许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
一级市场
上周中资美元债一级市场密集新发/增发20支债券共计73亿美元，单周供给放量，其中房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为33.5、0.4、21.1和18亿美元，地产发行占比46%。（1）房地产方面，上周新发除世茂和华侨城债项分别为投资级和无评级外，其余均为高收益，总体认购倍数基本均在4倍以上，订单较为强劲。世茂本次发行3亿美元、10NC5年期新债，获得惠誉BBB-评级，最终发行价4.6%。央企华侨城本次通过下属上市子公司华侨城亚洲发行5亿美元、3+N年期永续美元债，华侨城集团提供担保，票息在首个可赎回日及其后每3年重置一次，重置票息为T3+431.2bp初始利差+400bp上浮。最终发行价4.5%，获得接近5倍的认购。华侨城集团将有一笔永续在年内10月进入赎回期，如果不赎回票息将重置并上浮500bp。高收益主体融创本次分别发行3年期和5年期新债合计10亿美元，发行价分别为6.75%和7.3%，均较初始价收窄55bp，总体认购倍数也接近5倍。绿城中国本次发行5年期新债，由中交建提供维好，债项评级Ba3，最终发行价5.65%，获得高达10倍的认购。单B主体阳光城、当代置业分别发行3.75NCNP2.25年期、2.3年期新债，佳兆业发行3.2年期和和4.75年期新债，最终发行价分别为7.85%、12.375%、10%和11.5%。（2）城投方面，上周仅银川通联资本增发2023年6月到期的旧债0.4亿美元，增发价与原债券发行价一致为4.45%，增发后本金额增至3亿美元。（3）金融方面，上周交银金融租赁定价2笔新债，债券发行人为交银租赁香港公司，由交银金融租赁提供维好，其中3年期固息债发行价为T+165bps/1.841%，5年期浮息债发行价为3mL+170bps。农银国际上周以担保结构发行3年期、4.5亿美元新债，发行价T+140bps。另外，杭州金投和众安财险均发行5年期新债，发行价分别为3.2%和3.125%。（4）其他行业方面，上周上港集团以担保结构发行5年期和10年期新债合计10亿美元，最终定价分别为T5+125bps/1.563%和T10+172.5bps/2.419%，较初始价分别收窄60bp和52.5bp，获得了6倍的总体认购。TCL科技集团上周首次发行美元债，发行人为TCL科技投资公司，TCL科技集团股份有限公司为维好提供人，同时中国银行广东分行提供SBLC备用信用证增信。本次发行获得了多类型投资者的广泛参与，总体认购达6.6倍，发行价T+157.5bps，较初始价大幅收窄57.5bp，参与者中基金和银行占比分别为51%和37%。此外，山东能源上周发行1亿美元、3年期新债，最终发行价4.2%。
上周一级密集新发但认购较为强劲，新债认购倍数多在2倍以上，平均认购倍数达5.5倍。部分个券甚至高达10倍。不过从新债上市首日价格表现来看，近期新债密集发行后上市表现不一。部分个券上市后延续涨势，如世茂10NC5年期新债上市首日收益率继续收窄接近16bp、绿城中国新债上市首日收益率收窄23bp、阳光城新债首日收益率收窄近20bp。不过部分新债因定价偏窄或二级市场情绪转弱，上市后出现破发情况，例如华侨城永续债新发定价4.5%（新债订单中约63%为承销商订单），上市后中价收益率明显走扩超过300bp至7.696%；佳兆业两笔新债上市后均破发，上市首日收益率走扩1~12bp。此外，山东能源等新债上市首日收益率也有所走扩。
二级市场
过去一周全球risk on情绪仍在继续，新兴市场整体领跑。美国方面，上周五6.3万人新增确诊再创新高，疫情形势仍旧严峻，增量主要由西部和南部州贡献，不过死亡率并未明显抬升、传染率基本持平。虽然疫情确诊人数增高，但经济数据方面美国6月非制造业PMI大幅增至57.1%，推动市场预期改善。上周美国公司债收益率和利差整体下行，其中投资级收益率和利差分别下行6bp和2bp，投机级收益率和利差分别下行5bp和3bp。
