消耗1.6吨铁矿石的情况，螺矿合约应该按照1吨螺纹对应1.6吨铁矿石进行配比。另外一种是从期货合约价值角度出发，在合约价值相等的情况下确定的配比。是目前最为主流的套利对冲配比方式，即用两品种合约价值相等时对应手数进行配比，这样保证了多空头寸开仓时拥有同等价值。

按期货合约价值配比（多、空头寸的名义本金等值）多螺纹空铁矿——做多钢厂利润，我们得到了一条历史曲线，与钢厂的实际日利润有一定的相关性。但今年以来，流行的交易是做空钢厂利润，多铁矿空热卷，铁矿石是期货贴水，年化20%，持有到期即可。铁矿石领先黑色，价格波动太大。

由于2013年10月18日铁矿石期货合约开始在大连商品交易所上市交易，所以我们选取这一时间作为样本基点。

钢厂利润与我们的策略息息相关。成本端主要是铁矿石和焦炭、废钢的原材料价格，2011年2月21日起，毛利=螺纹钢-（2.1*铁矿石+0.58*焦炭+0.18*废钢+轧制费用+其他费用）；2016年10月20日起，毛利=螺纹钢-（1.02*钢坯成本+轧制费用+其他费用）。2011年2月21日起，毛利=热轧板卷-（1.78*铁矿石+0.5*焦炭+轧制费用+其他费用）；2016年10月20日起，毛利=热轧板卷-（1.03*（钢坯成本+30）+轧制费用+其他费用）。根据以上公式，我们估算了钢厂利润，在2016年中见底，此后爬升至2018年见顶，现在正处于2016年的利润低位附近。但钢厂利润与我们的做多钢厂利润策略的回报走势不完全一致，尤其是多螺纹空焦炭是一直走高的，原因在于铁矿石的成本对钢厂利润的影响弹性较高。

2、其他价差交易

跨品种的套利中，多黑色空有色，是近年中国经济走强主导全球复苏的逻辑。产业逻辑上，有色反映全球的风险偏好，今年4月以来的有色反弹跟标普指数同步，库存比较同步。而黑色是纯内需，而且有供给侧加持，所以2016年以来，黑色均强于有色。

如果要做黑色的现货与期货、近月与远月的价差，则不太容易，因为国内黑色期货不是连续合约，要承受极端的时间价差。

3、模拟对冲人民币策略

除了发现价格、套期保值等传统作用，铁矿石期货对金融机构而言还有一定的特殊功能。例如，投资者想要进行两地人民币的交易，可以直接选择在岸人民币和离岸人民币的产品，但是在岸人民币产品门槛较高，直接对冲难度较大；我们不妨将视野放大，考虑两地交易的活跃商品，大商所铁矿石作为近年异军突起的内盘品种，日均成交活跃且波动较大；而作为老牌铁矿石定价中心，新加坡交易所亦在近年推出铁矿石电子盘交易，且日均成交满足我们的套利需求，不失为一个好的标的，我们简单对2者进行分析，境内外铁矿石的比值与在岸人民币呈现一致性，两者相关性系数达到86.3%，统计意义上显著相关，可以用铁矿石两地交易价格的比值（单位均为100吨）进行交易达到交易人民币走势的目的。我们选取两个品种的日度结算价格做比值，其走势也与离岸人民币现货基本一致，我们认为基本可以达到对冲人民币汇率的效果。

四、经济的中期展望和铁矿石期货未来可能的走势和交易策略展望

2020 年初至今铁矿石价格上涨的逻辑跟去年较为一致，都是因为供给紧缺导致价格上涨。澳大利亚 1-2 月由于台风的影响，发运量低于去年同期，3 月以来逐渐恢复至正常水平。而巴西由于受到强降雨量的影响，2020年一季度铁矿石共计发运同比下降 15.5%。除天气冲击外，今年铁矿石供给受到疫情的影响也较大。 Vale 将全年的产量指引由此前的 3.4-3.55 亿吨下修至 3.1-3.3 亿吨。一些非主流供应商如印度、土耳其、俄罗斯以及伊朗等，新冠疫情发展态势依然严峻，其铁矿石产量存在下行风险。因此，对于年内铁矿石价格的走势，很大程度上取决于供给端能否顺利恢复。从澳大利亚和巴西铁矿石近期的发货数据来看，近期澳洲和巴西铁矿石周度发货量有所修复。而波罗的海干散货运费近期明显回升，也侧面印证了铁矿石发货量逐渐修复。从历史上看，波罗的海干散货指数BDI以及主要运送铁矿石的波罗的海好望角型运费指数BCI走势跟铁矿石发货量以及我国铁矿石进口量走势较为一致，可以用于高频跟踪铁矿石发货情况。

