国企分红不应偏离国家预算

　　报告方：世界银行

　　执笔：世界银行驻中国代表处高路易(Louis Kuijs)、 高伟彦 (William Mako) 、 张春霖

　　2005年上半年，国务院国有资产监督管理委员会管理的央企取得了2900亿元的净利润 ， 2004年全年的净利润为4000亿元。2003年，包括省级和市级企业在内的所有非金融类国有企业的利润总额达到了7590亿元，占GDP的6.5%，相当于财政收入的35%。部分公开上市的国有企业将其盈利总额的20%-60%用于分配红利。但由于历史原因，不论是财政部、国资委还是其它任何中央政府部门，都没有从央企那里分红，地方政府和地方负责管理的国企也大多如此。目前国有企业的分红政策问题，是政府与国有企业之间财务关系改革尚未真正完成的后果。

　　2003年-2004年期间，中国从地方(省、市)到中央都建立了相应的国有资产监督管理机构。2005年1月，各级国有资产管理机构的年度工作会议讨论了有关“国有资产经营预算”的问题，由此，国有企业的分红政策问题被纳入了政府的改革日程。

　　为什么分红？

　　中国公司部门(包括国有企业)相当于GDP20%(这一比例比美国和法国高一倍)的留成利润为超过一半以上的企业投资提供了资金。从提高投资效率和扩大消费的角度考虑，也有必要重新审视国有企业的治理结构和分红政策。

　　大规模留存利润为企业产业扩张提供了资金，但企业内部资本配置无法像从金融部门获得融资那样受到严格的审核监督，很可能影响投资效率。如果企业的成长和盈利前景并不乐观，公司治理也不健全，在企业内部配置资本的效率可能非常低，这时，将部分利润分给股东反而会提高配置效率。如，国际市场价格上涨，许多钢铁企业的盈利水平大幅提高，但如果考虑到钢铁行业很可能会在将来出现过度供给，那么将这些利润继续投资于其它钢铁企业并不是好的投资选择。更合理的办法也许是将这些利润投资于其它行业，或用于消费。

　　缺少严格的审核监督也很可能导致企业投资行为与经济周期同步而不是反周期，使得整个经济更容易出现大起大落。在企业的治理结构不健全的情况下，这些弱点尤其突出。加强国有企业的公司治理、提高分红水平将有助于对资本配置进行更严格的审核监督。

　　另外一个考虑是，政府已经承担了企业的大部分重组成本，如学校、医院等社会责任，以及职工失业和提前退休所造成的成本。实际上，上述社会负担的剥离正是国有企业利润水平不断提高的重要原因之一。这也使国家更有理由去弥补这些成本。

　　在其它国家，国家作为国企的重要股东，通常会像其它股东一样从企业那里获得红利。

　　在发达的市场经济国家，特别是在美国，分红政策一直是人们长期研究的重要课题。委托——代理关系是通过分红或股票回购方式进行剩余现金分配的主要理由。不少研究表明，通过现金分配(如分红)限制潜在的过度投资行为(特别是那些投资机会有限的公司)能够增加股东的财富。

　　分红政策与公司治理之间也存在着一定的关系。拉·波特等人(2000年)发现，在那些为投资者提供了更好保护的国家里，公司支付的红利要多于不能很好保护投资者利益的国家。此外，在那些为投资者提供了更多法律保护的国家里，高增长公司的分红率相对较低。这都说明企业经理层并不情愿向股东分配剩余现金。只有有效的公司治理体制能够让股东强制企业经理层分配剩余现金，从而降低代理成本，特别是在公司增长前景并不乐观的时候。

　　要分多少？

　　在经合组织国家里，不同公司的分红率差别很大。红利支付占利润收入的比率通常都反映了每家公司自身的增长前景。例如，当公司增长缓慢且前景不明朗的时候，公司的分红率通常为利润收入的50%左右。由于对利润收入的预期更为可靠，受到管制的公用企业会有更高的分红率。

　　对于那些周期性行业的公司来说(如基本原材料)，在下降周期期间，它们的分红比率常常达到或超过利润收入的100%。公司之所以能够这样做，是因为现金流通常都超过了净收入。对于那些高投资和高折旧的公司而言，它们的现金流(折旧前盈利)一般都比较高。特别是那些属于周期性行业的公司，它们在制定分红计划时，必须从整个周期的情况来考虑项目的现金流。

　　高成长公司或高科技公司往往很少分红，或者根本不分红，其理由是基于这样一个假设：对这些公司进行再投资是剩余现金的最佳使用方式。但上述假设也需要进行定期审视，因为持续的高增长可能会不利于公司的长期发展。一个很好的例子就是微软公司，它曾经是一家不分红的高成长公司。但在过去的5年里，微软的年度盈利增长率下降到了6%。2003年年中，已经累积了490亿美元现金储蓄的微软公司也开始分红，2004年，微软公司的分红达到了其盈利的29%。

