招商证券：复盘历史，潜在的券商并购有哪些？_新浪财经

　　来源：招商策略研究

　　张夏郑积沙郭佳宜

　　证券业每一轮并购重组，基本与资本市场支持周期相接近；每一轮资本市场政策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展的新需求。而在每一轮政策红利、券业改革的利好催化、券商并购重组情绪推动下，券商反弹、市场开启新一轮主升行情亦为大概率事件。

　　核心观点

　　➢回溯历史。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违规运作暴雷拉开“综合治理”序幕，2008年“一参一控”控制同业竞争、重塑行业格局，再到2014年第二版“国九条”出炉、创新成为行业发展关键词，券商“各取所需”，掀起市场化并购潮。而现在，金融强国目标下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起点。会发现，证券业每一轮并购重组，基本与资本市场支持周期相接近；而每一轮资本市场政策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展的新需求。

　　➢券业并购影响几何。就行业格局，伴随并购动因中“市场化”占比上行，行业逐渐从“百花齐放”走向“头部做强”“中部差异发展”。就业务发展，开端总伴随着业务风险积聚、行业陷入经营困境，后监管明确业务规范、业务开展进入整顿阵痛期、行业格局进入洗牌阶段，再后来守正合规的土壤中孕育出创新业务。这一螺旋向上的过程在保证金安排制度发展上更是体现的淋漓尽致。就公司影响，以中信证券为例，熊市低成本扩张并购金通、万通、广州证券，构建起强大经纪业务网络；全球金融危机下并购里昂证券、布局境外业务。多轮并购补强业务、高效整合协同发展，使中信证券成为了穿越周期的券业王者。

　　➢ “国君+海通”微观视角。就并购必要性、可行性，“培育一流投资银行和投资机构”、推动上市国际金融中心建设向高能级迈进成为国君、海通携手的监管助力，而行业景气度走弱降低外拓成本、同属上海国资利好整合推进。就并购焦点，交易预案已公布，人事整合、牌照去向、资产风险处置、香港子公司合并尚存难点，而这不仅涉及并购后新主体业务成色，还将为后续头部券商并购提供样本、范例。就新主体业财情况，资产负债表更为强大、均衡，延续国君审慎稳健的风控理念，新主体资配空间有望充分打开；分项业务上，经纪、投行、信用有望超越中信，资管/自营排名大幅提升、有望挑战中信。

　　➢行情复盘。从市场演绎情况来看，历次券商并购浪潮都伴随着市场的反弹/上涨。风格表现上，在每轮并购重组浪潮开启后的1个月、3个月后，小盘风格明显占优。从行业表现来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组浪潮初期都占优，仅在2009、2014年两轮并购重组浪潮中，涨幅居于前列，其中2009年涨幅最高。以申银万国和宏源证券的并购重组为例，我们发现，交易方公告重组事项复牌后、交易方即将退市、新成立主体上市这三个时间节点，交易方将取得较大的超额收益；在交易方停牌期间，非银金融板块上涨幅度较大。

　　➢并购展望。已完成或进行中的券业并购案例呈现一定共性，即交易双方多属于同一实控人；国资出让券商股权多为响应监管要求、集中资源聚焦主业而剥离非主业持股项目，而民企出让券商股权则为减轻经营压力。

　　围绕以下思路挖掘潜在并购个股。1）属于同一实控人旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国银河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股项目，倘若剥离项目在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增加被并概率：长城证券、开源证券等。

　　➢风险提示。整合不及预期；市场超预期回调；存量政策效果不及预期，增量政策态度转向、边际收紧；流动性超预期收紧；业务费率持续下滑等。

　　➢ 一、总览

　　回顾资本市场激荡发展的三十年，证券业改革向上的四轮并购浪潮和资本市场五年支持发力周期是如此重合。这一结果并非出人意外的巧合、而是情理之中的必然。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违规运作暴雷拉开“综合治理”序幕，2008年“一参一控”控制同业竞争、重塑行业格局，再到2014年第二版“国九条”出炉、创新成为行业发展关键词，券商“各取所需”、掀起市场化并购潮。不难发现，每一轮资本市场政策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国资本市场的改革史，也是证券业螺旋前进的发展史。在政策红利、券业改革的利好催化、券商并购重组情绪推动下，券商反弹、市场开启新一轮主升行情亦为大概率事件。

　　立足当下，第三版“国九条”的推出、926政治局会议“提振资本市场”的表态，均明确新一轮资本市场支持周期已然来临。而在金融强国目标下，“功能性”作用前置，“一流投资银行和投资机构”要求明晰，并购重组迎监管明确支持，证券业又一次站在了并购重组周期的起点。从浙商证券并购国都证券、国联证券收购民生证券，中小券商打头阵，到国信证券并购万和证券、国泰君安吸收合并海通证券，头部券商加入、为本轮并购浪潮“添柴加火”，券商供给侧改革已然进入高潮。

　　鉴往知来，梳理过去四轮券商并购重组背后的监管思路、市场化规律，是更好了解本轮并购重组进展的充分条件；从行业格局、业务发展、公司成长三个维度分析并购重组的影响，将为观测、分析本轮并购重组的可能影响提供指引和思路。另外，本文以“国君+海通”为样本，提供了并购可能性、必然性，梳理了人事、牌照等整合难点，且就新主体业财情况探讨了超越中信的可能性。最后，本文从大盘表现、风格偏好、行业涨跌等角度拆解历史并购浪潮，以期望对本轮并购浪潮行情演绎提供一定参考；同时，基于现有并购重组案例共性，本文提供两条潜在标的挖掘思路。

