2022债市展望：利率或持续下行 博弈加剧

　　来源：中国经营报

　　本报记者 蒋牧云 张荣旺 上海 北京报道

　　2021年的牛市行情能否持续，成为2022年债券市场的开年热题。

　　回望2021年，在十年期国债收益率从上半年最高的3.3%附近一路回落至2.8%的带动下，利率债持有人全年平均收益超过5%。德邦证券宏观利率组组长徐亮向《中国经营报》记者表示，在当前债券利率低位运行的环境下，利率单边波动幅度减小，无论是吃票息还是资本利得的空间都有所缩窄。因此，扩大收益来源和方式成为2022年提高相对回报的主要途径。

　　此外，多位业内人士均认为，信用债的分化情况会在2022年持续，不过同时也存在一定的机遇。

　　政策稳中偏松

　　关于对2022年国内的财政政策的展望，徐亮表示，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，国内财政政策除了积极的取向外，提质增效也是重点。2021年中央经济工作会议也指出：积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。因此，2022年基建投资快速企稳回升的可能性值得关注。

　　徐亮进一步表示，当前，债券利率定价赋予货币政策、信用增速较高的权重，而未来货币政策整体继续维持稳中偏松的概率较大，信用增速则可能在今年呈现企稳的走势。一方面，在国内综合通胀压力见顶、经济稳增长压力仍存、人民币汇率较强的宏观组合下，货币政策在后续仍然有边际放松的空间和可能性，这将会引导利率进一步下行。

　　另一方面，信用增速在2021年的明显下行也是债券利率下行的主要影响因素之一，而2022年信用增速的企稳虽然在边际上不利于债市，但“持续宽信用”出现的概率不高，更有可能呈现出“稳信用”走势，即社融增速有可能像2019年一样在底部小幅震荡上行。因此，稳定的信用指标在2022年对债券利率的定价权将会减弱，但信用增速由降转稳确实会阻碍利率下行的流畅性。

　　另外，双循环互相促进的大背景下，境外的情况也值得关注。近日，美国2021年12月CPI数据公布，同比上涨7%，续创1982年以来新高。同时，美联储1月褐皮书经济展望发布，认为经济稳步恢复，主要干扰项是供给侧产业链扰动、劳动力短缺和奥密克戎病毒在12月以来的局部扰动。

　　对此，中信建投证券固收团队撰文表示，当前，对美国通胀和美联储加息形势的判断，是全球投资者决策的最重要考虑因素之一。其认为，通胀方面，通胀上行出现可控迹象，有利于加息节奏保持温和，有利于利率回升节奏和幅度恢复平稳，有利于缓解股票等风险资产估值压力，有利于缓和美元指数上行预期，有利于美国和全球金融市场保持稳定。加息方面，加息随时开启已成定局，但节奏压力已在最新数据态势中得到缓释，短线利率快速上行恐慌得到缓解。

　　信用债分化持续

　　信用债方面，2021年延续了永煤事件后的分化态势。国盛证券研究所固收团队近日在《大道至简——2021年债市复盘和2022年展望》研报中提到，投资越来越多地集中于高资质主体，并持续不断压低高资质主体利差。而对弱资质主体，虽然信用利差可能会有收敛，但融资难以恢复，因而即使利差修复，也不意味着有大量机构参与，不具备足够的市场修复基础。自永煤事件一年以来，可以看到天津、云南等弱资质主体城投，煤炭、钢铁等行业债券存量大幅减少，呈现退出市场的情况。而融资则主要集中于江苏、浙江等强资质区域，以及综合、建筑装饰、公用事业等强资质行业。

　　国盛固收团队表示，分化的基础是机构自身的风险定价机制。当前信用债市主流投资机构往往缺乏有效的风险定价能力，将信用债作为无风险资产看待，而并非将一定的违约概率纳入投资决策之内。因此，弱资质主体只能不断从信用债市场退出。虽然高收益债市场也在快速成长，但投资者体量依然有限，尚不足以改变市场趋势。