　　国有企业属于一种公众信托，来自经合组织国家的官员们建议，对国有企业剩余现金留存比例应该有更严格的标准。例如，一位斯堪的纳维亚的高层官员认为：“对于一家国家百分之百控股的国有企业来说，合理的分红政策是将其全部利润都用于分红，除非这家公司能够表明，在考虑风险的情况下，它仍然有可以带来合理回报的投资机会。”

　　在经合组织国家里，国有企业的实际分红政策差别很大。在新西兰，国有企业董事会在与持有股份的政府部门协商后，根据国有企业的资本结构、未来投资计划和盈利前景等因素来制定分红计划。丹麦、芬兰、挪威以及瑞典的国有企业董事会设定了多年度的目标分红率，例如，整个商业周期预期盈利的33%、50%或67%。在新加坡，国有企业分红主要考虑现金流(即折旧前盈利)。在瑞典和挪威，国有企业不定期地以特别红利(一次性)的形式将资本金归还国家，目的是减少国有企业的资本(股本)以取得更高的资本(股本)回报率。

　　红利支付给谁？

　　作为政府的出资人代表，中国国务院国资委显然应该是国有企业分红的直接接受者。但之后该怎么办，答案并不是一目了然。例如，国资委获得的企业红利是应该上缴给财政部，还是由国资委将其作为“国有资产经营预算”的一部分自行管理？

　　在具体讨论可选择的制度安排前，非常重要的一点是要明确这样一个原则，即国有企业的利润和改制收入都是公共财政收入，应该作为公共财政收入进行管理。换句话说，除非经过全国人大的预算程序批准，任何人都没有合法的权力来决定如何使用这些收入。这一点非常重要，因为要使公共开支在不同部门之间按优先顺序进行更好的配置，必须有一个统一的预算分配过程，即按照一套统一的标准来分配所有的公共财政资源，以满足公共需要。

　　目前的分红政策(或者说是分红政策的缺失)——即国有企业集团保留几乎所有的税后利润并用于再投资——的隐含假设是，这些利润除了用于对国有企业再投资，没有更好的用途。这个假设显然是有问题的。实际上，中国目前面临着巨大挑战，需要重新调整公共支出重点，提高教育和医疗卫生等许多社会服务的公平性和效率，这对于实现国家的发展目标具有非常重要的意义。因此，国有企业的利润分配被隔离于正常的预算程序之外，很难说是合理的。

　　以教育为例，2002年，15.9万家非金融类国有企业的利润总额为5589亿元，而同期小学和初中的学杂费收入为270亿元，换句话说，如果2002年政府能从国有企业那里获得4.8%的分红，就可以免除当年所有对义务教育阶段儿童的收费。假设政府2002年决定为欠发达省份提供补贴，要让这些省份基础教育(小学、初中、高中)阶段的生均教育经费支出达到不低于山东省的水平，所需要的额外资金(约为300亿元)只是国有企业当年利润的5.4%。如果将国有企业利润的50%(占2004年GDP的6.5%)纳入财政预算并分配给教育和医疗事业，那么政府对教育和医疗卫生的支出将增加85%。

　　国际上的情况是，不论什么机构担任国有股东的代表，一般的做法都要求将国有企业的红利转给财政部门用于公共支出。如丹麦、芬兰、法国、德国、新西兰、挪威、韩国以及瑞典等国。

　　一些经合组织国家设立了独立的国家持股基金，例如奥地利的OIAG基金、捷克的国家财产基金、新加坡的淡马锡等。在这些基金当中，只有淡马锡是一家将红利和私有化收入用于再投资的自我持续发展的基金。即便如此，在过去的30多年里，淡马锡平均每年都要将其股票市值的7%作为红利支付给新加坡财政部。而奥地利OIAG基金在2004年将其普通盈利的90%作为红利分给了财政部。此外，OIAG基金还必须将普通盈利以外的私有化收入全部交给财政部。很多年来，捷克的国家财产基金上缴给各个政府部门以及分配给各种项目和补贴的资金几乎与该基金的利润收入和私有化收入相等。

　　因此，无论从理论上看还是从国际最佳做法来看，尽管国资委是国有股东的代表机构，但国有企业的红利应该上缴给财政部，纳入正规的预算程序。这可能会引起人们对另外一个问题的担心，即这会不会影响国资委进行国有部门“结构调整”的能力？国资委在进行结构调整过程中所需要的资金从何而来？结构调整将涉及到一系列的工作，如公司化改制、财务重组、合并、清算、技术更新、新领域的投资，建立新公司以及从负担沉重的社会事业中退出等等。

　　这的确是一个合理的问题，但答案应该很简单：国资委的所有开支应由预算拨款支持，就像其它所有中央政府部门一样，关键是确定优先顺序。国资委的开支通过正规预算过程安排，意味着政府和全国人大要对其开支进行评估，并与其它部门的开支进行比较权衡轻重缓急。

　　尽管上述简单模式非常直截了当，可以作为一个“基准模式”，但现实情况更为复杂，最重要的问题是国资委监督执行国有企业分红政策的激励机制。如果国资委必须将国有企业的分红全部上缴给财政部，而自己的开支必须通过正常的预算程序从财政部那里获得拨款，这样是不是会严重削弱国资委监督国有企业正常分红的积极性？预算程序是否能够确保国资委获得必要的资金？