　　➢ 二、券业并购史：既是资本市场的改革史、亦是券业螺旋前进的发展史

　　1995年以来，我国已经历了四轮券商并购重组浪潮：从上世纪九十年代“六项建议”搞活市场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违规运作暴雷拉开“综合治理”序幕，2008年“一参一控”控制同业竞争、重塑行业格局，再到2014年第二版“国九条”出炉、创新成为行业发展关键词，券商“各取所需”、掀起市场化并购潮。而现在，金融强国目标下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起点。

　　不难发现，证券业每一轮并购重组，基本与资本市场支持周期相接近；而每一轮资本市场政策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国资本市场的改革史，也是证券业螺旋前进的发展史。

　　➢1.1995-2003年：分业经营的政策要求、风险化解的市场需求

　　“六项建议”开启第一轮资本市场政策支持周期。1999年5月16日证监会向国务院提交了《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》。具体来看，政策包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等。

　　分业经营的政策要求下，营业部剥离引发并购整合。我国证券业含着银行的“羊水”出生，在建立之初多数由银行投资或兼营。专业法规缺位叠加混业经营下，部分经营机构自营业务和代理业务账户不分，出现挪用客户资产、甚至挪用公款炒股等现象。乱象丛生下，金融风险不断积聚。在此背景下，1995年7月《商业银行法》正式实施、1999年《证券法》、2001年《信托法》确立分业经营政策，银证分离、信证分离渐次推动。借助银证、信证脱钩的契机，部分券商通过吸收合并被剥离营业部扩大业务版图、积累客户资源，部分被剥离券商整合成为专业券商。证券业迎来第一轮并购重组浪潮。

　　此外，这一阶段，“327国债期货事件”中万国证券亏损56亿濒临破产，被申银证券接管，后于监管多次协调下，两者共同组建申银万国证券；君安证券领导层因涉嫌“侵吞国有资产”引发公司巨震，监管推动下国泰入主、新设成立国泰君安。就此，曾经市场上风头无两的万国证券、君安证券黯然收场。

　　➢2． 2004-2007年：首版“国九条”出台，行业违规运作暴雷拉开综合治理序幕

　　首版“国九条”出台，开启首轮资本市场改革，发展、创新为关键词。2004年《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（后称首版“国九条”）出台，证券业地位得到显著提升。首版“国九条”提出，要把证券公司建设成为具有竞争力的现代金融企业，规范证券公司运作，积极拓宽证券公司的融资渠道，鼓励证券公司金融创新。同年，《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》、《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》先后出炉，券商站上业务创新周期的起点。

　　市场结构性调整引爆“违规操作”风险，行业亏损严重。2001-2004年间，宏观政策收紧、融资消耗流动性，市场震荡下行。清淡的交投环境、偏弱的赚钱效应，直接打击了发展初期的证券业，同时使得券商挪用客户保证金、挪用客户债券、集中持股、违规保本保底理财、账外经营等长期违规操作的风险彻底暴露。部分券商因挪用客户资产、无法满足客户本金提取需求形成挤兑，造成内部资金链断裂，陷入信用危机。2002年7月，证监会相关负责人公开表示，截至2002年5月，全国98家证券公司不良资产率平均为50%，不良资产总额达460亿，其中10家公司的不良资产达到10亿以上。此外，2003-2006年间，共有19家券商被证监会责令关闭，单2005年便有17家证券公司被责令关闭。

　　为维护资本市场稳定性，行业拉开综合治理序幕，迎来第二轮并购重组浪潮。从2004年8月开始，证监会会同有关部门、司法机关和地方政府按照防治结合、以防为主、标本兼治、形成机制的总体思路，风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，对证券公司开展为期三年的综合治理。三年内，证监会依法对多家严重违法违规的高风险证券公司采取托管、接管、行政重组、撤销或撤销业务许可、责令关闭等措施，行业内掀起了通过并购重组处置风险的浪潮。

　　具体来看，本轮并购重组监管导向显著，主要分为两条路线：

　　➢汇金、建银等金控平台出手向问题券商注资、化解风险。

　　南方证券、华夏证券、西南证券、天同证券因违规委托理财、挪用客户保证金/国债等问题，面临巨额亏损、乃至破产等问题，建银投资通过注资重组等方式化解风险、稳定金融市场稳定。同时期，国泰君安、银河证券和申银万国等大型券商，因历史包袱、行情低迷等原因，出现流动性紧张、巨额亏损等问题，汇金亦提供注资支持、化解风险。

　　➢监管指派券商托管问题券商后，指派券商出于自身发展需求收购对应券商以达到战略目的。

　　武汉证券因挪用客户保证金/国债资金、原股东虚假出资等原因严重资不抵债，受监管指派给广发证券托管；问题出清后，广发证券以2500万元总价款收购前者全部经纪类证券资产、顺利进军华中地区。类似的，海通证券托管兴安证券、甘肃证券后、收购后者相关资产，亦是出于扩张经纪版图、开拓客户资源的考虑。

　　此外，部分优质券商抓住契机、开展市场化外拓，为后续跻身行业第一梯队打下了基础。中信证券通过收购亏损的万通证券、金通证券，成功打开山东、浙江市场、实现了客户资源的快速积累；华泰证券收购联合证券，实现了投行业务实力的飞升。

　　➢3． 2008-2013年：“一参一控”，重塑格局

　　➢新一轮资本市场政策支持周期为证券公司进一步做大做强提供了良好的环境。2008年，中央经济工作会议对资本市场提到“增强投资者信心”的更高要求。在对2009年经济工作的总体要求上，提到“推进经济结构战略性调整” ，更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整，为进一步依托资本市场向上升公司集中优质资源，改造、淘汰落后产能，促进资本形成、集聚和流转，提供了更为广阔的空间。2009年6月新股IPO重启，10月创业板开板。

