李扬:资本市场不应由散户主宰,很容易形成羊群效应

李扬:资本市场不应由散户主宰,很容易形成羊群效应
2021年07月17日 15:25 新浪财经

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  2021中国货币经纪论坛今日在北京举行。国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬出席并演讲。

  谈及资本市场,李扬表示,金融委提出要发展中国特色资本市场。在其看来,资本市场不能是一个散户主宰的市场,应该由机构投资者主宰,这样才能有大趋势,大眼光,但中国市场的机构投资人占比较低,很容易形成羊群效应,这对发挥资本市场的功能是有限制的。

  以下为演讲实录:

  李扬:尊敬的各位嘉宾,下午好!

  关于金融改革探讨了很多,但在新阶段,确实有它的特定的重点内容。7月6日,刘鹤副总理主持召开了国务院金融稳定发展委员会的第53次会议,这一次金融稳定委异乎寻常,谈的是改革问题。我们大致上可以理解,这次金融稳定委讨论的内容构成了新阶段金融改革的主要内容。

  它有很多新的表述,主要体现在两大段上。第一大段谈了很多,有些部分是过去没有强调的,比如建立现代中央银行制度,这条至少过去强调的不够,现在提出建立现代中央银行制度,那是因为中央银行制度面临着非常大的变化,甚至是根本性的变化。

  说简单一点,过去,中央银行是最后贷款人,最后贷款人不会直接面向工商业、企业,如果它是做市商就不一样了,它可能会超越中介直接进入市场。当然你可以说是因为疫情,所以我们的政策要直达,要精准,但你要仔细看,在欧盟一样,你会觉得很可能中央银行在酝酿着一次大变革,这是需要认真研究的。

  关于金融机构,这次会议上讲了两次,金融机构、金融组织,当然侧重点有所不同,金融组织很可能不止是机构,比如现在比较流行的金融平台,总之,这方面需要改革。

  还有特别要注意的是金融基础设施,翻一番过去的金融改革方案,金融基础设施基本上不进入我们的视线,但最近两年谈的比较多,尤其是中国越来越多的和国际金融市场相结合,特别是当我们和美国有摩擦的时候,我们发现对金融来说,金融基础设施最重要,它比搞点钱、搞点市场要重要的多,简单说,美国可以通过他的金融基础设施常备监管。

  下面谈一下中国特色资本市场,资本市场是肯定要讲的,尤其是最近五、六年来,金融改革的产品、市场等不是那么面面俱到了,但是每一次都会谈到资本市场建设问题,这次谈论的是中国特色,这意味深长。

  首先是因为资本市场这么多年的发展,现在不尽如人意吧,面对这种局面的时候,就得想这几十年来我们是不是对标有点问题,是不是中国发展资本市场跟美国不一样,而且事实上我们这些年暗中对标美国,结果我们没发展成美国那样,我们的资本市场依然不发达,发展资本市场问题依然每一次都要提出,但每一次都没有进展。所以,要改变问题的提法,现在用了中国特色资本市场,后面会有一些探讨。

  稳定委开会最后落在什么上呢?落在加强研究力度,增强政策储备。这也很意味深长,金融稳定委似乎主要谈的是研究问题,金融智库似乎觉得是不是直接给我们布置任务,这是和以前不一样的。

  还有一个重要的是政策性金融机构改革。政策性金融改革取得了进展,要继续加以推进,要坚持依法合规,完善规则制度。说实话,我们的政策性金融到现在规则制度不完备,大家熟悉国外的,这种机构是依法设立的,法在前,为了解决问题而设定机构,一套东西都有。我们还真没查到针对性的法律,这个要完善,一行一策。

  从增量改革入手,存量再说,说明存量有些问题,渐进式、分步走推进存量业务改革。实现业务分类管理、分账核算。细的不得了,我们的政策性金融机构,开行是一个大的百货公司,什么业务都有,这些业务要分类管理,要分账核算。提高透明度,强化资本约束,对于政策性银行的资本约束应当怎么确立,还不能简单的靠《巴塞尔协议》,加强风险管理,健全激励机制,压实机构主体责任等等等等。

  能看出来下一步这些是金融改革的重点,把政策性金融这个事这么高调提出,一个很重要的背景,本世纪以来全世界都在恢复政策性金融,或者业务,或者索性恢复政策性金融机构,原因是本世纪以来不断地碰到的都是些非常规的事情,世纪初美国互联网泡沫磨灭,2007、2008开始次贷,这些事情都不完全是纯粹的商业活动,美国在处理次贷相关机构的时候,百分之百政府持有,一开始是百分之百政府持有,然后卖,现在又百分之百持有。本世纪以来,世界各国的金融活动,政策性金融、政策性金融机构是个很突出的特点。