目前来看，国内经济活动得到较大程度恢复，不少领域的经济数据呈现了V型走势，但主要原因是这些受疫情冲击比较小的经济活动需求在2-3月份的时候没有消失，只是延后在4-5月份集中释放，因此推高了4-5月份经济的斜率。但在基建和地产在完成补坑的逻辑后，增速斜率不太可能还维持V型回升。

地产方面，政策并不鼓励居民加杠杆，在不放松全局性的销售和信贷政策下，地产的驱动力只取决于居民加杠杆。但居民加杠杆的意愿有限，居民收入预期下滑制约加杠杆能力。今年由于开发商融资并没有大幅改善，而地产销售难以转正，这可能一定程度制约开发商的投资意愿。高地价带动的土地投资金额可能有所回落，建安投资通过赶工继续恢复，但中枢受制于存量土地库存。2020年房地产投资增速可能在小幅的负值，比如-5%-0之间。

财政也会制约基建发力的力度。2020年预算内赤字为3.76万亿元，财政收支差额为6.758万亿元，考虑政府性基金收支的广义赤字为8.51万亿元，提升幅度不及预期。虽然国债和特别国债的大头体现在下半年，但财政在上半年就已经明显发力，透支了存放央行和银行的财政存款来先使用。因此，后期发行的国债和特别国债并非完全都会用于支出，也有一部分会用于补充财政存款，因此下半年财政对基建的支撑作用可能不强。此外，今年两会并没有更多的提及基建的投资规模和计划。只提到今年“中央预算内投资安排6000亿元”，而去年中央预算内投资安排为5776亿元，今年较去年提升200多亿元，提升幅度不大。虽然资金支持基建投资是比较明确的，但我们预计今年基建投资不会有超预期的表现，不太可能看到基建投资增速持续上升到10%以上的水平。

此外，今年南方超预期的雨季也造成了工业品需求阶段性的下滑。6月份以来超季节性的雨季抑制基建和地产施工，导致上游工业品需求和生产开始回落。雨水增加后前期赶工的需求也开始放缓，钢材消耗量和水泥出货量都有所回落，钢材去库存也出现明显放缓态势。前期钢厂利润上升，促进钢材产量逼近2019年高位。这样高的产量下，库存将可能重新开始累积，从而导致后期开始减产。未来2-3个月来看，上游的黑色和有色会重新累库，价格会再度回落，再度压制PPI。

其他国家钢铁需求方面，世界主要的钢铁消费国家包括中国、欧盟、美国、印度、日本等。这些国家今年以来粗钢产量和进口量增速都出现了大幅下滑，这意味着除了中国国内复工复产后地产、基建等支撑了钢铁的表观消费外，其他国家对于钢铁的消费量其实是下滑的。

总结国内外需求，海外钢铁消费国的用钢需求回落，因此全球钢铁需求整体也是萎缩的。下半年中国的政策刺激力度边际减弱，基建和地产等建筑业恢复斜率趋缓，增速斜率不太可能维持V型，尤其是近期南方多雨造成了阶段性的需求下滑，螺纹钢和铁矿价格都有可能先回落，此后8-10月份需求旺季重新回升一些，但幅度有限。鉴于中国是全球主要的铁矿需求牵引，如果中国需求减弱，包括基建和地产投资增速不超预期，叠加国内钢铁的产能置换在下半年逐步释放（今年钢厂以卷板为主的产能置换在下半年释放1000万吨左右的产能，也会给1.2亿吨的卷板年产量造成一定的供给压力），钢材价格有可能在旺季（8-10月份）出现回落，即淡季不淡，旺季不旺的逻辑。此外，中国央行收紧流动性导致社融的分项开始减弱，我们认为打击空转套利将导致未来半年到一年，票据、信用债和结构性存款等套利工具的增量放缓，对社融起到压制作用。信托新政以及今年四季度信托到期量巨大，很可能拖累今年下半年社融中的非标增长。在这种情况下，此前在流动性宽松的情况下贸易商开票囤商品的需求也会在下半年减弱。而且澳大利亚和巴西的发货正在逐步恢复，我们认为铁矿石供给增加将修复这一轮的供给端冲击。综合来看，在供给逐步恢复，需求阶段降温以及流动性边际收紧的情况下，下半年铁矿石和钢铁价格也可能呈现旺季不旺，未来几个月价格可能会高位回落。

注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年8月12日中金固定收益研究发表的研究报告。