　　➢“一参一控”，开启第三轮并购浪潮。经历综合治理阶段的券业并购重组后，同一股东参控股多家券商的现象较为普遍。为规避同业竞争、防止利益输送等潜在治理风险，2008年4月国务院颁布《证券公司监督管理条例》，要求“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务”，即“一参一控”。新规之下，前期参与券业并购重组的汇金、建银等金控平台、中信、广发等优质券商再度开始整合旗下券商股权。

　　综合看，各方主要通过划转股权、子公司相互吸收合并、转换专业/区域子公司三种方式达到“一参一控”要求。

　　➢建银系、汇金系主要采用划转股权的方式

　　为达到“一参一控”的要求，建银投资直接将股权换转给母公司汇金，再由汇金统一处理相关方股权问题。如2009年，财政部正式批准同意汇金接受建银投资门下5家非上市券商的股权划转，至此，中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投和中金公司的股权将由汇金全部接手。

　　但考虑到汇金、建银投资的情况异常复杂，证监会在设定“一参一控”时限时对两者做出了规定：证券公司综合治理期间，经国务院批准的汇金及其子公司建银投资重组证券公司的方案对股权退出有明确时限规定的，继续按照重组方案执行；重组方案没有明确退出时限的，可在《证券公司监督管理条例》实施之日起5年内达到“一参一控”要求。

　　➢“明天系”、“首都机场系”、“航空系”主要采用转让子公司股权或子公司间吸收合并的方式。

　　如“明天系”旗下的新时代证券吸收合并上海远东证券、恒泰证券吸收合并长财证券，并将间接持股的太平洋证券转让给山东九羊集团。首都机场意图促成金元证券和民族证券合并、航空集团意向推动旗下江南证券和航空证券合并，但两者均告以失败，分别出让民族证券、航空证券。

　　➢优质券商通过按地区划分业务范围或收回绝大多数业务牌照并剥离部分业务，转化风险券商为区域/专业子公司。

　　如，中信万通、中信金通分别变更为区域子公司中信证券（山东）有限责任公司、中信证券（浙江）有限责任公司，经纪业务区域范围分别局限于山东/河南、浙江/福建/江西，而中信证券的经纪业务不得进入前述区域，以避免母子公司同业竞争。又如，2011年华泰证券和联合证券完成并购整合，华泰联合被定位为专业投行子公司，华泰的投行业务剥离至华泰联合，而华泰联合的其他业务全部整合至总部。

　　➢4． 2014-2022年：第二版“国九条”开启创新周期，“建设现代投资银行”号召下券商“各取所需”

　　➢第二版“国九条”开启新一轮资本市场政策支持周期。2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，即第二版“国九条”。第二版“国九条”提出“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义”。此外，此版“国九条”也对提升证券行业竞争力做出了要求，尤其是在创新能力、国际化方面，分别提出了“促进中介机构创新发展”、“促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”等要求。

　　➢“一文一会”，券业创新开启新征程。2014年5月15日，中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，从“建设现代投资银行”、“支持业务产品创新”和“推进监管转型”三方面推进证券经营机构创新发展的主要任务和具体措施。文件颁布次日，高调回归的2014年券商创新大会召开，从私募市场、财富管理、互联网证券、融资业务、投资咨询、风险管理六个分论坛来探讨行业发展大计。

　　从当下券商营收结构来看，如果说2012年券商创新大会是券业资本中介业务发展的起点，那么2014年“一文一会”无疑是券商业务“重资产化”的重要拐点：FICC、衍生品业务加速发展，两融业务进入升级阶段；同时，轻资产业务模式迭代升级：互联网成客户导流重要入口，资管产品扩容，量化私募合作链条变长，跨境业务初步发展。此外，监管进一步拓宽券商融资渠道，支持券商进行股权和债券融资、开展券商收益凭证试点，以满足日益增长的资金需求。

　　为响应“建设现代投资银行”号召，证券业掀起第四轮并购重组浪潮来袭。而市场化导向、国际化扩张则成为了本轮浪潮的关键词和新特征。

　　➢扩大业务版图、持续做大做强，成为券商的普遍诉求。

　　中信证券并购广州证券、扩大华南地区经纪业务版图，方正证券并购民族证券、网点区位互补扩大公司规模，华创证券并购太平洋证券、深化西南资本市场互联互通，均是出于做大做强需求下的市场化选择。此外，东方财富并购西藏同信证券、探索互联网券商模式，成功进军券业。

　　➢国际化扩张提上日程，“买而非建”成为首选。

　　中信证券并购里昂证券、昆仑国际金融，国金证券收购香港券商粤海证券、东方财富并购宝华世纪证券、光大证券并购新鸿基金融集团，纷纷布局香港市场、开启海外扩张。同时，海通证券在收购大福证券进军香港资本市场后后，再度出手收购葡萄牙圣灵投资银行、以开拓中国与欧洲、拉美间的跨境业务合作。

　　苹果秋季发布会已经过去两周，带来了全新的 iPhone 16 系列、Apple Watch Series 10 和 AirPods 4 等新品。除了这些产品，苹果在十月份还有一场发布会，主要将介绍新款 M4 Mac，预计还会发布一些新款 iPad 机型。

