姜超：金融监管是双刃剑 债市已处于黎明前的黑暗

　　海通姜超：金融监管是双刃剑 债市已处于黎明前的黑暗

　　界面新闻

广西桂林。图片来源：视觉中国 

　　10月以来，中国债券市场出现惨烈的下跌，相比9月末，10年期国债利率从3.61%升至3.94%。债市何时能够见底？海通证券分析师姜超认为，随着实体经济去杠杆，2018年社会融资增速有望显著下滑，银行资金将无处可去，最终将重回债市。

　　姜超在研究报告中说，每一次金融监管的加强都意味着去杠杆的开始，这对于债市而言是一把双刃剑。一方面，在去杠杆的环境下银行资金成本上升，导致债市调整的压力。另一方面，债市真正的天敌是经济加杠杆，比如说2012年、2013年的政府非标加杠杆，意味着银行资金可以去配置收益率更高的非标产品，挤压了债市投资资金。而本轮的居民加杠杆，意味着银行资金大量配置了居民贷款，从而挤压了债市投资资金。

　　回首2014年，随着去杠杆开始，社会融资增速从20%降到了2015年最低的13%，这也是过去一轮波澜壮阔债券牛市的根基。而随着2017年下半年以来贷款利率的大幅上行，10月以来居民贷款已经出现了明显的萎缩。另一方面，近期政府开始严格监管央企PPP融资，而央行资管新规也会约束各种非标融资需求，而且2018年政府债务置换也即将到期，这意味着社会及政府融资需求有望显著回落，也就是进入去实体经济杠杆的第二步。

　　“我们可以把去杠杆分作两步，第一步是去金融市场的杠杆，会导致金融市场利率上升。第二步是去实体经济的杠杆，这时会出现社会融资需求的回落，而这时银行的资金将无处可去，最终将重回债市，而债市也有望迎来转机。”姜超说，“我们预测2018年的社融增速有望显著下滑，银行资金将再度面临无处可去的窘境，而当前的债市绝对是黎明前的黑暗。”

　　从库存周期看，过去中国的利率高点大约每隔3年出现一次，此前的4次分别出现在2005、2008、2011、2014年，分别对应着库存周期的高点附近，本轮库存周期的高点已经在2017年中期出现，因而2017年大概率是本轮利率周期的最高点。

　　此外，对于大家担心的美国加息制约中国债市，姜超表示，市场存在过虑。他说，过去10年，中美10年期国债利差大约在120个基点，现在应该缩窄，理由是中美利差120个基点并非常态，过去10年美国货币超级宽松，而在2010年以前的10年，在美国正常的利率环境中，中美利差甚至是倒挂-50个基点。

　　“最本质的原因在于，美国的GDP增速虽低，但是企业的利润率并不低，而中国的GDP增速虽高，但企业的利润率并不高。因此，随着美国利率的正常化，我们认为中美利差趋于缩窄，美国加息不是中国债市的制约。”姜超说。