中资美元债方面，受益于全球risk on情绪风险偏好继续提升，叠加境内权益市场大幅上涨以及境外一级新发获得强劲订单，中资美元债上周总体呈现上涨态势，其中投资级收益率和利差分别下行8bp和7bp，投机级收益率和利差分别下行35bp和34bp，市场估值继续修复。不过上周的涨势主要由前半周贡献，周四到周五因一级供给压力、部分新债上市后表现不佳以及美国疫情压力的扰动，高收益板块小幅回调，部分活跃券价格有所下跌，但全周来看仍呈现涨势，交易更多集中在一级新发市场。截至上周最后一个交易日，中资投资级和高收益债收益率分别2.45%和8.52%，分别处于0.2%和37%历史分位数水平，二者利差分别为209bp和825bp，处于64%和60%历史分位数水平。从境内外溢价对比来看，目前境外投资级绝对收益率水平已整体低于境内为-1.38%，幅度进一步扩大，溢价处于历史21%分位数水平，而境外高收益板块绝对收益率水平仍整体高于境内，溢价约288bp，处于历史42%分位数水平，不过溢价水平已明显缩窄。分行业来看，地产板块二级收益率和利差中枢上周分别下行14bp和12bp，其中高收益板块的BB档和B档利差中枢分别下行15bp和24bp。但个券之间表现分化较大，其中富力存续债过去一周利差走扩约10bp左右，过去一个月利差中枢走扩100bp左右。城投和金融板块收益率中枢均下行4bp。另外，上周泛海控股、同创九鼎、阳光100个券波动较大。
热点事件
7月6日，泰禾集团境内债券17泰禾MTN001未能如期兑付，根据境外美元债募集说明书，境外美元债交叉违约触发，泰禾美元债价格跌至31~35元附近。7月6日，山东如意未能于付息日按期支付2022年7月到期的、3亿美元本金债券的利息1043万美元，不过该笔债券包含30天宽限期。7月8日，中民投发布公告称，受疫情影响公司预计无法于2020年8月2日偿付此前展期的4.2亿美元债券，公司将尽快开始同意征求，若获得所需同意，将再次修订债券的条款。该笔债券本于2019年8月22日到期，债券持有人通过特别决议同意债券到期日延后一年至2020年8月2日并豁免违约。修订后的债券条款中包含强制部分赎回条款，公司先后于2019年9月和2020年4月赎回了总计8000万美元本金，因此目前存量本金剩余4.2亿美元。
上周负面评级主体包括泰禾集团、广州金控、阳光100中国和富力地产。穆迪将泰禾集团主体评级下调至Caa3，评级展望维持负面，主要因为穆迪认为泰禾集团流动性十分紧张，再融资风险上升。标普将广州金控评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持BBB+，主要由于标普认为广州市近年财政收支平衡性变差且未来恢复存在不确定性。标普将阳光100中国主体评级下调至CCC-，评级展望维持负面观察，主要由于标普认为公司的经营现金流和流动性疲软不足以偿还即将到期的债务。惠誉将富力地产主体评级由BB-下调至B+，评级展望维持稳定，主要由于惠誉认为富力地产的去杠杆进度慢于惠誉预期且流动性走弱。
市场展望
近期中资美元债一级新发较为密集，市场交易主要集中于一级新发，从整体认购情况来看市场需求和配置力量不减。但新发个券二级表现不一，市场风险偏好并非全面下沉，也对存量债估值形成反馈效应。对于一级定价偏窄的尤其资质较弱或久期较长的新债，二级上市后如若表现不佳，其存量债估值也面临调整压力，而二级上市后仍受到追捧的新债，其存量债曲线估值也整体提升。从目前风险偏好来看，存在一定溢价的中高资质主体更受市场的追捧，低资质主体估值上台阶仍存阻力。在投资者对于信用风险仍存担忧的情况下，我们认为个券表现的分化走势将持续。
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