何佳：透过本质看金融供给侧改革

　　来源：中国金融杂志 

　　作者：何佳

　　导读：掌握金融本质，尤其是认识和把握中国金融本质，才能从根本上以科学的态度完成金融稳定的重大使命，发挥金融对实体经济的重大推动和服务功能

　　中共中央政治局于2019年2月22日就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。这是一个全面和深刻的表述，如何理解和落实中央的指示，对于我国今后的金融改革发展是决定性的。我理解这个表述的重点是掌握金融本质，尤其是认识和把握中国金融本质，才能从根本上以科学的态度完成金融稳定的重大使命，发挥金融对实体经济的重大推动和服务功能。

　　金融的本质

　　金融的功能有很多方面，人们讨论比较多的有融资、风险共担、借贷、风险管理等。通过理解金融学研究的对象和分析方法，可以对金融的本质有更好的理解。金融学研究的对象是整个定价体系，或者说是大量金融资产收益和风险之间的横向关系，而金融学的分析方法是套利分析。因此在以纵轴为价格、横轴为量的平面上，金融资产的需求曲线是一条水平线，严格来讲，无论供给曲线如何移动，对资产价格都不会带来任何影响。退一步讲，资产价格总是第一位的，是对风险和收益的综合考量，而风险和收益的关系是核心。金融学基本原理就是把金融学的研究对象和研究方法链接起来的理论，可以被表述为：定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会。在定价体系存在的条件下，人们对金融问题的分析往往是在以期望回报为纵轴，以风险这横轴的平面上，寻找α，作出投资等决策。直观上来讲，所有金融问题都带有全局性，对个别资产的投资决策是基于对整个定价体系，即大量资产的风险—收益横向关系的考虑。这与经济学对产品的供求关系研究有着本质上的不同。

　　相对于实体经济的供给侧改革，金融的供给侧结构性改革并不是那么的一目了然。这是由金融的本质所决定的，即金融的核心是定价体系，是风险和收益之间的关系。另外，同样由于资金的快速流动，资产价格的前瞻性，人们不仅要考虑已经存在的架构还要考虑未来可能发生的架构变化，金融体系内的结构性调整也往往是可以被快速化解的。各类金融机构之间、金融机构和金融市场之间的界限也非常模糊，它们往往具备相似的功能，这也是现代金融监管强调功能监管的理由。

　　中国金融的本质

　　认识中国金融的本质是理解和落实金融供给侧结构性改革的关键。中国金融体系是一个极其复杂和特殊的体系，我们可以把这个体系看做一个混沌世界。科幻小说“三体”里面描述的是一个具有三颗恒星的体系，根据牛顿的万有引力，我们可以计算宇宙中两个天体在引力作用下的运行情况，但是如果有第三个天体，三体之间的作用力关系就会很复杂，整个系统也会极不稳定。我们认为中国金融体系也是一个多体系统，至少含有：金融定价体系缺失，渐进性改革结构性套利，过度创新与监管交替登台，服务实体经济，数字货币探索等。多个因子以及因子之间的相互作用，使得这个体系的演化异常复杂。我们的任务是寻找中国金融体系的主要矛盾并且朝着演化之路进发。混沌理论、量子力学和相对论被认为是20世纪三大科学发现，混沌理论对中国金融体系的研究有着重要的指导意义。我近期（2014~2018年）的系列研究对中国金融的本质做了比较深入和全面的探索，研究结果得出中国金融体系的主要矛盾是金融问题的全局性和渐进性改革的局部性，从而试图推演中国金融体系的演化之路。

　　中国改革开放最主要的特点就是渐进性改革，而增量改革是其中的一个主要原则。我们通过逐步推进改革把中国经济从计划经济演化成为社会主义市场经济。在实践中，我们从设立深圳等经济特区开始，逐步扩展到沿海城市，再到全国各地；从农业改革出发，再到工业改革，这个渐进性改革取得了巨大成功。但是这个渐进性改革方式看来对于金融发展是不适用的。这主要是由于所有金融的问题都是全局性的，这是由于资金的低成本快速流动以及金融问题的前瞻性所导致的。而渐进性改革是局部推进的，每一步之间也不是非常吻合的。在渐进性改革的过程中，各种价格双轨制，各种产业资金补贴，各种扶持政策和税收政策都是局部性的，和金融的全局性形成了尖锐的矛盾。改革的局部性会导致各种结构性套利机会，进而扭曲金融资产的定价体系，从而导致金融体系的不稳定。例如，在改革过程中，我们金融体系按照监管体系形成了三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券和保险体系，分别由三个行业监管部门分别监管；一块是地方的准金融，包括小额贷款公司、典当行和地方政府融资平台等，主要由地方政府监管；还有一块是离岸金融体系——香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管。前两块合起来也可以称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大板块的分割可能造成互相不兼容，从而产生结构性套利机会，进而影响定价体系的建立。