  下一步中国的政策性金融业务要好好做,谈的比较多的是碳金融,碳金融肯定不是一个纯商业性金融,普惠金融业不是纯商业性金融,这些都需要有一个比较好的政策性金融政策予以支撑。

  金融稳定委的53次会议为我们下一步改革确定了一个纲要。

  根据这样的精神,我尝试着做一些探讨,先说金融机构,中国的金融机构发展到现在,应当说成绩最大最大,中国金融机构的发展最明显的好处,支撑了我们波澜壮阔的工业化进程,它可以集中力量办大事,现在办什么事在中国都很简单。

  但是,我们发展到今天,进入了新阶段、新格局,就会看到我们这样的金融机构对有一些问题是应对不足的。

  第一,人口老龄化。人口老龄化大家都已经很清楚了,这个事已经通过中央非常迅速的,而且不加讨论的推出三胎政策加以证实。从一胎到二胎的时候讨论好长时间,还羞羞答答地推出来,这次三胎政策一下推出来了,可见还是很紧迫的。我们做金融的都知道,金融浮在表面上的事情都好解决,当它和要素,特别是和人的要素连在一起的时候很麻烦。

  第二,新理念,五大发展理念的第一理念是创新,但我们很遗憾地看到,现在的金融机构体系,特别是现在的商业银行体系,支持创新能力不足。创新就要容忍失败,要容忍不良资产,而我们大部分机构,特别是主体商业银行是不允许出错的,终身追究,这样的体系是很难支持大规模创新的,需要改变。

  第三,发展资本市场,中国特色资本市场。资本市场不能变成一个散户主宰的市场,应该由机构投资者主宰,这样才能有大的趋势,大的眼光,但是中国市场上的机构投资人占比是比较低的,所以羊群效应很容易在资本市场形成,它会对发挥资本市场的功能是有限制的。

  下一步金融机构改革的痛点和难点可以这样完成。痛点难点,人口老龄化,创新,资本市场,还有一个刚刚没有点到的,就是全世界的持续很长时间的超低利率,乃至负利率的环境。超低利率容易理解,超低利率20多年了,1995年的时候,全世界的利率越过了5.8最高点开始下落,上世纪末四点多,已经是低利率,到本世纪,2007、2008年危机的时候,美联储率先把利率打到零,其他国家纷纷效仿。2012年丹麦央行首推负利率。到今天,超低利率、负利率已经成为除了中国以外的其他发达国家的一个常态,发展中国家是另外一回事,已经有20多年。20多年的时间,肯定不能说它是偶尔为之,它是不是新常态?如果是,中国的金融机构何以自处,需要讨论。

  在这样的背景下,金融机构的改革要以多元化为目标,几个方面需要强调一下:第一,商业银行改革。下一步需要改革的是三个要点:1、商业银行应当完成一个我们还没有完成的任务,从一个出售金融产品的柜台变成金融服务的提供者。金融服务业,教科书里是这样写的,但是中国的金融机构,特别是中国的商业银行,有几分服务的色彩呢?我为什么要特别提出这一点?如果卖产品,就要依赖息差,当全世界都在超低利率、负利率的时候,息差可能就不存在了,于是你的生存环境就没有了,生存基础消失了,所以要开始金融服务。

  2、减少对息差的过度依赖,稳步推进商业银行向混业经营转型。上世纪末全世界的潮流,在今天中国银行跟上了。    

  3、推动养老机制改革,一个国家靠借钱消费,因为养老和医疗都是消费的,现在中国很大的债务,没问题,是投资的。如果拿来消费是另一个事情,对我们的影响是非常大的。

  4、大力发展保险业,更重要的是保险是一个互助机制。

  5、鼓励各种非银行金融中介的发展,它靠的不是息差,而是靠服务,投行、基金、信托、VC、PE、金融租赁等不靠息差。

  6、完成十八届三中全会提出的健全商业兴金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融体系的任务。

  今天金融稳定委有这么一些安排,其实在八年前有部署。

  中国特色的资本市场,有几个看法:第一,中国的资本市场现在既不能反映国民经济的运行,也很难作为国民经济的晴雨表,既然不能成为晴雨表,就很难引领经济转型。我们金融搞这么大,虽然我是研究金融的,但我不希望金融大,金融不能吃不能穿不能喝不能用,搞那么大干什么,但我们非常大。

  这样的结构仔细看,它与我们的上市有关,中国上市审批制度,要三年盈利,还要有硬资产。信息技术很可能没有盈利,而且它是轻资产的属性,所以在中国审批制的情况下根本上不了市,这样代表发展方向的企业上不了市,只能是工业企业,工业企业造一大堆表,造一大堆利润,搞了一大堆固定资产,拿到钱之后不知道投什么,因为他们的产业已经落后了。它的措施就是推行注册制,完成退市。