　　➢5． 2023年至今：资本市场进入高质量发展阶段，打造优质券商为其应有之义

　　过去一年，高层频繁提及资本市场，无论是2023年7月24日政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”至2024年9月26日政治局会议强调“努力提振资本市场”，又或是2023年中央金融工作会议“加快建设金融强国”至2024年4月12日资本市场再迎第三版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质量发展”为资本市场新周期主线，均昭示着资本市场地位提高至历史最高水平、资本市场改革迎来新周期、资本市场发展向高质量迈进。而打造优质券商为资本市场高质量发展的应有之义。

　　“高质量发展”、发挥“功能性”作用对券商资金规模提出了更高、更多的要求，而在监管鼓励券商资本节约型发展、支持并购重组的态度下，证券业迎来第五轮并购重组浪潮：头部券商剑指“国际一流投行”、中小机构谋求“差异化发展”或成主线。

　　➢ 三、券业并购的影响：来自行业、业务、公司三维度的剖析

　　➢ 1．来自行业维度的影响剖析：从“百花齐放”走向“头部做强”“中部差异发展”

　　（1） 2007-2013年：“一参一控”政策牵引、外部环境低迷影响下，券业处于蛰伏期，行业发展“百花齐放”

　　风险化解和“一参一控”政策下，券商家数整体稳定。2004-2006年间，因自营持仓暴雷、委托理财亏损、客户提取本金挤兑后资金链断裂，诸多券商被行政接管、后续进入清算关停阶段；至2008年，“一参一控”政策出台，汇金系、建银系、明天系等金控平台通过合并、转让等方式逐步满足监管要求，券业股权进入整合高峰期，券商家数虽有所下滑但整体稳定。

　　权益市场低迷、叠加通道业务竞争白热化，券业进入蛰伏期。这一阶段，受次贷危机席卷影响、经济增速回落影响，7年内有4年大盘年线走阴；期间IPO暂缓，监管调降和市场激烈竞争下通道业务费率持续压降。多重负面冲击下，券业整体业绩回落，营业收入/净利润分别从2007年的2847/1321亿元下滑至2013年的1592/440亿元，降幅达44%/67%。ROE下滑显著，由2007年的38%下滑至2013年的6%。

　　此轮并购潮中，券商总资产集中度上行、净资产、净资本集中度下滑。对于CR5，这一变动特征更为明显。营业收入、净利润集中度波动较大，整体上未见明显抬升趋势。我们认为，行业进入蛰伏期，多数券商进入寻找业务突破的“瓶颈阶段”，部分券商业务开展不审慎、不合规导致排名滑落、业务市占率被侵蚀，一定程度上压低了行业集中度。换而言之，此阶段多重风险因素混杂影响，行政牵引的并购浪潮对于券业集中度的影响或并不主要。

　　（2）2014-2022年：政策开启市场创新周期、景气度较好，证券业高速发展，初步呈现“头部做强”“中部差异发展”的格局

　　创新周期开启，证券业高速发展。继2012年券商创新大会召开、开启行业业务模式转型后，2014年第二版“国九条”强调支持证券业“创新发展”，无疑为行业高速发展插上“翅膀”。同步的，受益于公募的崛起、私募的壮大，券商在经纪、投行等传统业务上，逐步衍生出了直投、做市、场外衍生品等创新业务，行业进入高速发展期。此外，2019年证监会发布《证券公司股权管理规定》及其配套规定，并宣布重启内资证券公司设立审批。宁波国资尝鲜成功、发起设立甬兴证券，证券业再添加新成员。根据证券业协会数据显示，2022年券商家数达140家，较2014年增长20家。

　　业绩稳步增长，整体波动下滑。这一阶段，权益市场虽经历2015-2016年、2018年两度回调，但整体景气度不低、赚钱效应犹在，利好券商多数业务，行业营业收入/净利润从2014年的2603/966亿元增长至2022年的3950/1423亿元，增幅分别为52%/47%。而场外衍生品等非方向性业务、低波的固收投资业务的发展，一定程度上对平抑权益市场波动对于行业盈利的冲击，业绩整体波动性有所下滑，2016年后行业ROE趋稳，落在6%-7%区间内。

　　此轮并购潮中，券商总资产、净资本集中度小幅上行，营业收入、净利润集中度波动上行。较之CR5，CR20变动幅度更大。这或许是因为，2014年后券业的并购重组案例“市场化”特征明显，参与者包含传统龙头、未来新星、中小“追赶者”者等，所需所求或为业务版图扩张，抑或为优化资源配置、补充调整公司资产。但无论是何“初衷”，参与者们均从此轮并购浪潮中有所获益，如传统龙头中信证券收购广州证券，成功布局粤港澳大湾区，经纪市占率再上台阶；未来新星东方财富收购西藏同信证券，走出互联网券商差异道路，成为券业的后起之秀。此阶段后，行业初步呈现出头部效应加强、中小券商差异发展的格局。

　　➢2．来自业务维度的影响剖析：以保证金安排为例

　　证券业务的发展总相似：开端总伴随着业务风险积聚、行业陷入经营困境，后监管明确业务规范、业务开展进入整顿阵痛期、行业格局进入洗牌阶段，再后来守正合规的土壤中孕育出创新业务。这个过程螺旋向上，推动业务迭代出新，更好适应投资者的需求。

　　以保证金安排为例：

　　（1）严禁挪用保证金是行业经营信用的基石

　　1990年代中后期实业投资收益持续侵占客户保证金，信托公司挪用客户保证金来归还融资款项成为常态。为防范化解风险，《商业银行法》、《证券法》、《信托法》陆续出台明确银证分离、信证分离，由此引发了行业第一轮并购重组浪潮，同步的，挪用保证金乱象得到初步整改。