　　党的十九大把金融稳定列为三项攻关任务之首，但是要在现有格局下去完成这个任务困难重重。渐进性改革的道路漫长，金融的全局性和渐进性改革局部性的矛盾必将长期存在。中国的金融稳定就是在一个不稳定的体系上做稳定性控制。任何金融体系都是脆弱的，一个不稳定的金融体系就更加脆弱了。在一个不稳定的体系上做稳定性控制必须非常谨慎，只能微调，千万不能搞运动式的创新或运动式的监管。我们要敬畏中国金融体系不稳定性的本质，敬畏在一个不稳定体系上做稳定性控制的复杂性和危险性。我们现在看到的很多金融乱象是这个不稳定体系的必然产物以及我们做了不适当的稳定性控制所产生的结果。在过去20多年里，我们经历了很多次这样的循环：推动某些金融创新，大量问题出现，然后加强监管。通过这些循环，我们的金融体系看起来是在不断地完善和增加规模，产品也在不断地增多，但是问题也积累得越来越多。而且每经历一次这样的循环，所付出的成本也是相当高的。例如近几年大力推进的业务：互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务，通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等，目前都受到了不同程度的强势监管。由于长期存在的结构性套利机会，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性。定价体系紊乱，使得资产价格对风险不敏感，监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护，股价高了也要干预，低了也要干预，好像希望股票也具有刚性兑付特性。这些干预也许是必需的，但是政府干预行为一般来说都是可以预测的，这种可预测的干预往往会造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，从而使得本来波动率已经很高的市场更加波动，使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。中国渐进性改革的结构性套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，这导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自负的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这种循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式。我们面临的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合等。

　　深化金融供给侧结构性改革

　　解放思想冲破本本的束缚

　　充分理解“本本”（即金融教科书）并不适用于中国金融体系。金融教科书一般都是基于西方的市场经济环境和相对成熟的金融体系而写成，无套利准则是这些本本的主要前提。在这个前提下，这些本本展开对各种金融定价模型的理论和实践的探索，开展对公司金融政策包括金融风险管理的讨论，开展对金融机构的作用和金融稳定的探讨。由于渐进性改革结构性套利机会存在于我们的经济体系，这些“本本”的大前提不复存在，由此导致的金融定价体系缺失，会影响到我们对很多问题的基本判断。例如我们说要让资本市场给金融风险定价，投资者要风险自负，其实是很难自圆其说的。没有定价体系，谈什么风险定价又谈何风险自负。我们可能要重新评估我们的监管政策，因为很多政策都是基于“本本”和成熟市场的经验而设立，并不适用于我们的金融体系，例如在定价体系缺失的情况下是否要打破刚性兑付？

　　强调金融为实体经济服务

　　为实体经济服务的命题并没有出现在传统的金融教科书中，这是因为无套利准则导致定价体系的存在再加上金融资产价格的有效性，资金会被引导到实体经济中去。在我们的经济体系中，由于渐进性改革的结构性套利机会的存在，金融脱实向虚必然存在，资金在金融体系中空转也是常见的。我们必须强调金融为实体经济服务，并且通过各种手段把在金融体系内空转的资金逼出去。在过去30年，我们金融体系的主要任务是明确的，就是为实体经济服务，为经济转型服务。以资本市场为例，建立A股主板市场的最初目标就是为国有企业筹集资金，帮助国有企业脱困，推动国有企业转型及发展，而此后在深交所建立创业板是为了推动中国高科技企业的发展，事实上创业板为深圳市转型成为科创中心发挥了巨大的作用。今年在上交所推出的科创板是为了加速推动中国高科技尤其是硬科技的发展，并且实现上海以及长三角向科创中心转型。同样，中国的商业银行为推进国企改革、中小企业发展和偏远地区的发展也作出了很大贡献。

