王晋斌：2022美欧货币政策避免对通胀的过度反应|通胀_新浪财经

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　　中国宏观经济论坛

　　我们认为，2022美欧货币政策应该会避免对通胀的过度反应，大概率采用渐进的货币政策正常化路径。主要原因是：美欧央行对通胀的容忍度大幅度提高，并认为随着供应链瓶颈的减弱，较高的通胀不会持续太久。同时允许总需求所致的通胀维持在适度“超调”的状态，美欧央行不会牺牲经济增长速度和就业来快速降低带有明显供给冲击因素所致的通胀，尤其是欧洲央行的货币政策可能会继续维持在宽松状态。

　　从今年3月份美国经济中的通胀超过2%以来，美国通胀在未来几年可能都会超过2%，美联储已经开始了弹性平均通胀目标货币政策新框架的实践。今年5月17日和20日，我们在CMF平台上发布了《深度理解美联储货币政策新框架及其潜在的风险I和II》，认为美联储允许通胀“超调”是想以通胀为抓手，实施就业优先的货币政策，刺激经济从修复走向扩张区间，背后的政治原因是美国急剧膨胀的全球竞争意识，美国经济想打破次贷危机以来的“大停滞”周期。同时，允许通胀持续“超调”来促进增长和就业改善，一旦美国居民消费能力得到释放，通胀就会出现持续压力，随之而来的货币政策调整就会带来资产价格调整以及跨境资本无序流动的潜在风险。今年7月9日，我们在CMF平台上发布了《欧洲央行货币政策新框架：中期平均通胀目标制》，分析了今年6月8日欧洲央行发布的货币政策新框架：物价稳定和金融稳定“双支柱”的分析框架。从通胀目标来看，美欧央行货币政策新框架的一个显著特征是允许通胀阶段性显著“超调”。

　　从此轮通胀来看，美国，欧元区、英国等发达经济体对通胀采取了较高的容忍度。图1显示了2021年以来美国、欧元区和英国的通胀水平变化，美国从3月份开始PCE超过2%，欧元区和英国从7月份开始达到或超过2%。11月份美国，欧元区、英国的通胀水平分别达到了5.7%、4.9%和5.1%，已经远超2%的长期通胀目标。

图1、美国、欧元区和英国的通胀水平（%）

　　数据来源：上述央行网站。

　　从经济增长来看，今年1-3季度美国GDP增速分别为6.3%、6.7%和2.3%，美联储12月中旬预计的全年经济增速为5.5%。欧元区今年1-3季度的同比增速分别为-1.2%、14.4%和3.9%；英国今年1-3季度GDP同比增幅分别为-6.1%、23.6%和6.6%。美国经济目前已经恢复至疫情前的水平，欧洲央行预计欧元区今年底恢复至疫情前水平。因此，从增长来看，上述经济体允许通胀“超调”基本实现了增长目标。尤其是美国经济的产出缺口在发达经济体中是最快收敛的，货币政策已经进入了调整期，英国经济也基本恢复至疫情前水平，在通胀压力下，12月16日英国央行超市场预期加息15个基点，将基准利率提高至0.25%，同时，维持资产购买总规模维持在8950亿英镑不变。因此，采用流动性与利率分离管理的策略在这一轮货币政策周期中是很明显的。

　　从通胀来看，美联储在今年几次经济预测中对通胀都做了较大幅度的上调，这本身就说明了疫情冲击下的经济存在较大的不确定性。从去年底和今年4次美联储关于美国通胀的预测来看，差别相当大。去年底美联储预测2021年美国经济中PCE和核心CPI均为1.8%。今年以来美联储关于美国通胀的预测出现了“步步高”的现象，PCE和核心CPI从3月份预测的2.4%和2.0%一直上调到12月份预测的5.3%和4.4%（图2）。

　　图2、美联储关于2021年美国通胀率的预测（%）

　　数据来源：美联储网站，经济预测各期。

　　如此巨大差异的预测体现了疫情冲击下物价水平存在显著的波动性。按照美联储的解释，需求是强劲的，但这种不确定主要来源于供应链瓶颈的冲击，而且这种冲击的时长超出了美联储原先的预期，以至于通胀持续的时间比预期的要长。大宗商品价格今年以来出现了显著的涨幅，油价涨幅超过50%。2021年食品类价格也出现了显著的涨幅，依据FAO的数据，相比2020年12月份，截至今年11月份，食品价格指数上涨了24%，其中，肉类、乳品、谷物、油类和糖类价格指数的涨幅分别达到了16%、15%、22%、41%和39%。

　　疫情也导致了运输成本大幅度上涨，BDI指数今年以来出现了剧烈的波动，年初大约在1400点左右，高点出现在10月上旬突破5600点，截至12月24日跌至约2200点左右，即使如此，今年以来BDI指数上涨了大约60%。同时，BDI指数的剧烈震动对于货物海运来说（海运占全球货物运输的90%左右），会加剧生产和消费的脱节，对物价产生较大的扰动。疫情导致了缺芯等现象，这也导致了美国经济中二手车全年价格涨幅大约50%，加剧了美国经济中的通胀。

　　同时，也看到一些重要的大宗商品价格在经过较大涨幅后出现了明显的下降。可以依据西本数据库提供的中国经济中的一些重要经济数据来做说明，比如铁矿指数年初1120，12月30日只有990，但在今年7月份突破了1600；煤炭指数今年初大约780，截至12月19日为800，全年涨幅很小，但在今年10月中下旬时突破了2300；钢铁指数年初4750，12月30日4990，涨幅甚小，但在今年5月中旬突破了6300。这种价格剧烈的波动，扰乱了生产，也带来了物价短期中急剧变化，原因还是与疫情的不确定性直接相关。

　　总体上，从当前的情况来看，美欧经济目前正在经历疫情冲击和通胀冲击的双重冲击。激进宽松的刺激政策抗击疫情，助推经济总需求上扬和失业率下降，带来物价上涨压力；疫情反复导致供需错配进一步冲击物价水平上涨，出现了供给冲击。

　　因此，美欧货币政策的调整速度和力度必须对通胀的来源及持续性做出比较准确的判断，这是目前美欧货币政策面临的现实问题。按照目前美联储和欧洲央行的看法，存在一定的差异。美联储认为通胀持续的时间会比预计的久，而欧洲央行坚持认为欧元区尚没有出现持久的通胀压力。

　　避免对通胀出现过度反应，似乎成为美欧货币政策的基调，如果如此，2022年美欧央行采用渐进的货币政策正常化路径的概率大为增加。这也意味着2022年国际金融市场流动性还是会比较充裕，利率上扬的速度和力度也应该是节制性的。