　　进入千禧年后，权益市场不振，券商自营持仓暴雷、委托理财巨额亏损，同步的，大规模挪用保证金等客户资产用于贷款质押、归还贷款、私人投资等行业违规操作暴露于世，客户争先提取本金形成挤兑，不少券商资金链面临断裂风险，引发行业第二轮并购重组。而彼时“大规模挪用保证金”的保命符已然成为催命符，2004年底，“挪用客户资产罪”由证监会向全国人大提起。

　　（2）从券商存管走向银行存管，筑起资金“防火墙”

　　2004年券业信用危机的发生，宣告了客户保证金券商托管模式的失败。而后，商业银行存管模式（即第三方存管制度）接力登场。该模式遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户和证券保证金账户严格进行分离管理，提升了客户资金的安全性、边际提升了券商公信力、方便了全方位监管，对提升市场规范运作、保护投资者权益均有重要意义。

　　9月26日，特斯拉宣布将在10月10日召开“WE， ROBOT”发布会，据多方预测，本次发布会将会聚焦于特斯拉的自动驾驶网约车Cybercab，另外新款机器人Gen3也有望在这场发布会中迎来首次亮相。马斯克更高调宣称“这场发布会将载入史册”。

　　（3）保证金货币基金出世

　　保证金货币基金以无可替代的产品形态出世，凭借其资金T+0可取的流动性优势、成功衔接资金赎回和股市投资，顺应了客户全时段、更机动的财富管理需求。对于券商而言，保证金货币基金产品通过打通资产管理业务和经纪业务之间的壁垒，有助于延长客户服务的链条、增加客户粘性，强化券商的综合竞争力。

　　➢3．来自公司维度的影响剖析：以中信证券为例，熊市紧抓机遇并购外拓，成为穿越周期的券业王者

　　2003年中信证券的“灵魂人物”王东明制定了“大网络战略”，以沿海为中心，重点增加东南沿海的营业网点。通过在熊市中战略性低成本扩张，中信证券构建起强大的业务网络，为其在资本市场稳固地位、后续领跑行业奠定了坚实基础。

　　（1） 2004-2006年，控股万通、金通证券，实现山东、浙江业务网络布局

　　二十世纪初期，股市经过“519行情”的狂欢进入调整阶段，市场交投低迷，直接打击了正处新生的证券业。万通证券、金通证券亦难逃业绩亏损的命途，亟需引入大型券商投资、抑或谋求重组。而万通证券、金通证券在山东、浙江两省的营业网点、丰富的客户资源，正是彼时谋求低成本扩张版图的中信证券所看重的。

　　“天时地利人和”之下，中信证券成功控股万通、金通证券，加码山东、浙江市场。

　　对于万通证券，2003年中信证券召开股东大会，将原定于增资部分募集资金，变更为收购青岛市财政局及其他所持股份。次年，中信万通证券在青岛正式揭牌。中信证券在山东地区营业部数量由2003年的4家跃升至18家。

　　对于金通证券，2005年12月，中信证券以零对价方式受让金通证券全部股权，并代其支付7.81亿债务。通过收购当时浙江省规模最大的券商金通证券，同时依托浙江省的经济水平和居民财富储备，中信证券的经纪实力无疑得到了极大的增强。

　　（2） 2012年金融危机绝佳时点收购里昂证券，布局境外业务

　　为加快布局境外业务、实现资产的全球化配置，中信证券于2010年同东方汇理建立战略合作关系，双方计划共同构建去全球股票经纪及衍生品业务平台，通过整合中信国际、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的相关子公司及业务，构建亚太地区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究及投行业务。2012年，中信证券公告董事会通过全资子公司中信证券国际以12.52亿美元的总对价收购里昂证券100%股权的议案。公开细节来看，中信证券和东方汇理接触三年，历经欧债危机、东方汇理高层变动等波折，方案三易其稿，最终确立收购方案，属实不易。

　　而受金融危机的影响，里昂证券业绩不尽人意，2011年公司营收7.4亿美元，归母净利润亏损1000万美元，使得中信证券在收购流程安排、交易对价和支付方式的讨论上占据了较大优势。加之，全球资产价格水平已从高位回落至合理区间，同样为中信证券议得相对优惠的作价提供了一定机会。

　　（3） 2018年宣布并购广州证券，剑指粤港澳大湾区经纪布局，补强区域竞争力

　　2018年的股市，在国内金融去杠杆不断深化、中美贸易摩擦不断中，开始高位下跌。全年上证指数跌幅达24.6%，仅次于2008年全年65.4%的跌幅。低迷的市场环境，严重拖累了广州证券等中小券商业绩。数据显示，2018年前11个月广州证券实现营业收入23亿元，归母净利润-1.84亿元。

　　而故事的发展总是惊人的相似。同年12月，中信证券再次出手，宣布筹划收购广州证券，并于次年1月公告收购余额计划作价不超过134.6亿元，收购剥离了广州期货99.03%、金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权。

　　将广州证券纳入麾下、“以买代建”，实现广东地区业务的跨越式发展，对于中信证券而言，无异于如虎添翼。广州证券长期扎根广东地区，背靠广州国资委，具有一定的区域品牌知名度、拥有优质的网点布局和丰富的客户资源。交易达成后，中信证券在广东省（不含深圳）、广西、海南、云南和贵州的营业网点将由21家增至59家，有望进入在粤证券经纪业务第一梯队、补强区域竞争力。