  第二,优化投资者结构。中国一般都是散户,仔细看,主要是境内一般法人为主,和前面的结合起来可以看到,中国股市是一个高度行政化的,境内一般法人就是政府所属的事业单位,政府机构,这样的机构成为主导,不可能追求效率优先。

  讲到中国特色资本市场的时候,刚才说了对标一般的资本市场我们存在一些问题,为什么讲中国特色?老是提高不了它的比重,我们就要另辟蹊径,蹊径之一,是不是发展资产管理,有一个数据,我国间接融资占社会融资比一直在80%以上,2012年开始降到60%,降的很快,但是2015年开始整顿,现在又回到80%,这个反复让我们知道了前景,让我们知道了如何去做,发展资产管理,当然要严格监管等等。

  蹊径之二,就是让金融机构发挥作用,我们过去在说资本市场发展的时候,资本市场和金融机构非此即彼,发展资本市场意味着金融机构退席,意味着金融机构缩小。我们看一个事实,中国这些年来,我们的资本金主要是商业市场提供的,资本市场是筹集长期资金的市场,我们通过金融机构筹集资金,这个数字在2012年占比60%,任何教科书都不会容忍这种情况,但是它就发生了,因此我们要考虑是不是金融机构深度参与资本市场是中国特色呢?我觉得应当是。

  主要的方向,就是把金融机构的资产负债表打开,让它和市场融合,主要有四个方面的内容:第一,建设各类资产管理机构。加大推进资产管理、财富管理和金融投资机构建设。第二,信贷支持股权融资,支持并购、股权资金贷款等。第三,银行与投资机构合作,投贷联动。第四,提升银行服务资本市场功能。

  改革的第三个方面是债务市场,货币基金公司直接面对的是中国债务市场,中国债务市场不太适合大规模做货币基金,因为没有投资对象,或者投资对象很小。

  看一下中美的比较,中国的债务市场有很多是风险资产,货币经纪公司是不投风险资产的,它要投安全资产,短期的安全资产,而我们这个市场短期的安全资产是缺乏的。债券市场的投资结构也有问题,钱从银行中来又回到银行中去,债券市场应当钱从银行中来进入市场,这也需要改革。

  我们要加快人民币国际化进程,现在比以往任何时候都紧迫,我们现在已经强起来了,要各方面都强,货币强是必不可少的,如果货币不强不可能成为强国,所以我们要在这方面努力。衡量国际化程度的有四个指标,我们都很低。

  因此,在人民币国际化进程上,我们刚刚起步,还在边缘的地位上。尽管刚刚起步,尽管微不足道,也还得走,因为这是一个大尺度的过程,10年、20年、30年,半个世纪,甚至是一个世纪。在这里面,我们特别要注意,要有大量的可交易的人民币定值的短期市场,让外国人持有,让外国机构进入人民币定值的市场。

  加强金融基础设施建设。我跟大家交流的是,金融基础设施是一个广义的概念,我们过去不重视,重视的是它的软硬件设施,广义的基础设施包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱、金融监管、信息服务、中央银行最后贷款人职能、投资者保护等等。今天尤其重要是因为美国拥有世界上最为完备和高效的金融基础设施,而且它的基础设施,事实上就是国际的金融基础设施,这是它的竞争力的体现,而且这样一个得天独厚的条件赋予了他干预其他国家的金融非常简单。考虑到这一点,我们在这方面也必须迎头赶上,否则我们金融命脉掌握在别人手里。

  最后,要发展金融科技,这是我们的安身立命之处。金融科技的发展,到现在为止,中国、美国和英国在世界前三甲,我们归纳一下,引领金融科技发展的三大动力:市场需求、技术、制度,正好这三个国家分别代表了不同的特征,中国就是市场。美国是技术,金融科技大量的技术都产生自美国。英国已经落后了,但它的制度是非常完善的,保护产权、信息、隐私等法制健全,吸引大量高科技公司创设,大量高技术人才落户,我们做金融研究的都知道,世界上发生什么事,赶快看看英格兰银行怎么研究的。

  我们做了这样一个分析,基于这样的分析,我们给了这样一个途径,如果我们不在技术上,特别是在这些技术的科学技术上没有大的进步,如果我们制度不健全,很有可能发生什么事呢,你市场大,你说话不算,就像我们其他的大宗产品一样,我们都是主要需求者,但定不了价,说话不算,一定要跳出这个怪圈,于是要发展科技,要完善我们的制度。

  总之,我们进入了新时期,各个领域都有新任务,金融任务也很繁重,我相信在习总书记的领导下我们一定完成这样的任务,中国就会成为拥有很强大的金融实力的社会主义强国。谢谢!    

  新浪声明:所有会议实录均为现场速记整理,未经演讲者审阅,新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。

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