聚焦科创板

　　文  |  本刊编辑部

　　十九大报告指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。我国经济正处于新旧动能转换的关键节点，新技术、新产业中要增长的需求日益迫切。而在新一轮科技革命和产业变革浪潮中，资本市场则担当起为科技创新提供血液的重任。

　　2018年11月5日，首届进博会开幕上，国家主席习近平宣布：“为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”科创板即将破茧而出，这是中国资本市场重大改革乐章奏响的先声，意义重大。

　　从1981年提出股份制，到如今中国已形成了场内交易所、新三板、区域性场外市场及券商柜台场外市场的“金字塔”结构的多层次资本市场，科创板作为一个全新的市场，要真正发挥独特作用，避免重复建设，需要定位和聚焦。

　　焦点一：定位创新助推器、改革试验田

　　基于科学引发的创新，广泛而深刻地改变了人类生活的方方面面，树立起人类进程的一座里程碑。科创板定位之一是聚焦服务科创企业，为科技创新提供动力。

　　高质量发展必须是科技引领的内涵式增长为主，所谓高质量增长必然和以往的发展模式不同，不再是劳动密集型的发展模式，而是以科技进步为第一生产要素。特别是从我国当前民营经济的发展来看，很重要的一点就是需要借力资本市场壮大。通过科创板可以为这些创新型、技改型企业提供更合适的舞台，更适合的服务工具。

　　同时，外部环境的不确定性也使得我国企业独立开展科技创新的迫切性与日俱增。改革开放初期，中国可以通过引进外资、引进海外技术来拉动经济增长，而现在，中国的科技发展已经到了全球中高水平，这时候再提升有难度，所以必须要耐下心来，在基础研发领域进一步增加投入。只有这样，中国经济长远的发展可持久性才能增加。

　　“科创板是连接科技创新和投资者的重要枢纽，发展科创板有利于为发展潜力大、带动作用强、成长性高的科创企业注入活水，进一步夯实科技发展的根基。”上海市副市长吴清在上海证券报主办的“2018上证股权投资论坛”上致辞时如此表示。

　　科创板定位之二是将成为中国资本市场制度改革的“试验田”。中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，决策层从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。

　　除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。正如恒大首席经济学家任泽平所说，“科创板的改革思路延续了渐进、增量、试点的成功经验，从长远看，将对我国宏观经济、资本市场以及企业发展产生一系列重要影响”。

　　焦点二：注册制，比对纳斯达克和港股

　　科创板并非中国内地首创，放眼全球，许多资本市场都进行了大量的探索和尝试，也积累了不少经验和教训。回顾美国1971年成立纳斯达克市场的历史，正是当年华尔街的一次偶然创新引爆了硅谷科学家和极具冒险精神的年轻人的创新与创富热情，才缔造了今日苹果、亚马逊、微软、谷歌、脸谱等为代表的美国高科技企业方阵，也才有了苹果、亚马逊等创造的市值突破万亿美元的财富传奇。可以说，只有47年历史的纳斯达克把硅谷模式在资本市场上的表现诠释得淋漓尽致，是美国高科技产业发展的重要支撑。

　　注册制是纳斯达克一个成功的重要证券发行制度，市场定位清晰，法律监管完备，投资者保护使注册制获得长足发展。与我国现行核准制相比，注册制的形式审核，证券监管机构只对申请上市的企业是否符合法律规定要求作出判断，并不因企业质地或前景优劣而拒绝企业上市申请；对上市公司上市的要求将被系统、明确地写进法律，上市公司只要满足这些法律要求即可上市，其他方不得干预；对于信息披露不完整、不真实的公司，监管机构可一再询问，直至所有问题都被回答，信息完全透明方可上市，投资者在基于了解所有信息后作出投资决策，无论盈亏都将由投资者自身承担；企业上市后监管严厉，主要表现在对后续信息披露的高要求，及完备、严格的惩处措施的运用。

　　香港注册制则采用“双重存档制”，是一种带有核准制特征的注册制度。申请人向联交所提交申请书，并在提交后一个工作日内通过联交所向香港证监会再次提交申请书，联交所根据《上市规则》及《公司条例》执行实质审核，证监会依据《证券及期货条例》等执行形式审核。2018年，港股市场大刀阔斧地改革，修改了上市规则，出于对企业控制的需要，设置了同股不同权的AB股权结构，生物医药、集成电路、人工智能、机器人智造等领域的创新企业，纷纷登陆香港联交所。

　　然而，香港注册制下，会导致仙股成灾。香港股市“仙股”（每股0.1港元以下的股票）众多，根据联交所的交易规则，股票最低交易单位为1分钱，如果连续多日都没有成交，该股票将会被停牌摘牌。香港并无有效约束上市公司增发配股、合股的机制，这就使仙股可以通过合股避免价格过低，并成为上市公司管理层、大股东资产转移、利益输送的工具。