　　随着公共治理不断完善，上述问题的重要性会逐步下降。实际上，如果公共治理机制非常完善，这些问题应该不会成为问题。因为在这样的情况下，收取红利上缴财政预算本身就是国资委的一项工作，而预算程序也应该足够合理，完全能够保证对所有合理的支出要求进行优先排序。至于说每一个政府部门都被置于预算约束之下，则是很自然的事情。

　　但是，公共治理机制不健全可以为一种替代模式提供存在的理由，这就是对国资委也实行一个“分红”政策。如，国资委上缴财政部的红利数额可以是其收取的红利总额的一个固定比例，也可以是其所管辖的国有企业所使用的资本总量的一个比例(这样可以鼓励更加有效地使用资本金)，或者是这两种方法某种形式的组合。

　　另外一个替代模式是，将国资委转变为类似于新加坡淡马锡那样的基金，主要负责管理红利收入、再投资，也许也可以借款。这对于中国来说将是一个重大的政策转变。尽管淡马锡本身相当成功且非常具有吸引力，但是国际经验却一再表明，试图建立一个由国家控制的“超级持股”公司，其结果往往是以巨大的财务灾难而告终。建立有国际竞争力的企业集团，风险较小(但决不是没有风险)的办法是依靠高素质的管理团队和国有企业董事会凭借他们自身的最佳商业判断力来做出投资决策，同时辅之以“正常”的股东监督和激励机制，并彻底摆脱官僚机构的干预或干涉。

　　不管采取哪种替代模式，国资委的预算和资源都必须像其他财政资金一样接受全国人大的严格审核监督，其中包括在全国人大和国务院认为需要时，国资委向国家财政预算上缴现金。

　　迄今为止，对中国国有资产经营预算的概念仍没有一个全面清晰的界定。不过，似乎没有什么特别理由认为国有资产经营预算一定要包括国资委留存全部红利、红利再投资，以及(也许)借款。国有资产经营预算这一概念完全可以狭义地界定，只涉及国资委资产组合的管理成本弥补问题。国际经验表明，资产组合的管理成本并不高。

　　同样，国资委在为结构调整筹集资金方面应扮演什么样的角色，也需要加以明确。在进行结构调整的过程中，哪些成本应该由国资委来承担？例如，如果在东北的一家央企进入了破产清算程序，工人们的安置费用和医疗、养老金该从哪里支出？用该国有企业的资产？用国资委的预算？还是直接由财政部负担？或者是来自一个新的职工保险计划？假设政府需要投资一个新的项目并获得了批准，那么是应该由国资委，还是由其它什么机构从财政部获得资金并进行投资？回答类似这样的问题，必须充分考虑国资委作为国家股东代表机构应该扮演什么样的角色。

　　规范国企集团

　　在讨论国有企业的分红问题时，最后还必须考虑如何处理国有企业集团。集团的下属公司(其中包括许多上市公司)可能会向全资国有企业集团母公司支付红利，而集团公司则会将这些现金留下来归自己使用，而不是上缴给政府(如上缴财政部或国资委)。

　　许多企业集团都有大量的历史遗留问题。在1990年代中期及末期公开上市高峰阶段，企业集团一般是将质量好的资产“打包”进上市公司，而那些劣质资产、不赢利的经营业务、大量贷款、养老金以及其他负债通常都留在了集团公司或其它下属公司。

　　不幸的是，这种“打包上市”的做法造成了公司治理的混乱。企业集团母公司可以将上市所筹集的资金和正常盈利(例如下属上市的分红)用于支持集团内部的结构性改革，也可以将这些资金投资于其核心业务中判断失误的项目，以及投资于非核心业务(如进行商业

房地产投机)，或者更糟糕。企业集团往往利用对下属上市公司的控制权，通过各种关联交易获取现金收入。

　　对上市公司(和公众股东)的掠夺已经成为越来越严重的问题，有关当局主要采取了以下三项措施：第一，减少新的“打包上市”行为；第二，转变监管重点，加强独立董事及公众股东审核监督和批准关联交易的责任和权利；第三，采取试点形式，通过各种办法进行资本重组，打破母子公司的资金联系和股权关系。如，湖南广电的母公司通过将其在下属上市公司的股份转给该上市公司来偿还贷款，而TCL集团公司则用公开出售集团持有的股票所获得的收入去收购该集团一家下属公司的公众股票。

　　更多这样的资本重组行为将有助于提高财务透明度，促进公司治理规范化，增加股票市场投资者的信任度。切断上市公司与企业集团之间的联系，还有利于合理规范国有企业向指定政府部门分红。对于那些陷入困境的企业集团——例如，由于大量的银行借款或养老金负债，缺乏具有活力的核心业务，或者对新行业的错误投资——进行清算(保留那些具有活力的业务部门)是更好的解决办法。