　　（4）航母级券商早已启航，规模、业绩领跑市场，优势扩大

　　航母级券商，资产规模稳居行业第一。中信证券是行业航母级券商，总资产和净资产规模稳居行业第一，同时保持持续扩张状态。2018-2023年公司总资产从6531亿元增长至14534亿元，CAGR达到17%，是目前行业内唯一一家总资产规模过万亿的券商；同期，净资产由1531亿元增长至2688亿元，CAGR为12%。

　　穿越牛熊，公司营收净利维持行业领跑，领先优势持续扩大。公司业绩水平总体稳定增长，稳居行业第一。2018-2023年，营业收入自372亿元增长至601亿元，CAGR为10%，归母净利润自94亿元增长至197亿元，CAGR为16%。公司营收净利增长速度超过行业总体水平，领先优势进一步扩大。

　　用表能力全方位领先，ROE长期领跑。2018-2023年，杠杆倍数从3.58倍抬升至4.43倍，ROE从6.20%上升至7.81%，公司经营稳健、资金利用效率颇高。

　　海外业务冉冉升起，或成为新的业绩增长引擎。中信国际24H1实现营业收入9.76亿美元，同比+22%；净利润2.34亿美元，同比+68%，业绩表现亮眼。境外财富管理销售收入、规模同比增长超过1倍，香港以外地区佣金贡献大幅提升。此外，24H1对中信国际增资约65.32亿元，足见公司对跨境业务、国际布局的高度重视。

　　➢四、本轮并购重组的微观分析：以海通+国君为例

　　1、必要性和可行性分析

　　（1）必要性：响应监管精神，打造国际一流投行

　　响应监管，打造国际一流投行。从2023年中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”、证监会指出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”，到《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布建设一流投资银行和投资机构的路线图，在监管自上而下积极推动背景下，国君、海通牵手向打造“强大的金融机构”“国际一流投行”目标奋进，将加快我国建设“金融强国”的步伐。

　　头部券商合并重组、凝聚金融资源，将有效助力上海国际金融中心建设向高能级阶段迈进。2023年中央金融工作会议、2024年党的二十大三中全会决议均提及，加快建设上海金融国际中心。而国君、海通两者合并重组，有利于整合上海金融国资优势资源，打造一家与上海国际金融中心地位相匹配的一流投资银行，完善上海金融机构体系和基础设施体系，进一步巩固上海作为国际金融中心的地位。

　　（2）可行性：行业景气度走弱提供并购好时机、同属上海国资利于整合

　　行业景气度走弱，提供低成本外拓好时机。24H1市场表现总体冷淡、交投活跃度较低、指数宽幅震荡下行，三大指数平均跌幅达3.45%。券商板块作为强β板块，估值下探至近十年来最低谷。而根据并购规则，上市公司发行股份购买资产的，发行价格不得低于合并基准日前20/60/120个交易日均价的80%，因此行业低迷时期、亦为并购重组高峰期间。根据10月10日国君、海通公告，两者交易采用换股吸收合并，A股换股价格参照定价基准日前60个交易日均价经过除权除息后确定，未经折价处理；对应计算PB，国君为0.83倍、海通为0.69倍，作价处于合理区间。

　　国君、海通同属上海国资，利好交易推进、后续整合。国泰君安的主要股东为上海国有资产经营有限公司、上海国际集团等，海通证券的主要股东为上海国盛、上海海烟等。两者实控人均为上海国资，企业文化、价值理念上的分歧或相对小，有利于交易推进、后续高效整合。此外，国君、海通在发展历史上均有并购重组基因：前者有国泰证券、君安证券新设合并后、增资扩股而来，此前也曾收购过上海证券的部分股权；后者在2004-2006年期间收购了原甘肃证券和兴安证券的经纪业务资产。而这些并购重组经历、整合经验均有助于本次交易推进和后续整合。

　　2、并购焦点所在：交易方案、人事整合、业务融合

　　（1）如何在业务顺利开展下，完成职能、业务部门人事的整合为难点

　　券商业务高度同质化决定了头部券商并购后在业务和岗位上会存在一定重叠和冗余。截至2024年10月15日：

　　经纪方面，“国君+海通”一般证券从业人员10574人、投资顾问5691人，超过中信证券一般证券从业人员9151人、投资顾问4326人的队伍规模。

　　研究所方面，国君和海通均位列第一梯队，“国君+海通”分析师321人，远超过中信证券230人。

　　投行方面，国君和海通均为王牌之师，后者近年来虽因风控合规问题屡次受到监管责令改正，但其企业客户基础、产业挖掘能力仍不容小觑，“国君+海通”保荐代表人790人，超过中信证券的621位保荐代表人。

　　而面对竞争白热化的资本市场，如何在整合相同业务部门的人员同时、谨防员工这一券商核心资产的流失以保证业务市占率稳定，将成为国泰君安和海通证券并购整合过程中的必答题。

　　（2） “一参一控一牌”要求下，四张公募牌照处置引发关注

　　目前，国君控股华安基金（持股比例51%）、全资子公司国泰君安资管持有公募牌照；海通证券控股海富通基金（持股51%）、参股富国基金（27.775%）。此外，国君拟收购安联集团所持的国联安基金49%股权，这一交易尚待证监会以及有关机关的批准。

　　而根据监管要求，同一主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还可以再申请一块公募牌照，即“一参一控一牌”。因此，“国君+海通”后续四张公募牌照的处置、部门间的整合、以及国联安基金股权交易何去何从，均为市场关注焦点。

　　（3）香港子公司的融合为业内先例，将为行业并购提供示范案例

　　“国君+海通”是证券业首单A+H上市券商的并购整合案例，香港方面租赁、银行、证券、资管等多部门的整合将为后续券业整合提供示范案例。此外，海通国际受到地产中资美元债爆雷的影响，自营、资管恐遭拖累，底层资产质量并不明朗，2023H1海通国际减值计提4.4亿港元，同比增加81%。因此，两者合并后，对于风险资产的处置亦为焦点所在。

