中信基金：特定经济阶段下的投资策略

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　　我们的结论是：

　　◎ 宏观调控仍将持续，目前处于大成长周期中的小紧缩中后期。

　　

　　◎ 目前股票市场公司估值水平和心理活动状态均处于底部状态。

　　◎ 目前市场处于相对底部，但由于宏观面和政策面短期的不确定，调整的时间可能延长，但不排除短期内出现较大幅度的技术性反弹。

　　

　　◎ 由于目前所处的时点兼具短期紧缩和长期增长的特性，我们的战术性选择是短期内适当加大防御型配置，提高优质股票特别是高股息率股票的比例，战略性选择成长股。落实到投资上则会体现出“行业均衡分散、股票精选集中”的特征。

　　第一部分 我们的投资哲学

　　一、经济增长&协调发展

　　经济总量的快速增长导致经济可能难于可持续发展，结构的失衡会带来更严重的经济大起大落，国家陆续出台的宏观经济调控政策，至少目前已起到明显的效果。投资者既要担心持续强劲的经济增长可能引发严厉的宏观调控政策，还要担心本轮宏观调控政策导致经济的硬着陆，两难的境界让人难以适从。更甚者，行政性的宏观调控措施让人深思我国市场经济体系和制度的建设问题。将这些问题放在一定的逻辑框架下去考虑，可能会更有效一些。

　　

　　在上述的逻辑框架下，我们简要地解释了目前阶段我国经济的运行特征，以及大家探讨最多的一些问题。包括经济增长和协调发展之间的矛盾、汇率、三农、城镇化、重化工发展、金融、过热行业的问题等，从这一逻辑框架出发，我们还可以探讨国家宏观调控的切入点和效果问题。

　　我国经济体制和政治体制的改革是经济增长内在动力，它推动了人口的迁移、外商的投资，进而加速了城镇化的建设。城镇化的建设极大推动了房地产的快速发展，带动了钢铁、水泥、有色等行业的高速发展，进而导致装备制造业、能源、原材料、物流的发展和瓶颈体现，导致我国重化工业发展的加速进行。城镇化同时导致了消费能量的聚集效应，推动了消费的升级。放置在科技发展推动全球经济发展的大浪潮下，资金、人才、技术的聚集和引进，以及政策的导向，推动我国科技的快速跟进和发展，在遵循“农业-轻工业-重工业-高新技术产业-服务业”客观发展轨迹的逻辑下，高新技术产业发展已具备了坚实的基础。金融业在上述发展中作为我国经济体的润滑剂和资源配置的中间体无处不在。在上述逻辑关系，不是简单的单向，而是比较复杂的互动关系。

　　如果从上述逻辑出发，就不难理解我国前几年提出发展西部和去年提出发展东北装备制造业的的战略部署、加入WTO的迫切性以及我国加快政治体制和经济体制改革的重要性。当然，上述发展战略也可以从另外的角度，如国家战略安全、社会安定等角度理解，但最终是为了我国经济的可持续协调发展。在积极的财政政策、貌似稳健实质积极的货币政策支持和推动下，在突如其来的全球经济强劲复苏、西方各国遭受恐怖主义袭击、中东战事、体制变迁导致民营经济迸发的投资热情、美元的持续贬值，以及地方政府的政绩驱动和投资软约束的不正常因素影响下，上述发展战略出现了结构性过热的问题(如下图)，超出了经济的承受能力，也大大超出了宏观决策者的发展战略预期，引发了粮食问题、汇率问题，也引发了房地产、水泥、有色、钢铁行业过热的问题。如不加控制，可能导致相关行业产能过剩，经济大起大落，金融体系承受巨大损失，我国经济持续协调发展难以实现。在政治经济体制改革不到位的现状下，宏观决策者难以运用市场手段调节上述结构问题，祭出自身都不愿看到的行政手段来处理上述问题。

　　

　　二、制度变迁——估值基础

　　改革开放以来20多年的快速发展，根植于制度的变迁，实现了“一部分人”先富裕起来战略意图，也付出了改革成本；如今，体制成为经济发展的制约性因素，快速发展造成的结构失衡亦成为可持续发展的障碍。领导人的顺利更迭为我国经济的持续健康发展注入活力和动力，在五个协调发展的国家战略布局下，调整了政府职能部分的架构，启动了改革发展的攻坚战——政治体制改革，将对我国经济发展产生新的诠释，也为我们判断未来的发展奠定基本框架。引人注目的金融体系、财税体系、汇率体系、国资体系、国土资源体系、证券市场体系的战略调整，长期来看将促进经济的健康持续发展，短期内决定了我国经济发展不同阶段的特征和证券市场的估值方式。

