国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮


　　8月以来中长期债券供给继续快速增长。中票、普通企业债和公司债的净融资量至今合计为1200亿元左右,高于上周公布的非金融企业中长期贷款的920亿元。今年中长期信贷投放或无法如09年般激增,而信用债融资将作为银行信贷的重要补充。

　　上周公布的数据显示经济企稳的基础脆弱,有利于债券市场。上周后半段长端利率债表现较好,买盘活跃,但信用债收益率仍处于反弹的轨道中,并且出现放量下跌。机构累积的去杠杆压力仍需释放,卖盘抛压较大,经济数据暗示债市短期暂不具有风险,但市场却明显缺乏做多信心。

　　上周银行间信用债收益率曲线延续了整体上移的趋势,央行继续后延了降准时点,资金面无改观;中长端利率无视基本面弱于预期,持续上行。第1次降息以来的信用利差处于上行通道,目前已回至历史均值上方,其中3年期和5年期中票利差的上行幅度明显高于短融。

　　当前经济如09年迅速反弹,或如今年4月般下台阶的概率均不大。利率品种中长端收益率短期内将维持震荡的走势。信用债对于基本面的反应渐钝化,来自经济复苏、预期回报上升的利率风险的担忧并非当前信用债走势的决定因素。

　　当前市场环境与09年不可比,政府对于房地产调控政策的坚持以及通胀重燃的警惕决定宽松流动性无法重演,因此,信用利差回至历史均值以下动力不足。未来信用债市场面临预期再调整的过程,从而形成新的利差均衡位臵。

　　短期内信用债市场受供给因素、去杠杆压力、回购利率高企等因素制约。此外,若基本面超预期恶化,经济再下台阶,不排除有信用事件爆发,信用债依然难赢利率债,中低等级仍难言乐观。中期来看,经济逐步企稳是信用债市场的重大威胁,利率风险将直接暴露。

　　我们建议投资者应保持谨慎,控制仓位和久期,注重组合流动性。本周1年AA+品种若上行至4.2%,价值尚可,配臵资金可适当选择3年内优质城投。