　　3、业财展望：新主体资本实力、分项业务有望挑战中信

　　（1）更强大、均衡的资产负债表，提升资配空间

　　新主体的资产负债表更强大、均衡。合并后新主体总资产/净资本将达到16800/1734亿元，位列行业之首。潜在配募100亿将进一步增大资本实力。新主体金融资产、信用资产、客户资产、其他资产占比分别为44%、18%、19%、19%。依托更强大的资产负债表、更均衡的资产结构，新主体有望更好提升主动配置能力和空间、风险承载力，整体发展水平预计再上台阶。

　　此外，新主体将坚守国君审慎稳健的风控理念，优先受益监管红利、进一步提高用表效能。国泰君安为业内唯一连续17年获得A类AA级最高监管评级的券商，长期坚守审慎的合规风控理念。合并后，新主体有望延续更稳健的合规文化、搭建更完备的合规风控机制，优先受益于风控指标优化，进一步打开杠杆空间、提升资金使用效率。

　　（2）分项业务有望挑战中信证券

　　综合来看，新主体营业收入将稳居行业第二；经纪/投行/信用收入将达到106/71/69亿元，跃居行业首位；资管/自营收入达60/96亿元，行业排名将分别升至第三/第四的水平。

　　具体看各项业务规模：

　　➢经纪业务：客户触达程度、机构服务能力再上台阶

　　线上、线下客户触达能力提升，客户规模领先同业。线上方面，2023年国君“君弘APP”平均月活796万户、海通“e 海通财”平均月活 582 万户；科技驱动下，新主体数字化转型有望持续深化，线上客户服务边界不断拓宽，长尾客户经营难题有望得到破解。线下方面，2023 年国君在境内设有 37 个分公司、344 家证券营业部，海通在境内拥有29 个分公司、307 家证券营业部，此外，两者在广东、上海、湖南、湖北、安徽、黑龙江等省份网点数量差距较大、互补性较强；新主体有望优化区域布局、扩大客户基础。合并后新主体零售客户规模将达到 3593 万户、股基市占率达 8.09%，超越同行。

　　机构客户覆盖面扩大，规模效应增强，有望筑起业务护城河。合并后新主体有望集合牌照优势、汇聚客户资源，依靠全方位服务打造业务生态圈，延长机构业务链条、丰富业务种类、提升服务价值率，进一步增强客户粘性、实现稳健经营，筑起业务护城河。理想状态下，合并后新主体佣金收入市占率将达 7.09%、跃居行业首位，托管外包规模将达6.1 万亿。

　　➢投行业务：强强联合，铸就一流的市场引领力

　　强强联合，市占率有望再上台阶。合并前，国君、海通均位列投行业务第一梯队，客户基础、项目挖掘能力、产业服务能力均遥遥领先；合并后，新主体 IPO、再融资、债券承销市占率将分别达到 21.8%、7.8%、11.4%，行业排名分别上行至第一/第五/第二，行业优势地位有望得到进一步巩固和提升。

　　多重效应叠加下，铸就一流市场引领力。国君、海通深耕集成电路、生物医药、技术硬件与软件等新质生产力相关产业，合并后新主体有望凭借马太效应巩固科创产业优势；企业客户群庞大，叠加效应下，新主体投行企业客户规模达2.6 万户，并购重组、财务顾问等业务机会有望增加，交易撮合能力有望大幅跃升；此外，“投行-投资-投研”联动效应下，新主体项目价值发现能力有望大幅提升，市场领先优势有望进一步扩大。

　　➢资管业务：优势互补，产品服务能力将迎突破

　　公募业务优势互补。海通旗下的海富通基金拥有国内养老金“全牌照”，债券 ETF 规模行业领先；富国基金老牌劲旅、全面均衡，各业务线竞争优势突出。国君旗下的华安基金主动权益产品业绩领先同业、黄金 ETF 快速发展；资管子公司为少数具备公募牌照的券商资管，业绩表现领先同业。四者特色互补、客户网络庞大、投研实力突出。后续虽为满足“一参一控一牌”监管要求，整合不可避免，但整合后新主体产品服务能力“褪色”概率较小。

　　➢自营业务：自营盘壮大，客需业务持续做强

　　自营盘壮大。合并后新主体交易性金融资产将达 5938 亿元，排名跃升至第二名；自营总资产规模达 7816 亿元，跃居行业首位。合并后新主体衍生金融资产将达 120 亿元，排名稳固在行业前五席。

　　交易投资资质能力互补。海通在基金做市业务行业领先，国君具备科创板/北交所/国债期货做市、结售汇、碳排放权交易资质。合并后新主体资源禀赋互补，服务综合性显著提升。而凭借出众的投研能力和壮大的自营盘，新主体有望打造服务零售/机构/企业客户的产品设计、销售交易、衍生投资的全方位业务体系，做大客需业务。

　　➢信用业务：市占率领先优势持续扩大

　　信用业务市占率领先优势有望持续扩大。合并后新主体两融余额/股票质押余额将达到 1545/527 亿元，市占率分别达到 9.36%/25.91%，行业排名有望跃居第一。

　　➢ 五、行情复盘与并购展望

　　1、行情复盘

　　行情演绎上，历史上券商并购重组后，市场大概率上涨/反弹。风格偏好上，后续小盘风格大概率占优。从时间节点来看，交易方公告重组事项复牌后、交易方即将退市、新成立主体上市这三个时间节点，交易方将取得较大的超额收益；在交易方停牌期间，非银金融板块上涨幅度较大。

