当前我国利率传导机制问题

　　当前我国利率传导机制问题

　　明明周成华

　　今年年初以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注。消费端增长乏力、对外贸易面临重重阻碍，更为经济前景罩上一层薄雾，而企业信用违约事件屡发加速了市场风险偏好转变，形成宏观、微观双层次的悲观预期。第二季度以来，货币政策率先发挥功能，通过定向降准、中期借贷便利（MLF）投放等方式维持银行体系流动性合理充裕，银行间市场利率水平大幅走低；与此同时，监管政策边际放松、财政政策更加积极，期望实现稳经济的目标。

　　流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。宏观层面而言，第二、三季度通过各类货币政策工具实现流动性净投放量均超1.35万亿元，但社会融资规模增速仍然处于下行趋势之中。微观视角下，银行间短期利率明显下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持较高水平，企业信用风险事件频发，信用紧缩现状并未出现显著缓解。尽管目前“宽信用”信号屡屡释放，流动性也处于合理充裕水平，但要想顺利带来表内外信用扩张、解决社会融资增速放缓问题，还需要疏通货币政策和利率传导机制。

　　银行体系内部的利率传导机制

　　目前大部分国家货币政策在银行体系内沿着中央银行、商业银行的二级银行体系传导。在理想条件下，政策利率变动先是引起银行体系利率变动，随后其他市场利率随之变动，其变动的程度直接取决于市场参与主体的偏好和成本。

　　传统的利率传导机制

　　从资产配置角度看，流动性的松紧和资金利率的高低直接传导至银行体系，影响商业银行投资于债券市场的资金量和资金成本，从而影响债券收益率；不同期限债券之间的套利行为又使得利率从短端向长端传导。若流动性收紧或政策利率上调，资金利率随之上行，银行投资于债券市场的资金量受到约束、资金成本上升，债券收益率很大程度会随之上升，反之则债券收益率下降。

　　债券收益率尤其是国债收益率作为资产估值的基础，其变动反作用于银行的资产配置行为，可用于银行贷款的资金规模受到影响，贷款利率随之变动。一方面，如果整体流动性宽松，可贷资金规模也会随之上升，银行风险偏好也会随之提升，更多的资金将流向信贷市场，反之则银行惜贷，信贷市场价格提升。另一方面，债券收益率上行提高了企业直接融资成本，以银行贷款为主的间接融资渠道相应资金成本随之上行。

　　利率传导不畅的原因分析

　　货币政策和利率的传导过程受到阻滞，其中较高水平的存款准备金率、信贷额度管理、预算软约束等因素影响较为显著。

　　法定存款准备金的目的是保持银行的流动性偿付能力，但是在不同的条件下调整存款准备金率的侧重点不同。目前大型存款类金融机构的存款准备金率为14.5%，中小型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%。过高的存款准备金率给银行负债端形成负担，在经济增速下行、实体经济报酬率下降的情况下，商业银行净息差受挤压，银行在资产端的选择有所转变：降低实体经济放贷量或将表内资产转移至表外以在博取高收益的同时规避监管要求。这种情况下，利率传导的有效性必然受到削弱。

　　贷款数量限制由显性转为隐形，依然是困扰利率向贷款市场传导的关键因素。目前贷款利率较基准利率浮动空间已经放开，基准利率持平的贷款占比逐渐降低，尽管如此，贷款利率与其他市场化利率的相关性依然较低。债券市场和贷款市场作为银行和借款人替代效应的资产配置渠道和融资渠道，在背离时期替代效应明显降低，市场割裂使得替代效应不能发挥价格传导作用。结合贷款价格管制力度已经很小，所以造成这种现象的原因主要是贷款的数量管制。

　　预算软约束下信贷过度需求，且利率敏感性不高，这是利率传导效率不高的主要原因。我国预算软约束主要表现为：一是政策利率和信用风险的变化不能影响融资成本，二是融资规模对利率不敏感。正是预算软约束下的隐形担保和对利率不敏感，导致相当一部分信贷资源流向大型国有企业、房地产、地方政府融资平台，对其他微观主体产生了挤出效应，这一现象在金融紧缩阶段表现得更为明显。

　　金融创新对利率传导的影响

　　受利率市场化、金融改革深化等多方面影响，商业银行在业务上不断创新，如通过表外理财减少资本监管制度约束，同时减小存款分流的压力；通过同业业务扩大低成本资金来源，以应对利率市场化储蓄资金减少、供给来源不稳定的风险。创新业务发展的同时也引发了新的问题，受新业务的影响，银行与非银金融机构的联系更紧密，资金往来更加复杂频繁，利率的传导也因此变得更为复杂。

