宋湘燕 黄　珊：美联储的货币政策走向

　　美联储的货币政策走向

　　宋湘燕  黄　珊 中国人民银行美洲代表处

　　2018年以来，美国经济增长强于预期，美联储领跑其他发达经济体央行进一步推进货币政策的正常化。然而，随着联邦基金利率接近中性利率区间以及2018年经济下行风险加剧，未来美联储货币政策路径面临较大不确定性。本文在总结美联储2018年货币政策表现的基础上，对其2019年货币政策走向进行展望。

　　2018年美联储货币政策回顾

　　2018年，随着经济形势的变化，美联储面临的主要挑战与口风也几经转变。上半年，通胀在经过近十年的低迷后终于反弹并有步入接近2%目标“正轨”的趋势，美联储货币政策所面临的主要挑战也从前两年的“如何在不断收紧的劳动力市场和持续低迷的通胀形势下持续加息”转变到“如何在避免经济过热以及推升通胀达标之间取得平衡”。在美国经济增长强于预期、低失业率及温和通胀并存的背景下，6月份FOMC会议将2018年加息预期从3次提高到4次，彼时美联储主要是考虑“如何维持美国充分就业及通胀持续达标的局面”，讨论更多的也是加息是否能够应对经济可能出现的过热情况，因此偏鹰派加息声音一度居多，部分委员甚至提出需要将基准利率提高到温和的限制性水平以防止经济过热。然而进入第四季度后，随着前期加息累积效应的显现、全球经济增长的放缓以及中美贸易争端阴云笼罩，美联储主席鲍威尔10月初有关距中性利率还有“一段长路”的言论被普遍解读为美联储将加快加息，远比市场预期得更为强硬，因而引发了市场对政策过紧的担忧，金融市场出现动荡，这促使年末一段时间美联储关于利率的表述出现明显转变，传递出偏鸽信号。

　　总的来看，2018年美国继续领跑欧、英等其他发达经济体推进货币政策正常化进程，这包括加息和缩表两个方面。

　　加息方面。自2015年启动加息以来，美联储已加息9次，累计将联邦基金利率区间提高225个基点至2.25%~2.50%；其中2018年共加息4次，累计提高100个基点。从加息节奏看，过去四年美联储按照“1-1-3-4”的速度提高利率，相比此前总体较为缓慢；从加息幅度看，由于中性利率出现趋势性下降，加息路径更为平缓。如今越来越多迹象显示，美联储货币政策已接近中性水平；此外，9月份FOMC议息会议声明删除了有关维持货币政策立场宽松的措辞，12月份FOMC声明也特别新提出未来需关注的下行风险点，意味着美国的加息周期或已接近后期。

　　缩表方面。美联储于2017年10月启动缩表，逐步减少其公开市场账户中的到期本金再投资，缩减规模上限最初为每月100亿美元（其中国债60亿美元，住房抵押贷款支持证券（MBS） 40亿美元），2018年9月增加到减持月度最终上限值500亿美元（其中国债300亿美元，MBS为200亿美元），此后将维持这一额度，继续将美联储资产负债表缩减至“合适水平”。美联储认为迄今缩表进程平稳，并未对市场造成明显的收紧，因此尚未有改变缩表政策的计划。截至2018年末，美联储资产负债表资产已从峰值4.5万亿美元降低至约4.1万亿美元的水平。

　　2019年美联储货币政策展望

　　经济指标整体仍然较为强劲，但2019年美国经济增速大概率回落，将直接影响未来的加息节奏

　　整体看，美国经济基本面依然稳固，经济短期增长前景依然强劲。美联储及市场大部分预测都认为，2019年美国经济仍将以略高于或接近潜在经济增速的速度增长；通胀回升放缓，或将维持在略低于目标的水平，近期国际油价大幅下跌，未来或将拖累通胀回升；就业市场将维持强劲，预计2019年失业率进一步下降至3.5%的低位，且由于劳动生产率有所上升，意味就业市场有更多收紧空间而不用担心引发通胀大幅攀升；美国经济的支柱——消费支出前景乐观，消费者信心仍然较强；制造业复苏基础牢固，服务业稳步扩张。

　　然而，美国本轮复苏的经济增速或已见顶，虽然2019年进入经济衰退的可能性相对较低，从2020年开始经济衰退的风险逐步上升。持续加息的利率环境、减税效应的逐渐减弱、贸易摩擦透支库存投资等因素将抑制美国2019年经济增速，其他经济体增速放缓又可能会拖累美国企业的海外利润和出口，加上中期选举后共和党失去众议院控制权，未来加码财政刺激将面临巨大障碍，美国经济增速或已见顶。此外，2018年第三季度后制造业PMI等部分先行指标有所放缓（虽仍处高位）；2018年以来美国新建住房销售持续回落，房地产市场也在放缓。由于美联储货币政策决策直接取决于经济表现，经济增长的放缓或将给美联储放缓加息提供空间。