　　聚焦解决金融体系中的两多两难问题

　　金融体系中的两多两难问题，即中小企业多融资难，民间资本多投资难。这个两多两难问题主要还是由于金融定价体系严重扭曲导致的。监管部门花了很大力气试图去解决这个问题但是效果似乎并不理想。金融机构可以对单个中小企业做出各种分析，但是由于定价体系的缺失，单个企业的风险收益关系无法度量，从而导致中小企业融资困难。也正是由于定价体系缺失，银行的偏向就是贷款安全而不是贷款的风险和收益平衡，银行资金自然就流向大型国有企业。另外，在推动科技创新方面，一方面，各级政府建立了不少具有一定规模的产业引导基金，或者让一些具有国资背景的创投基金托管政府资金去投资，但是这些资金主要都进入了创业企业的后期，往往抬高了创业企业的估值，进一步扭曲了定价体系。另一方面，不少专注风险投资的风险投资基金往往得不到资金，面临融资困境。这是两多两难问题在创投基金行业的体现，解决这个问题也是推动我国高科技发展所必需的。

　　处理好“增量改革”对整个金融体系的影响

　　金融供给侧结构性改革要处理好“增量改革”对整个金融体系的影响。所有金融的问题都是全局的问题，而“增量改革”是局部推进的。在“增量改革”的过程中，各种价格双轨制，各种产业资金补贴，各种扶持政策和税收政策都是局部性的，和金融的全局性形成了尖锐的矛盾。改革的局部性会导致各种结构性套利机会，进而扭曲金融资产的定价体系，从而加剧金融体系的不稳定。我们暂且不讨论在金融体系外部的“增量改革”对金融体系的影响，只讨论金融体系内部“增量改革”的影响。在过去20多年，金融体系内部的各种“增量改革”看似解决了一些问题但是同时也导致了更大的问题。例如，在中国股票市场设立时，为了避免股票市场姓“资”还是姓“社”的争论，为了解决国有企业融资的问题，我们创造了“非流通股”，同时也创造了一个“流通股”与“非流通股”的套利机会，虽然建立了资本市场，但是严重地影响了整个资本市场的后续发展。再如，为了上市融资的需求，我们采用了“存续分立”的股份制改造方式，把一个公司切成两块，一块是上市公司，另一块是上市公司的控股母公司。把公司优质资产和优秀员工装进上市公司从而在资本市场获取较多的资金，我们绝大部分上市国企都是采用这种方式。这个方式虽然解决了国有企业的融资问题，但是也为资本市场留下了大量的问题，包括母公司通过关联交易大量占用上市公司资源，同样也严重影响了资本市场的发展。

　　正确认识“市场化”

　　金融供给侧结构性改革的一个重要考虑是如何处理好金融改革开放过程中的市场化问题。每当金融体系出了问题，一般总是认为是金融体系的市场化做得还不够。例如，证券市场出现的各种问题常常归结于发行机制和定价机制不够市场化。我们在过去20多年曾经采用了各种IPO发行定价机制，包括市场化的定价机制，但是结果都不理想。创业板在建立初期也在核准制的框架下采取了完全市场化的发行定价方法，结果是导致“三高现象”：高发行价、高市盈率、高超募，另外上市首日依然保持超高收益，后来只能用P/E指导原则来解决创业板的“三高”问题。注册制被认为是比核准制更加市场化的发行机制，近期的科创板采用了注册制并且强调了发行定价的市场化。但是从目前的数据来看，科创板的“三高现象”依然存在，并且上市首日依然保持超高收益。除此之外，同一家公司从新三板到了科创板，股价可以大幅增加；相对于创业板的同类公司，科创板企业的市盈率可以高出很多。这些现象又一次说明，我们金融体系的定价体系缺失或者被严重扭曲。在我们这个体系里，有办法的人靠渐进性改革的结构性套利机会获取利益，有本事的普通人可以靠定价体系缺失获利，而这两者都是来源于中国金融体系的主要矛盾，即金融问题的全局性和渐进性改革或者说增量改革的局部性之间的矛盾。这个主要矛盾的存在是我们中国的金融体系和发达国家最大的不同，这也是导致我们金融体系不稳定的主要原因，光靠市场化不能解决我们金融体系的根本问题。

　　小  结

　　金融供给侧结构性改革给我们提供了一个明确的方向，可以指导我们在一个混沌世界中不断认识中国金融的本质，不断寻找体系中的主要矛盾，从而使得金融体系不断地演化。在这个演化的过程中，我们的金融体系能够充分发挥作用，支持实体经济发展，支持产业升级和区域发展，并且让金融系统的风险始终处在一个可控的范围。在过去30年，我们认为金融问题的全局性和渐进性改革的局部性是我们金融体系的主要矛盾，这个主要矛盾在今后一段时间还会继续存在，而金融供给侧结构性改革可以让我们走出困境。

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责任编辑：王进和