　　不利于身体健康的因素需要动手术解决问题，经济发展过程中不利于持续增长的体制因素需要改革来解决，都是为了规避痛苦寻求快乐。需要我们深思的是变革的成本，对体制改革而言还要考虑付出成本的主体和结构。体制的改革将改变思维的模式和搏奕的基础，体制的改革是整个体系的变革，不能仅运用单因素的政策分析模式进行分析判断，需要运用系统的分析和判断体系。就投资而言，以静制动不一定是很好的搏弈方式、用动态的观点看待投资搏弈可能会更好。政策扰动对企业的估值将产生很大影响。未来机构之间的搏弈并不是你死我活的斗争，而是在不断试错的过程中互相推进的过程。谁能更深刻的对问题本质认识、犯更少的错误，谁就能更大程度的获取体制改革驱动的巨大利益，拒付体制改革产生的成本。

　　证券市场作为宏观经济的晴雨表，必将体现经济持续增长、结构调整和体制改革过程的复杂性。从此角度而言，市场未来结构分化仍会继续。对证券市场的投资者而言，未来仍将在痛苦中寻求快乐。面对整个市场，就要面对：

　　经济增长：享受经济增长的成果+结构调整痛苦

　　制度变迁：制度改革的受益+制度改革的成本

　　企业管理：优秀企业+差劣企业

　　作为专业的机构投资者所要做的是获取：

　　享受经济增长的成果+制度改革的受益+优秀企业

　　从此层面，在游戏规则、博弈基础改变的过程中，专业的机构投资者仍有获取超额利润的机会。

　　三、政策扰动——估值扰动

　　制度的变革，伴随着政策的推出，长远的发展要靠具体的政策目标一步步的完善和积累。我们在这里探讨政策，并不是在探讨针对证券市场短期方向产生影响的诸如：违规资金的查处、市场处于相对低点等等之类的政策；探讨的是上述体制变迁伴生的制度、宏观、产业政策。国资委针对大中型国有企业的系列政策、财税政策将影响企业投融资、生产经营的行为；发改委的宏观产业、区域政策将导致生产经营企业的经营环境的变化；国土资源的垂直化管理将深远影响我国土地资源的配置及估值；证监会等金融主管部门的金融政策将影响证券市场的投资行为；这是在体制变迁的过程中不断推出的政策延续，将决定我国未来持续的发展方向。这些政策不仅仅在个体和某些方面独立发生作用，而且将对我国各个层面产生影响，更重要的是会从不同方面影响上市公司的估值。简而言之，上市公司的估值基础不断在发生变化。我们深刻意识到——对我国现阶段企业的估值不仅仅是简单的量化分析。

　　四、烦恼的估值逻辑

　　我们非常想寻求一种简单的模型和因素进行估值，但在目前我国变化因素比较多的情况下，很难一劳永逸。需要在可行的逻辑下，动态的调整因素和权重进行分析。

　　烦恼的原因并不仅仅在于基本分析因素的复杂和多变，而且还在于我们目前还必须考虑一些市场因素。通过量化的分析办法检讨市场的运行趋势和进行归因分析，分析从宏观，微观，市场，政策四个方面的近百种因素对股票市场趋势的影响，最终筛选出三个因素来判断当前的股票市场运行趋势：乖离率，换手率，和市盈率动量。模型的结果出人意料，仅仅是市场因素在起作用，历史的模拟非常有效，而且持续近1年半的跟踪和预测都非常吻合。这是我们不得不面临一个现实——证券市场的运行存在其自身的规律，我们在做企业估值时不得不考虑市场因素。这使我们存在一个矛盾心理，既希望我们的模型继续有效为投资者获取更好的回报，又希望我们的模型不再有效，能让我们不受市场因素的影响。

　　这也告诉了我们一个事实，目前中国证券市场，基本因素决定了公司的相对估值，绝对水平还在受市场因素的影响。

　　基于以上逻辑的分析，我们认为国家对煤电油运等瓶颈行业的加大投入将逐步发挥作用，经济结构将由局部过热转化为协调发展，未来几年经济仍将保持较高速度增长。尽管重化工业特征依旧存在，但随着瓶颈的消除和城镇化进程的加快，未来的经济增长动力将由固定资产投资拉动主导逐步转化为能源、基础建设投资和城镇化进程、消费结构升级带来的需求强劲增长的双重拉动，内需性增长的特征将较以往明显。

　　根据以上的判断，我们的投资将侧重受益于经济结构变化和消费需求增长的行业，例如能源、交通运输、公用事业、消费品、化工原材料和具有国际竞争力的部分子行业。

　　

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