日本货币政策如何面对新挑战

　　李国重

　　继今年3月，从“数量宽松”货币政策中退出之后，7月15日，日本央行政策委员会一致投票决定，将无担保隔夜拆借利率目标从零上调至0.25%。此举标志着日本告别了长达5年的零利率时代，已经摆脱了通货紧缩的阴霾，并且克服了长期的经济不景气局面；同时它也反映出日本央行官员对长久实行超宽松货币政策最终会导致经济过热的担忧。

　　然而，日本国内对央行加息则各执己见，支持加息的人士表示，此举是为了抑制通货膨胀，因为消费价格指数已经连续七个月上扬，今年5月则上升了0.6%；另外，利率的上升将提高日元资产的回报率，有利于日元对美元的走强。然而，反对派人士则担心加息会给日本经济带来各种负面影响，一方面，提高借款利率有可能遏制经济复苏，重蹈2000年的覆辙；另一方面，借贷成本上升将削弱企业盈利，加上汇率升值可能影响出口，投资者的此番预期已导致股市大幅下挫。令执政党最为担忧的则是中长期债券利率的上升，会导致当前的财政状况雪上加霜，当前日本公债的总量已达到GDP的170%。因此，日本央行的货币政策面临着新的挑战，政策制定者需要同时实现双重退出，货币政策退出零利率时代，财政政策则必须摆脱难以为继的高预算赤字。如何寻找恰当的货币政策路径来实现这种双重退出是一项艰巨的任务，关键是货币政策制定者还需面对宏观经济条件的约束。虽然日本的实际经济显著增强，但紧缩的压力并没有完全克服。伴随着核心消费物价指数与上年同期数字相比上升0.2%，2006年第一季度，日本通货膨胀表现为正。然而，物价水平的其他衡量指标却继续下降，最突出的是私人消费物价指数与GDP平减指数，这表明经济中依然存在紧缩的压力。再者，为了防止长期名义利率的过度增长，中期的通货膨胀预期必须锁定在期望水平。日本央行计划继续按照不变利率购买长期政府债券，这将有助于维持金融市场的稳定性。日本央行政策委员会也首次明确提出中长期通货膨胀的区间为0%至2%。

　　显而易见，从“数量宽松”与零利率货币政策中退出对日本中央银行将是一个特殊的挑战。实际操作中，虽然货币政策委员会明确宣布物价稳定的含义有助于加强货币政策的透明度，但是，事实是从中期看，为了削弱其对市场预期的指导作用，0%至2%的通货膨胀区间每年都会修订。再者，由于日本经济刚刚从紧缩中走出，潜在的经济增长率以及产出规模的不确定性显然存在，因此，银行在提高利率方面必须十分谨慎。银行部门必须首先明确通货膨胀的衡量指标已表现为正，以便将利率上升可能导致日本经济再次退回紧缩的风险降低至最低点。虽然7月份银行已经结束了零利率政策，在进一步提高利率前，应等到通货膨胀指标远超过零，例如核心消费物价指数上升1%之后，这才能有助于支持日本经济的扩张。同时，这也意味着银行应修正对物价稳定性的理解，并提高

物价上升区间的下限以便于作为紧缩的缓冲，毕竟零下限与

通货紧缩过于接近。货币政策的这种路径有助于降低利率上升的市场预期，事实上它使长期利率从3月份的1.6%仅上升到5月份的2%，期间还伴随着

汇率的升值。当GDP平减指数仍在下降时，避免长期利率过早地提高对于财政状况的改善也非常重要。

　　避免长期利率水平过早地过度增长不仅有利于政府财政状况的改善，也有利于银行部门。在“数量宽松”货币政策时期，银行部门持有的长期政府债券数量显著增长。保持银行部门业已改善的财务状况对于维持银行贷款数量的上升趋势至关重要。同时，大银行在降低不良贷款方面也取得了显著的进步。监管当局应坚持对银行施加压力以迫使其加强资本金，同时鼓励在中小企业贷款中发挥重要作用的地区银行继续降低不良贷款。另外，政府应避免因道德风险所创造的新增不良贷款。而且，需要通过恢复公共金融机构的作用以提高银行部门的收益水平。公共金融机构的运作机理应谨慎核查，当前其贷款量已达到私人金融机构贷款总量的五分之一，它们的经营活动应减少并受制于明确的财政预算约束。这样的政策途径有助于降低其与私人金融机构的竞争，同时也有助于削减不必要的政府支出。

　　最后，值得一提的是，货币政策推动日本宏观经济目标实现的过程中，需要日本其他经济政策的全面配合。最迫切的任务是降低政府预算赤字，以确保政府财政能够持续应对加速到来的人口老龄化问题，解除对已出现的收入分配不均和相对贫困化人口比例增长的担忧。另外，还需全面提升创新能力以推动劳动生产率的增长，并切实加强日本经济在全球经济中的一体化程度。货币政策与其他政策紧密配合最终才能使日本经济实现中长期的持续稳定发展。