嘉实基金赵学军：重新构建中国经济学的有效前沿

嘉实基金管理有限公司董事长赵学军

　　新浪财经讯 “中国社会科学院经济研究所建所90周年国际研讨会暨经济研究·高层论坛2019”于5月17-18日在北京举行，活动由中国社会科学院经济研究所举办，嘉实基金管理有限公司董事长赵学军出席圆桌论坛并发言。

　　其表示西方经典金融理论全部建立在有效市场的假设上，有效市场假设当中最重要的一个问题就是在配置当中的有效前沿。主动投资很难战胜有效前沿，在西方这是对的，但是在中国就不对了。

　　赵学军解释称，因为中国资本市场的行为是非有效或弱有效的，“也就是说，资本市场的信息传播是逐层的，而不是同时的，不是同一质量的。”他表示，目前在中国做风险管理也好，做组合管理也好，基本上所用的理论都是建立在西方的假设上的模型，但是这个模型显然是不够的，所以要重新构造中国的有效前沿。

　　以下为发言实录：

　　赵学军：谢谢朱玲老师，各位前辈，各位老师，大家好！

　　首先作为《经济研究》曾经的学术论文发表者，祝贺经济研究所90年华诞。今天我也特别荣幸来参加这个圆桌论坛，更加荣幸的是有幸能够跟我的博士生导师高尚全主任在同一个论坛。我是1997年在北大读博士，师从我的导师高尚全主任，研究方向是中国经济体制改革。也特别感谢高老师和北大的宽容，让我在做博士论文的时候选了一个我想做的方向，也是我做了很多年，跟证券市场经验相关的领域。所以，我在1999年博士论文开题的时候，我的方向叫做行为金融研究。所以，我有幸在2000年、2001年在《经济研究》《金融研究》上发了三篇行为金融的论文，成为这个领域国内最早的几篇论文。我2001年完成博士论文的答辩，我的博士论文也成为在行为金融这个领域最早的一篇博士论文。

　　今天我已经在金融行业从业了二十多年，我想从金融投资的角度说一说理论创新的可能性。

　　做金融投资是高度依赖理论的，无论对宏观经济的预测，还是市场有效理论，以及在一个金融市场投资当中用什么样的方法最正确和最有效，所有这些都是理论的问题。比如说金融理论最根本的假设是市场有效假设。今天被动投资ETF在西方主导性的发展就是这个理论的胜利。嘉实基金博士后科研工作站有位博士后做的工作论文中，中国的证券市场Beta只有5%，也就是它的斜率只有5%，Alpha只有5%，在美国它的Beta是8%，Alpha是0到-2%之间，这是两个完全不同的市场。通过这样一个研究和理论框架，就会看到，在中国市场做投资，什么样的方法最有效。不是西方用被动投资的方法，也不是看技术图形或者用量化投资的方法最有效。在中国市场，最有效的方法是基本面投资，它一定是基于基本面投资。所以，理论在金融投资当中至关重要。

　　在实践当中，由于它的假设过于理想化，理论和实践还有很大的差距。因为我们常常讲长期均衡和过度理想化的模型，当你用真金白银投的时候不能等那么长时间，也不能那么理想化。如果仅仅用理论的方式去做，就会有很大的损失。嘉实基金目前管理规模接近一万亿，如果仅仅从理论出发，就会发现会有无数的失败。2016年，我在北大光华管理学院毕业季作为校友去做演讲的时候，我还讲到一点，对所有的学生，我希望大家要慎用你所学的结论。理论很多的东西在实践当中是不起作用的。特别在国外读博士学过的那些理论，以为那里是大海的行情，到中国就是一个小湖泊。真的不是，这是完全两个不同的市场。在那里所学的，基于市场有效性的假设上所建立的所有理论框架，其实在这个市场都不起作用，所以要慎用所学的结论。

　　西方经典金融理论全部建立在有效市场的假设上。有效市场假设当中最重要的一个问题就是在配置当中的有效前沿。比如美国股票市场，它的有效前沿也就是市值做权重的指数。主动投资很难战胜有效前沿，在西方这是对的，但是在中国就不对了。因为中国资本市场的行为是非有效或弱有效的，也就是说，资本市场的信息传播是逐层的，而不是同时的，不是同一质量的。目前在中国做风险管理也好，做组合管理也好，基本上所用的理论都是建立在西方的假设上的模型。但是这个模型显然是不够的，所以要重新构造中国的有效前沿。

　　怎么构造？我最近做的研究和我带博士后的研究方向基本围绕这个领域。因为，只有把有效前沿重新定义了，才能把理论和投资实践更好结合在一起。还有一些大家普遍相信的结论，比如在证券市场当中，风险越高，回报就越高。但是实证结果其实并非如此。如何改进这些结论？我们用市场中心来深度研究，不是用市值，而是用一个企业基于大数据、基于深度学习去研究企业的中心度。用中心度来做权重，会极大地改进对企业认知的深度，改进投资的效果。所以在这些方面，我觉得中国可以在理论上超越美国在经典理论上的一些结论。谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