　　在其看来，这种分化形成了二级资本债和银行永续债等趋势性的配置机会，虽然监管带来阶段性扰动，但利好趋势未变。主流机构将信用债作为无风险资产投资的风格之下，自然追求的是低风险甚至无风险，但同时具有相对较高票息收益的资产，在这种情况下，近乎无风险的二级资本债和银行永续债则脱颖而出，持续获得资金增配。虽然现金管理类产品（正式稿）等监管政策对投资资金短期有所影响，但并未改变配置力量较强的总体趋势。

　　对于信用债的分化趋势以及带来的风险和机遇，徐亮也持类似观点。其认为，信用债的分化现象有可能持续存在，当前高等级的信用利差普遍较低，而低等级的信用利差又偏高，市场投资者的风险偏好较低，资质下沉的投资占比不大。2022年信用债投资依然需要严控主体风险、行业风险、地区风险。但考虑到整体高等级信用债收益水平不高，配置收益较低，因此可以在城投债中进行深入挖掘，地产债的边际好转也值得关注，二级资本债、永续债的高热度可以继续把握。

　　此外，国金证券研究所固收团队《2022年信用债投资策略：拨云见日向阳而生》研报中还提到，城投仍然为优质资产。2022年隐债化解有望进一步加速，在房地产风险结束之前，城投风险预计仍相对可控。择券应结合区域和主体的资质，对于经济实力强且债务负担可控的区域，可适当拉长久期或下沉区域；对于经济实力较强但债务负担较重的中等区域，应以中高等级、短久期为主，并精细择券。关注主题性投资机会，如再融资债带动区域债务改善、城投平台转型整合等，同时警惕土地收入下滑对经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域带来的压力。

　　扩大收益来源

　　值得一提的是，2021年转债的表现也较为优异。数据显示，中证转债指数全年累计上涨18.48%，跑赢了沪深两市主要指数，为连续第三年上涨。2021年A股共发行120只可转债，总额2822.47亿元，上市首日涨幅平均值为19.27%。

　　关于转债近年表现优异的原因，徐亮告诉记者，受益于“固收+”产品的配置，以及投资者对转债“期权”属性的期待。除了直接购买股票外，转债因为同时具有股票的进攻性和债券的防守型，故而成为了大多数固收+产品的首选。而当前转债估值已经较贵，整体转债的转股溢价率处于历史高位，2022年转债整体较好的行情不易出现，但结构性行情依然存在。转债整体压估值的现象可能会在2022年出现，建议以低估值的转债为目标，精选赛道和条款博弈，比如基建、猪周期赛道，转股价下修的博弈。

　　总体而言，关于2022年的债券配置可以采取哪些策略？在徐亮看来，在当前债券利率低位运行的环境下，利率单边波动幅度减小，无论是吃票息还是资本利得的空间都有所缩窄。因此，扩大收益来源和方式成为2022年提高相对回报的主要途径。方式主要有：优化择券方法，选择性价比更高的债券品种和期限；买入超长债博取更多的资本利得；引入国债期货参与单边交易、曲线交易和期现套利；参与转债择券享受权益收益加成。

　　综合上述多方面背景来看，2022年债市的表现仍然值得期待，诺亚财富配置策略部在其年度配置策略中表示，展望 2022 年，基本面上看，相比宽信用，宽货币发力时间更早，力度更大，因此债牛格局不变。从节奏上看，由于基数和政策效果滞后等原因，上半年相较下半年的经济下行压力更大，债券在上半年的表现可能更加突出。信用风险上看，中央经济工作会议上提出的，对于风险事件采取地方、金融监管、行业主管与企业自救相结合的方式，使得政策在信用事件相对可控的状态下，不会采取一味兜底的方式，违约事件仍会以一定频率发生。策略上看，久期以及杠杆策略优于信用下沉。

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责任编辑：李桐