　　美联储将根据经济数据表现更加灵活地决定未来加息节奏，2019年上半年或将按兵不动

　　美联储在外围环境存在不确定性及美股重挫背景下调整了其货币政策节奏，现已进入“随机应变”阶段。经济前景面临的风险明显加大，虽然美联储官员预计2019年美国经济将放缓，但其并不知道美国经济“软着陆”的过程是否顺利，而2019年第四季度以来部分美联储官员数次偏鹰派言论引起的大幅市场动荡也使其不得低估当前形势下政策收紧的冲击，未来美联储在考虑加息时将变得更加谨慎。许多分析认为，当前美联储有理由需进一步暂缓加息步伐，这主要包括以下几个方面。一是通胀压力正在缓解，实际个人消费支出指数近几个月均略低于目标水平，石油和农产品等推动美国内价格的大宗商品价格也在下跌；二是即便劳动力市场维持偏紧状态，也没有迹象表明薪资增长将导致通胀大幅攀升；三是全球其他主要经济体增长正在放缓，中美贸易摩擦、英国脱欧、中东地缘政治等问题都存在巨大的不确定性，或将会对美国经济产生重大影响；四是近期资本市场的大幅动荡以及部分利率敏感度较高行业（如房地产）景气度的下滑显示金融环境或已有所收紧，美联储需要时间评估现有政策的实施效果和观察市场反应，再判断2019年上半年是否再次加息。

　　近期大多数美联储官员口风转鸽。鲍威尔2018年11月初在一次发言中将美联储未来加息比作在漆黑一片又堆满家具的房间里穿行，他说，“你怎么办？你得放慢脚步，或许还得停下来，摸索着找准方向。制定政策也是一样”。回顾近期美联储官员的言论，可发现2018年11月之后他们中的多数对加息的态度更多转向中性甚至鸽派，或为未来放缓加息的鸽派路线作出了铺垫。当然，2019年FOMC票委轮换中也加入3名立场偏鹰派的地方联储行长（分别是芝加哥联储行长Evans、堪萨斯联储行长George、波士顿联储行长Rosengren），他们认为当经济增长持续高于潜在水平，为防范经济增长催生出过度通胀或危险的资产泡沫，美联储需加息至温和的限制性水平。他们的立场未来是否出现转变也值得关注。

　　缩表进程面临的不确定性或将增加

　　2018年，除了加息，美联储两次在利率上的“技术性调整”也引起了市场的不少关注。6月，美联储在加息25个基点的同时，只将用于控制联邦基金利率区间的超额准备金利率（IOER）上调了20个基点，这是二者首次没有以相同幅度上调；在12月份的加息上，美联储再次采取相同操作，在上调联邦基金利率25个基点的同时上调IOER20个基点，至此将目标区间上限与IOER的差距扩大到10个基点（联邦基金利率区间为2.25%~2.50%，IOER为2.40%）。这么做的原因是有效联邦基金利率已逼近目标区间上限（原来也即IOER），为保证其能落在区间中部，只能将IOER调得比上限低（国际金融危机后，美联储采取“双下限利率体系”（Dual Floor System）来调控联邦基金利率，即将超额存款准备金利率作为区间的“上限”，将隔夜逆回购利率（ON RRP）作为区间的“下限”，从而IOER和ON RRP之间的区间锁定了联邦基金利率的波动范围。此前，有效联邦基金利率基本维持在区间的中部运行，因此美联储每次都同步调整目标区间和IOER的加息幅度，因而IOER也一直和联邦基金利率目标区间上限保持一致；2018年以来，有效联邦基金利率不断逼近区间上限，为保证其能落在区间中部，美联储于是将IOER调得比区间上限低）。至于为何出现这种状况，美联储认为，绝大部分原因在于今年以来短期国债供应大幅增加，这导致国债收益率上行，从而推升了联邦基金的有效利率（如再进行一次类似操作，IOER将低于目标区间的中值，这对美国货币政策框架是一个挑战；当然，如果IOER利率愈向ON RRP趋同，美联储也可能会考虑调整当前货币政策框架。美联储计划于2019年年中开始对其制定货币政策的策略、工具和沟通做法进行评估）。此外，还有一种可能性就是美联储的缩表，因为美联储减持国债不仅意味着国债供给会更加充足，还可能降低银行体系的超额准备金余额，从而进一步给有效联邦基金利率带来上行压力。但美联储认为，迄今为止尚未有明显证据表明缩表导致银行体系超额准备金的紧张，从而给有效联邦基金利率带来了上行的压力。

　　然而问题是，缩表是“摸着石头过河”的事，美联储目前仍在探究其资产负债表的合意规模，其中很大一部分是银行体系的超额准备金规模，因为在后危机时代的新形势和新监管模式下，金融机构对准备金的需求已大幅增加。此外，虽缩表进度缓慢，影响不宜过度夸大，但对于缩表的累积和滞后效应、缩表与加息的叠加效应等，政策与学术界也尚未取得共识，并不排除随着缩表的推进，美联储减少流动性供给给美国自身及全球市场带来的冲击大于预期的可能性。而且，近来市场对美联储是否该暂缓缩表的隐忧也明显加大。美联储拉大目标区间上限与IOER差距的技术性调整或已达极限，长期来看如何控制联邦基金利率是美联储目前讨论的问题之一。如有效联邦基金利率继续逼近甚至超出IOER，在维持现有货币政策框架前提下，这或将促使美联储重新审视其缩表进程，有可能放慢、暂停甚至提早退出缩表计划，从而可能导致美联储的政策立场整体上更为宽松。

责任编辑：张译文