　　（1）大盘表现

　　从市场演绎情况来看，历次券商并购浪潮都伴随着市场的反弹/上涨。前文提到，券商并购浪潮的开启，都与资本市场政策支持周期密不可分，从 1999 年的“六项建议”，到 2004 年的“国九条”，再到 2008 年底的中央经济工作会议，还有 2014 年的新“国九条”和《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，以及 2018 年底的中央经济工作会议肯定资本市场牵一发而动全身的作用。这些支持政策都为资本市场的反弹/上涨，以及证券行业的发展创造了良好的背景条件。再叠加证券行业监管政策的催化，如 1999 年实施的《证券法》、2005 年的“综合治理”、2008 年的“一参一控”、2019 年鼓励打造航母级券商等，这些监管政策或是为证券公司创造了低成本扩张的机会，或是为鼓励证券公司进一步补充资本，提升资本实力。借着政策东风，许多证券公司选择在资本市场政策支持周期左右开始并购重组，或做大做强，或实施特色化差异发展。因此，多重利好因素共同作用下，券商并购重组浪潮前后，市场大概率反弹/上涨。

　　（2）风格偏好

　　从风格偏好来看，在每轮并购重组浪潮开始之初，并未有明显的风险偏好。在浪潮开启后的 1 个月、3 个月后，小盘风格明显占优。

　　（3）行业表现

　　从行业表现来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组浪潮初期都占优，仅在2009、2014 年两轮并购重组浪潮中，涨幅居于前列，其中 2009 年涨幅最高。在行情演绎一段时间后，领涨的行业与当时的行情主线关系更大。

　　（4）个股表现

　　从个股表现来看，个股公告将实施重大资产重组或收购兼并且复牌后，在 3 个月后取得的超额收益相对较高。

　　（5）并购重组事项推进节点和交易方涨跌情况：以申银万国并购宏源证券为例

　　以申银万国和宏源证券的并购重组为例，我们发现，交易方公告重组事项复牌后、交易方即将退市、新成立主体上市这三个时间节点，交易方将取得较大的超额收益；在交易方停牌期间，非银金融板块上涨幅度较大。

　　➢向市场披露并购重组 —— 2023 年 10 月 30 日，宏源证券公告称拟披露重大事项，公司停牌。当天，非银板块大涨，涨幅达到 1.2%，并未较万得全 A 取得超额收益；

　　➢交易方复牌 —— 2014 年 7 月 25 日，重组预案出台，28 日，宏源证券复牌。当天，宏源上涨约 10%，相较板块取得超额收益约 6%，非银板块上涨 4%，相较万得全 A 取得超额收益 2%。此后，宏源证券连续上涨了 9 天，累计涨幅达到了 58%；非银板块持续上涨行情的持续时间来说，相较公司更短，为 4 天，累计涨幅达到了 5.83%。

　　值得注意的是，在之后的时间里，宏源证券表现相对震荡，直到临近审核前的约半个月左右，再度开启上涨。

　　➢重组预案开始审核 —— 2014 年 10 月 29 日，证监会通知将于近期审核重组事项。当天，宏源小幅反弹 4%，带动非银板块上涨约 3%。此后，宏源停牌，非银板块持续上涨，截至宏源证券复牌，累计上涨了约 11%，相较万得全 A 取得超额收益约 9%。

　　➢重组预案审核通过，直到退市——11 月 4 日，证监会通过重组事项；5 日，宏源证券复牌。复牌当天，宏源上涨 5.72%。带动板块上涨 1%。此后，截至退市前的最后一个交易日，宏源证券持续上涨，累计涨幅达到了 116%，带动非银金融板块累计上涨 73%，相较万得全 A 取得了 54%的超额收益。其中，单日来看，退市前的 5 个交易日涨幅最高，连续 5 个交易日涨幅约 10%。

　　➢新主体上市 —— 2015 年 1 月 26 日，合并后的新主体——申万宏源上市。当天，申万宏源上涨 304%，按合并前比例折算，持有的宏源证券股份上涨 32%。

　　➢2．并购展望：关注同一实控人旗下券商股整合机会、国资剥离优质非主业持股项目并购可能

　　从证监会表态来看，未来券商并购重组或围绕以下两条主线开展：1）头部券商“通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。2）中小券商“结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展”。

　　已完成或进行中的券业并购案例在交易双方股权结构和股权出让原因上呈现出一定的共性。1）交易双方多属于同一实控人，这一特点在头部券商并购案例中较为明显。如汇金系的“申银万国+宏源证券”“中金公司+中投证券”，上海国资系的“国泰君安+海通证券”，深圳国资系的“国信证券+万和证券”等。2）国资出让券商股权，多为响应监管要求、集中资源聚焦主业而剥离非主业持股项目。如湖北能源和三峡资本转让长江证券、国电电力转让大同证券、本钢集团转让中天证券。3）民营企业出让券商股权，多为市场环境变化下为减轻经营压力而做出的选择。如锦龙股份为回笼资金、改善公司现金流和经营状况而转让东莞证券和中山证券。此外，从各产权交易所挂牌转让结果来看，中小券商股权市场整体处于“供过于求”状态，部分股权交易挂牌流产；换而言之，买方占优背景下，券商并购重组将有极大概率推动收购方做优做强、提升行业资源运用效率。往后看，或可从以下几个思路出发、讨论并购可能、挖掘潜在标的：1）属于同一实控人旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国银河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股项目，倘若剥离项目在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增加被并概率：长城证券、开源证券等。