原标题：【财经分析】下半年非金融企业信用债偿付压力不容小觑 择券建议优先考虑逆周期品种 来源：新华财经
新华财经上海8月5日电（记者 杨溢仁）在“宽信用”政策发力和基建托底经济的大背景下，当前城投债的安全边际得以提升，仍受机构青睐。与之相对，中低评级民企的融资状况依旧不甚乐观，市场风险偏好维持低位。
分析人士认为，现阶段各机构择券料更关注风险相对可控的城投板块，偿债压力较大且融资渠道相对狭窄的民企和竞争性国企较为集中的行业和个券利差将延续走扩态势。
违约风险料边际抬升
8月伊始，信用债违约已上前“敲门”。
8月3日，上海清算所连发两则公告引起业界关注——“18洛娃科技MTN001”“18中信国安MTN002”无法按期付息，确认发生实质性违约。
“虽然目前股债比价转向均衡，债券——尤其是信用债的价值已经出现，资管新规延期一年也有利于下半年信用债的配置，但向后看，伴随低资质主体债券到期量的上攀，违约风险存在边际抬升的可能，因此投资者仍需保持警惕。”东方金诚研究发展部分析师于丽峰说。
“我们也认为，下半年信用债市场的违约率将有所抬头。”光大证券首席固定收益分析师张旭称，“毕竟，新冠肺炎疫情给信用债市场带来了诸多的不确定性。我们预计，违约率的抬升将主要体现在产业债领域。”
“值得一提的是，由于上半年宏观流动性供给充裕，因此大量的信用风险被‘海量’的流动性所压制。”一位券商交易员在接受记者采访时坦言，“待下半年流动性退潮，一些发行人的风险会陆续‘水落石出’。简而言之，在接下来的时间内，由过多流动性带来的‘危害’会随着流动性的边际变化而显现。”
“具体到行业层面，在当下的市场环境中，地产、贸易、零售行业的信用风险值得关注。”张旭直言，“尤以地产行业为例，目前其流动性维持紧平衡态势，内部流动性受到销售影响而较去年明显降低，外部流动性则因政策端未见显著放松，仅能维持现状，投资者需要密切关注微观个体资质变动的情况，核心分析因素是净负债率。再就贸易行业而言，其以轻资产运营为主，更容易受到外部环境的影响。当然，除了关注外部环境，该企业自身的业务经营以及相应的财务状况等内部管理因素也需要重视。外部环境的关注点为上、下游行业周期性和产业格局对贸易地位的影响，内部管理的关注点应为资产端的预付款、存货以及应收账款的情况和负债端的融资成本、融资期限等。”
无疑，眼下外部环境的复杂性，加快了贸易行业基本面的走弱态势。
东方金诚工商金融结构信评委主任程春曙并称，从风险防范的角度来看，后续投资者仍需对进出口业务占比较高的行业和相关企业保持谨慎。
“下半年，疫情对行业及个体的影响仍将持续，部分企业恢复正常经营尚需一段时间，因此在投资主体的选择上，应避免内生造血不足及债务期限和来源结构不合理，叠加旗下债务短期集中兑付的企业。”程春曙说。
择券优选逆周期品种
来自穆迪的最新预测显示，亚太高收益非金融企业违约率在2020年将达到6.0%，远高于2019年的1.1%。
“政策刺激仅能暂时缓解企业的财务压力，而无法完全抵消上升的信用风险。”穆迪高级副总裁、部门信用总监刘惠萍称：“向后看，企业的复苏能力将取决于消费需求的反弹速度，而后者则取决于政府能否降低民众对疫情扩散的担忧，继而恢复消费者信心。若未来疫情大流行再次暴发，那么必会对经济活动造成新的打击。假设在疫情大流行期间消费支出长时间受到抑制，并导致较预期更差的经济后果，则穆迪预计在该悲观情景下，亚太高收益非金融企业的违约率于2020年可能高达8.1%。”
记者在采访中发现，短期内出于安全性考量，投资机构俨然更青睐表现稳定、“信仰”坚固的城投产品。
“城投债是典型的逆周期品种，在经济下行过程中，其资质将得到改善，而不是恶化。”张旭直言，“城投债的信用风险并不来自于经济周期的上行和下行，而是取决于监管周期的变化。后者与前者的周期刚好是逆向的。也就是说，在经济下行过程中，政府之于监管的力度会相对弱化，而这意味着城投公司的融资会变得更加宽松。因此，城投主体的信用资质将得到改善。”
“当然，城投未来必然会走出分化的行情。”上述交易员表示，“毕竟，没有一个品种能享受完全刚兑。此外，并非所有城投都能‘背靠大树好乘凉’。一旦出现偿债危机，地方政府往往更愿意为纯粹意义上的城投——即与地方政府之间关系较为紧密的主体（有密切的业务往来，公司持有来源于地方政府的其他应收款），提供债务的协调。”
综上，“考虑到现阶段城投债的融资状况得到改善，加上债务置换的推进，其偿债压力有所缓解，下半年的信用风险依旧较为可控，因此可将其作为资质下沉的优选品种。”于丽峰说，“不过，安全起见，还是建议各机构关注经济财政实力较强，净融资居前省份的优质区县级平台。例如上半年净融资表现比较好，但目前信用利差水平比较高的区域，包括山东、重庆、湖南等。另外，财政实力比较强的省份的城投私募债，比如说江苏省、海南省、安徽省、广东省、陕西省、浙江省、山西省，其公、私募债的利差较高，私募债的性价比较好，也可以进行适当挖掘。”
审慎规避高风险板块
回到产业债的投资方面，审慎甄选仍是重中之重。
毋庸置疑，即便整体信用风险可控，但在到期偿付压力较大的背景下，部分高风险主体的债务兑付前景依旧不容乐观。事实上，在2020上半年首次发生实质性违约的20家主体中，有14家为民营性质，其违约原因主要表现为受疫情影响的现金流恶化。
中证鹏元提供的统计数据显示，2020下半年非金融企业信用债的到期偿付压力相对较大。不考虑未来回售和未发行的短期融资债券，下半年非金融企业信用债的待偿还只数为4631（到期3971只，提前兑付660只），总偿还规模约4.19万亿元（到期偿还4.05万亿元，提前兑付1376.06亿元）。其中，城投债的到期或提前兑付规模为1.26万亿元，产业债的到期或提前兑付规模达2.93万亿元。此外，回售期在下半年的存量债规模为1.06亿元，按2020上半年平均46.17%的回售率计算，下半年回售规模总计约为4892.05亿元（其中三季度为2607.24亿元，四季度为2284.81亿元）。整体而言，下半年的偿付水平略高于上半年，分月来看，8至9月份为偿付高峰，到期和提前兑付规模分别可达7990亿元和7622亿元，其他月份的偿付规模在6400亿元至6800亿元。
综上，“出于安全考量，个人还是建议投资者，关注得益于基建回升以及受疫情影响比较小的融资改善较为明显的行业，同时规避休旅、机场、商贸等受疫情影响比较大，及出口导向型和终端消费品行业。”于丽峰称。
责任编辑：唐婧
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