　　利率传导链条拉长，资金利率在链条的传导中层层叠加。由于大小型银行存款获取能力分化严重，多数中小型银行主要通过同业业务进行资金拆借。目前同业存单存量为9.02万亿元，居同业存单存量前三位的主体分别是城商行（占比约47%）、股份制银行（占比约37%）和农商行（占比约9%）。而国有商业银行因其稳定的存款来源及公开市场一级交易商资格的优势，其对同业存单的依赖远低于其他银行。相比于传统存贷款，新负债模式下中小银行的资金链条层层叠加，由传统的“储户—银行表内”转变为“同业存单—银行表内”“储户—货基—同业存单—银行表内”“储户—理财产品—同业存单—银行表内”，随着资金链条的拉长，利率也随之上行。

　　获取资金难度的差异导致中小银行发行同业理财和同业存单的成本居高。同业理财和同业存单是中小银行主动负债的主要方式，但是同业理财和同业存单的出现也是部分银行在面临较大负债压力时的无奈之举，高成本获取的资金需要有更好收益的资产来支撑，多数中小银行受其资产管理能力约束，由此委外的业务模式也应运而生。

　　总体而言，以同业业务和表外理财为代表的金融创新业务削弱了货币政策工具效力，对利率政策提出了挑战。银行理财资金大部分来源于居民存款的转化，理财资金规模越大，存款类金融机构上缴的法定存款准备金则越少，央行通过准备金调节货币供给的余地就越小；从流动性来看，存款准备金降低会导致银行体系遭遇流动性危机。此外，银行通过同业业务将资金绕道监管，实现了信贷资产出表的目的，削弱了货币政策有效性。

　　无风险利率到信用利率的传导

　　无风险利率对信用利率驱动逻辑分析

　　我国信用利差驱动因素按照影响强弱分为以下两个方面。一是基准利率变动带来的流动性溢价。信用利差大部分情况下都随着基准利率同向波动，牛市收窄而熊市走阔，反映到信用债曲线上便是收窄/扩大的空间要大于基准利率向下或者向上的波动，微观上说是个券的流动性会随着市场牛熊而发生溢价的变化，中观上看是绝对值的高低导致了弹性的扩大。二是机构投资者配置相对力量和行为的变化。每一轮长周期的债券牛市或者熊市，背后都似乎有债券投资者结构的嬗变，银行资金从表内流向表外委外，资金对于风险的偏好会大大提高，从只投AAA级品种到投AA-级品种，区别在于隶属的职能部门的不同，比如同样是银行体系资金，金融市场部、同业业务部、资产管理部在行内转移定价的负债成本逐级提高，对资产端的风险偏好也逐步提高。在2014～2016年委外大发展、资产荒时，各种中低等级曲线被压得极低，相关资产价格持续高估，而随后金融去杠杆背景下，又回到了风险偏好降低、高等级受到追捧而低等级受压制的情况。

　　债券市场利率上升对实体经济的影响

　　短期来说，整体利率的抬升传导到实体经济会带来利息成本的提高和负债可得性的降低，而其中的非对称冲击更令强者恒强、弱者恒弱，冲击企业投资意愿与利润，反映在当期是企业盈利能力和潜在供给的降低。适度从紧的利率水平可以挤出一定的低回报率、低技术含量的低端产能投资，而且对于诸如房地产、一些过剩产能等偏资本性的和对经济长期动能正面作用不大的投资项目，也有一定的制约作用，加速中国企业的产业升级、优胜劣汰。

　　总量数据相对抽象，而且重要数据韧性较强，更重要的是难以看清结构。在利率上升→实体经济融资成本上升→侵蚀企业利润和投资意愿这一传导途径中，每一道环节上传导的效应很难从总量数据中得出。债券市场上行的幅度并非是简单地加点到贷款市场，而贷款市场成本的上升，对于不同企业的冲击是非对称性的。

　　逻辑上看，当利率上行、贷款可得性降低，势必会带来分化：与其说是大企业和小企业间的分化，不如说是在信用资质上的分化，即信用资质好的信贷冲击较小，信用资质差的信贷冲击较大。

　　企业规模与平均负债利率相关性不强，较多小规模企业更多依靠股权融资而非债权融资，因而平均借款利率并未明显高企，而银行和债券市场对大型企业的折价使得大型企业平均借款利率较低。从弹性上分析，大型企业的国有企业属性和规模因素加持，银行对其贷款利率稳定性相对更高。利率上行对资产规模在500亿～900亿元的中等以上企业冲击最大。这类企业多为重资产企业，资产负债率高、企业规模大，利率变动对净利润影响较大；资产规模在1000亿～5000亿元的企业有较多大型央企综合集团，本身负债成本对利率相对并不敏感，虽然负债规模高，但是利率上升对其的冲击并不特别大。信用风险蔓延，小微企业的融资难度增大。小微企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下，还本付息能力总体看相对差的小微企业从中小银行融资的难度增大，尤其是在银行流动性紧缩时期，因为流动性收紧时期银行选择放贷对象更趋谨慎。