　　总之，借鉴美股和港股的经验，注册制下的科创板将大幅降低科技企业股权投资准入门槛，此前，小米、阿里巴巴、京东等独角兽，由于上市未盈利、股权构架特殊等原因，无缘A股，科创板将解决未盈利和同股不同权问题，帮助中国留住更多的科技创新企业。

　　焦点三：讨论科创板上市标准

　　科创板企业上市标准是市场各方关注的焦点，作为对标的纳斯达克市场，在2006年，按公司规模从大到小、从成熟到成长分为 “纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”、“纳斯达克资本市场”三个层次，优化市场结构、以覆盖更多创新科技企业融资需求。因此，科创板的上市标准将参考成熟市场的上市条件，综合考虑估值、收入以及特定行业的指标。

　　一位知情的投行人士向《英大金融》记者透露，监管部门初步要求，科创板的上市企业必须有自己的核心技术；单纯模式创新或商业模式能否成立尚难确知的企业，上市风险很大，这类企业并不受欢迎；一些只是应用了时髦技术的创业企业也不适合科创板上市，比如无人机送外卖类的创业企业；有些企业主要采用噱头成分过大的技术，比如区块链等技术本身尚未成形，也不太适合科创板。

　　科创板草案有可能会设置6条上市标准，例如按照以下不同的估值对应不同指标：估值10亿元以上，连续两年盈利，两年累计扣非净利润5000万元；估值10亿元以上，连续一年盈利，一年累计扣非净利润1亿元；估值15亿元以上，收入2亿元，三年研发投入占比10%；估值20亿元以上，收入3亿元，经营性现金流超过1亿元；估值30亿元以上，收入3亿元；估值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股。

　　关于科创板的上市标准，业内讨论最多的是对拟上市企业是否有盈利指标要求。定位要符合国家战略且掌握核心技术，市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。业绩指标门槛较创业板更为灵活，发行条件可能还有更大的突破。例如，对于“持续盈利能力”、“财务状况良好”的判断，应当充分考量科技创新行业人力成本高、研发投入大、盈利周期长等问题，避免利用利润增速、收入增速、研发支出占比等具有明显行业差异性的指标机械地去定义科创行业。

　　焦点四：思考科创板交易制度

　　交易制度对于科创板尤为关键，在华尔街资深人士杨思看来，纳斯达克的注册制度满足了上市公司快速上市的需求；同股不同权的灵活性解决了公司创始人上市后失去公司控制权的大顾虑；做市商制度则满足了市场的活跃，这对于科技创新类公司所普遍具有的市值较低、交易次数较少的股票非常重要。

　　科创板在二级市场交易环节规则方面，应当与成熟市场接轨，实行T+0、无涨跌幅限制的交易制度，以保持二级市场相对的活力与效率，这是吸引潜力科创企业和成熟资金进入科创板融资、投资的保障。

　　科创板采用与国际接轨的交易制度，但要结合中国的实际，比如从二级市场投资角度看，为防止过度投机，加杠杆制度与增减持制度的设计应当慎重，并与主板市场有所区别。毕竟科创板实行注册制，按照发达国家的经验，退市将是常态，甚至可能在某一段时间退市公司数量超过上市公司数量，所以风险较大。应当在源头上防止过度投机，严格控制杠杆交易。同时应当鼓励增持、限定减持，以顺应创业型公司更加依赖于股东与管理层稳定性的事实，同时有助于杜绝上市公司大股东在一级市场操纵股价的行为。

　　注册制的核心是信息披露，因此，对于科创板上市公司，首先要进行事前的广泛宣传、充分的信息披露与“买者自负”的风险提示。其次，在市场交易过程中，应严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为，为市场交易创造公平、公正的环境。最后，要强化“事后”监管，对于市场违法、违规行为，可以设计保护投资者的案件诉讼制度，以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

　　焦点五：激辩科创板在多层次资本市场中的定位 

　　科创板的诞生之际，伴随着市场上建议撤掉创业板的声音：“保留三大板块，即主板、中小板和科创板，将有科技含量和科技专利的创业板企业划入科创板，非科技类创业板企业纳入中小板，从而降低科创板对于市场的冲击度，起到稳定股市的作用。”

　　根据证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。”

　　科创板重点针对技术上处于市场顶尖，但市场规模、成熟度还处于起步阶段的战略新兴产业，其中特别突出了“科技”和“创新”的概念，给早期的创新型企业留足了空间。

　　多年来，不少创新企业受制于盈利和股权结构等方面要求，在关键时期失去了境内资本市场的支持或者只能选择去境外市场融资，因此，科创板的设立，不仅有助于促进创新和技术进步，还有助于优化资本市场的整体结构，投资者还可以享受到企业成长带来的红利，一举多得。未来科创板将会与主板、创业板和新三板形成错位发展的形态，而不是此消彼长的态势，推出科创板更不会让创业板边缘化。

