【中金固收】债务置换扩大贷款和存款裂口,真实融资需求仍偏弱——11月金融数据点评

【中金固收】债务置换扩大贷款和存款裂口,真实融资需求仍偏弱——11月金融数据点评
2019年12月10日 22:51 中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东  旭分析员,SAC执业证书编号: S0080519040002  

韦璐璐分析员,SAC执业证书编号:S0080519080001   SFC CE Ref: BOM881

牛佳敏联系人,SAC执业证书编号: S0080118090073

事件

11月人民币贷款增加1.39万亿元,市场预期1.25亿元,前值6613亿元;11月 M2同比8.2%,预期8.4%,前值8.4%;M1同比3.5%,前值3.3%。11月社会融资规模1.75万亿元,市场预期1.56万亿元,前值6189亿元。

评论

11月份金融数据再度略超预期,无论是贷款还是社融增量都比市场预期高1000-2000亿元。从贷款分项数据来看,延续了最近几个月贷款结构的改善,即企业中长期贷款仍有较好的增长,比去年同期多近1000亿元。今年前11个月,贷款累积增长15.7万亿,较去年同期增长近6千亿。贷款增长良好的背后,并非贷款需求改善,而是监管机构鼓励银行增加贷款投放来支持实体经济。但与此同时,11下旬,票据利率大幅走低,也显示银行有动力通过增加表内票据体现来填充贷款规模,显示银行面对的贷款需求并不强。而通过票据填充贷款规模的更多应该是中小银行,大型银行通过城投平台债务置换,可以增加企业中长期贷款,因此大型银行对于票据填充贷款的需求反而没有中小银行强烈。

但债务置换的问题在于,贷款替换了高息的非标和高息的其他负债,并不会派生新增的存款,只会改变资产结构。因此,当债务置换的贷款增加时,存款反而容易跟不上。加上11月份财政存款的减少量少于去年同期,即财政赤字前期透支后,财政支出开始放缓,这也导致除财政存款以外的居民和企业存款的派生量减少。这就是为何贷款增量高于预期,贷款余额增速持平的情况下,M2增速反而较上月有所回落,主因是派生的存款减少。如果持续做债务置换,那么贷款和存款这种裂口就会逐步扩大,导致银行的贷存比逐步升高。虽然现在监管不考核贷存比,但存款作为核心负债,其重要性高于其他负债,也使得银行更愿意高息吸存,使得存款的利率难以下降。因此,未来要么监管放松对存款指标的考核,要么通过降准或者增加公开市场操作来缓冲银行的负债压力,才能使得银行更加顺畅的投放贷款。

从社融角度来看,非标依然出现较明显的收缩,但由于不少非标类型不在社融的统计(比如假股真债和非非标),因此贷款置换了这些非标时,并没有反映到社融里的非标减少,反而是贷款增加,因此容易产生一定的感知误差,认为整体社融增长不错。如果从一个更广义的社融角度来看,债务置换是不会增加社融的,但狭义口径的社融容易因为债务置换而上升。

综合来看,虽然贷款和社融超预期,但仍可以看到债务置换和票据表内贴现的贡献,实际贷款需求可能仍在走弱,尤其是房地产调控背景下,明年居民房贷和开发商贷款的都可能相应走弱。从债券角度来看,当贷款需求减弱,银行有动力增加债券配置,因此债券收益率仍处于缓慢的下行通道当中。

一、11月新增贷款超预期,企业端贡献支撑仍较强

11月新增人民币贷款1.39万亿元,同比多增1387亿元,超出市场一致预期的1.25万亿元(Wind,彭博),贷款较强整体主要受企业端贡献支撑,居民端相对偏弱。11月新增企业贷款6794亿元,同比多增1030亿元,其中新增短贷1643亿元,同比多增1783亿元,形成一定支撑;新增中长期贷款4206亿元,同比多增911亿元,无论是绝对增量还是相对增量,均仍延续强支撑;相比之下,表内票据贴现相对较弱,新增票据融资624亿元,同比少增1717亿元,形成一定拖累。居民层面,11月新增居民贷款6831亿元,同比多增271亿元,其中新增短贷2142亿元,同比少增27亿元;新增中长端贷款4689亿元,同比多增298亿元,支撑居民贷款增长。

整体来看,新增信贷超预期主要仍受企业端走强影响,尤其是中长端债务置换等因素拉动仍在,其次短贷冲量对企业贷款也有一定支撑。消费贷严打等影响仍在,带动居民短贷相对较弱,或也预示11月居民消费难见起色。票据融资走弱略超预期,虽然11月票据直贴利率下行创年内新低,但表内贴现融资未见明显放量,或受11月票据贴现到期量较大影响。今年11月、8月、5月票据贴现发生额分别为11031亿元、10751亿元、9289亿元,票据直贴期限通常以3个月和6个月为主,以此倒推的话,11月可能面临8月和5月贴现票据的大量到期,从而拖累表内票据直贴的净增量。

二、居民存款和财政存款此消彼长,居民存款增速放缓

存款方面,11月新增人民币存款增加1.31万亿元,同比多增3571亿元,同比增长8.4%,增速分别比上月末和上年同期高出0.2个和0.8个百分点。分项来看,企业存款有所回升,居民存款明显萎缩,主因是本月财政存的下降量小于去年同期,因此居民存款与财政存款此消彼长。扣除财政存款后的企业和居民存款的增量实际上弱于去年同期。非金融企业存款增加8656亿元,同比多增1321亿元。

居民存款增速今年一直强于企业和财政存款,但企业和财政压力加大,最终会把压力转移回到居民,包括裁员降薪和停止继续减税,预计明年居民存款增速将会回落。

三、社融结构性分化,一般贷款多增而表内外票据量价齐跌

11月份社会融资规模增量为1.75万亿元,比上年同期多1505亿元,高于市场预期1.5万亿。11月社融存量同比增速10.7%,持平上月。本月社融数据的结构性分化明显,贷款同比多增而表内外票据则显著量价齐跌,再结合社融增量提升而M2同比较上月下降的情况,我们判断隐性债务置换的因素可能在支撑社融中起到不可忽视的作用。

从分项来看,扣除票据的一般贷款11月新增1.3万亿,同比多增3048亿元;而表内外票据合计11月新增1195亿元,同比去年减少1019亿元。与此同时,票据11月利率出现大幅下跌的现象,国股行转贴票据利率一度跌至1%以下的历史新低,表内外票据量价齐跌表征的信贷需求薄弱,与一般贷款的同比高增形成鲜明对比。这个情况类似7月底的情况,同样也出现了票据量价齐跌的情况,并且7月和11月均召开了信贷形势分析会,对银行加强信贷供给进行了指导。监管层的指引也从侧面说明了11月真实信贷需求的薄弱,需要政策逆周期调节来对冲。社融的其他分项并没有明显起色,其中信托贷款和委托贷款几乎持平去年同期,并且去年同期有个相对10月更低的基数;企业债券连续高增长之后也转为同比负增长,新增2696亿元,同比下降1222亿元,与用益信托网显示的净融资量下滑一致。因此除了一般贷款之外,其余的社融分项均显示整体融资需求较为疲弱。

报告原文请见2019年12月10日中金固定收益研究发表的研究报告。

存款 中金 融资

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