　　政策建议

　　利率的传导机制大致可以抽象为政策利率→银行负债端利率→银行资产端利率→企业融资成本的过程，其中每一个环节传导效率的微小损耗最终会造成利率传导渠道的不畅。结合前文的分析，当前利率传导受阻不单单需要货币政策的调整，金融监管和财政政策的配合同样至关重要。

　　完善利率走廊机制，疏通政策利率传导

　　目前我国货币政策调控正处于从数量型向价格型转型的过程中，人民银行早已开始尝试以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式。但以存款类金融机构和非银行金融机构组成的二元流动性市场，在公开市场操作投放和回笼过程中极易形成流动性分层的情况。流动性分层矛盾是2017年以来较为显著的问题，在一定程度上阻碍了政策利率传导。参考国际经验，要更好地发挥利率走廊系统的功能，人民银行未来需要进一步改革公开市场一级交易商机制，扩大流动性投放和回落的操作对象，这有助于从源头上改善流动性投放结构不均衡的问题，还有助于简化流动性传导流程，减少流动性摩擦，并加强货币当局与市场的信息沟通，公开更多交易数据，稳定市场预期。

　　打破预算软约束，加大对小微企业金融支持力度

　　在经济下行、信用收紧的环境中，预算软约束和信贷额度管理制度导致了信贷偏向房地产或是固定资产比重较大等具有优质抵押品的行业以及地方政府融资平台，对其他微观主体尤其是小微企业产生了挤出效应，阻碍了货币政策和利率传导。打破国有企业、地方政府融资平台的隐性担保和相关债务刚性兑付，使得信用风险完全市场化暴露才能扭转当前风险收益不匹配的局面，有助于对小微企业风险溢价的市场化定价。此外，“宽信用”过程中应该积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业，降低小微企业和民营企业的融资成本。这部分企业得到资金支持，将有助于引导市场风险偏好逐步转向，用较小的力，成较大的事。

　　坚持表外业务监管不松，适度放松表内信贷创造约束

　　以同业业务和表外理财为代表的金融创新业务削弱了货币政策工具效力，对利率政策提出了挑战。2016年底以来的金融监管加码针对金融体系内部资金空转、脱实向虚，一系列监管细则的出台和检查力度的加大在一定程度上遏制了同业业务和表外理财业务的增长，但存量业务的化解仍然面临较大困难。虽然表外业务为实体融资提供了一定支撑，但其对货币政策和利率传导效率的损耗也十分显著。未来应当坚持表外业务监管不放松，同时通过降准、放松表内信用创造约束等方式，一堵一疏，逐步完成表外业务回表的过程，提高利率传导效率。

　　多项政策配合，助力“宽信用”传导

　　今年年中以来，为应对经济下行压力，政策明显放松，通过宽货币向“宽信用”的转向，期望实现稳经济的目标。但是流动性的宽松没有带来社会融资数据的好转，2018年上半年社会融资增量未达预期。为了应对流动性与社会融资规模的背离以及信用收缩的现状、缓解经济下行的压力，各项会议的召开从不同的角度提出了“宽信用”的政策指导。同时，人民银行和银保监会通过额外提供MLF资金支持贷款投放和信用债投资、允许公募理财产品投资非标和发行老产品投资新资产、窗口指导信托公司加快项目投放以及计划调整MPA参数等方式，来促进表内外的信用扩张。尽管目前释放“宽信用”的信号，流动性也处于合理充裕阶段，但表内外信用扩张、社会融资增速放缓问题的解决，仅仅靠在资金源头上进行宽松是不够的，还差“关键的一环”，即需要在通道方面进行放松，才能使资金能够顺利流向实体经济。

　　执行了两年的三重紧缩政策面临调整，解决信用扩张的问题在于公共部门信用扩张带动私营部门信用扩张，解决公共部门信用扩张的问题在于财政的发力与地方政府广义资金来源的到位，解决地方政府广义资金来源的问题在于金融监管的松动，所以政策从紧缩到均值回归的运动顺序，依次是宽货币→宽监管→宽财政→宽信用。货币政策不应孤军奋战，金融监管、财政政策都应积极应对，促进宽信用的进一步传导。

　　作者单位：中信证券，明明系固定收益首席研究员

责任编辑：赵子牛