　　焦点六：备战科创板，创投春天将至

　　科创板的推出，可以看作中国股权投资史上划时代的时刻。中国创投市场体量惊人，国内私募创业投资、股权投资机构超过1.5万家。活跃在中国内地的早期投资、创业投资和私募股权投资机构管理资本量总计超9.2万亿元，按规模来算，中国已成为全球第二大股权投资市场。

　　不过，从2018年的行业形势来看，国内创投行业正在面临发展史上的一个阶段性低谷。创投机构募资规模急剧下降，“资产荒”同步降临。在优秀企业估值居高不下的同时，退出渠道也变得愈发狭窄，包括赴港上市，也伴随着大面积的新股破发，行业进入整体瓶颈期。

　　从最直接的层面而言，科创板将成为国内优秀企业的一个重要退出渠道，极大增加创投机构的信心。从更深远的角度而言，科创板如果真正被打造成“中国的纳斯达克市场”，将从根本上改善中国的创投环境，“募、投、管、退”等环节都将迎来重大变革。科创板有望带动全社会资金向新兴高科技产业初创公司的流动，随着退出渠道逐步丰富，国内一级市场对于各类资金的吸引力有望持续大幅增强。

　　同时，二级市场将对一级市场形成正反馈，完善行业定价机制。很多公司在创立初期没有利润，比如像亚马逊现金流很好但并未盈利，如果这样的企业在国内能够上市，国内创投机构的估值模型就会发生很大改变。《英大金融》了解到，不少机构正在推动已投项目企业就科创板开展准备工作，部分投资人表示已经和多家头部券商密切接触，在明年上半年推动一批契合科创板要求和标准的企业登陆科创板。

　　焦点七：上海金融中心这一步如何跨

　　科创板落户陆家嘴的上海证券交易所，意义重大。从全球经济与金融的发展逻辑来看，无论是货币与资本市场的国际化还是金融中心的升格，尽管离不开政府对金融生态环境的深度培育，但内生性的关键要素还在于市场主体的充分竞争与金融要素的高密度集聚，尤其是全球企业的深度参与。

　　上海从历史上的远东金融中心到如今成为世界范围内的金融中心，金融与创新既是上海实现发展能级跃升的重要支撑，也是上海迈向全球核心城市进程中亟待强化竞争能力的关键领域。如何以制度化和市场化为基础，吸引优质企业登陆上海证券交易所，最大限度激活创新禀赋，实现资本市场服务与科技创新需求的高效对接，世界正拭目以待，关注上海如何跨出这一步。

　　中共上海市委书记李强在上海证券交易所调研时指出，要全力支持配合在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，加快建设长三角资本市场服务基地，吸引培育本土更多科创企业发展壮大，更好推进上海国际金融中心和科技创新中心建设，助推长三角实现更高质量一体化发展。  

　　作为上交所所在地，上海将如何迎接科创板的到来？上海市副市长吴清表示，上海将落实国家战略，实施产业转型升级，聚焦集成电路、互联网、大数据、云计算、人工智能、高端装备制造、新能源、新材料和生物医药这些在上海有基础、有优势、有潜力的重点行业，加强具有代表性的科创企业培育，提供良好的政府服务和营商环境。

　　焦点八：多方热议科创板

　　科创板一石激起千层浪。IDG资本创始人董事长熊晓鸽提到：“我们今年上市的公司，有两个是在国内上市，大部分还是在海外上市。投资最重要的还是退出。因此我们很期待科创板，它可能给中国的风投带来更好的退出渠道。”

　　关于科创板可能面临的挑战，昆仲资本创始管理合伙人王钧表示：“科创板落地面临三个挑战：第一是如何设立对企业的筛选标准和流程，第二是企业自身的挑战，第三是多个监管部门之间的平行监管问题。”

　　港交所总裁李小加衷心期望这一新板能闯出一条新路。在他看来，在上交所推出科创板可以有“一石三鸟”的效果。其一，在一个新增的板块上试点注册制，减少对存量IPO的影响，容易获得市场认可与接受；其二，对科创企业先行尝试，可直接落实决策层对创新企业发展的政策支持；其三，明确向市场提示注册制及创新企业发行的风险，可力争对个人投资者进行良好的预期管理。

　　中国银河证券首席经济学家刘锋则认为，利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。

　　总之，业内认为，科创板与现有板块分工部分重合，需在更高层级上统筹协调。这将是“科创板+注册制”试点的机遇与挑战。

　　（本文由本刊访谈主笔马力、记者苏慧婷执笔）

责任编辑：贾振飞