2007年8月美国次贷危机以来，美元短时间内急剧贬值，推动能源价格急升，给全球经济带来很大影响。欧洲经济增长疲态日趋明显；日本刚刚复苏的苗头又被压了回去，甚至回到负增长加高通胀的滞胀组合；新兴市场通胀急剧上升，企业大量倒闭，危机征兆隐现。但是，从周期上讲，调整时间和幅度显然是远远不够的。

　　不管当前美元反弹能持续多久，通胀压力暂时的舒缓，使得被压抑得喘不过气来的世界各国迫不及待地纷纷转向刺激经济，以挽救经济的疲弱状态。第二季度经济出现负增长后，日本推出了千亿美元的经济刺激计划；欧洲在控制通胀和抑制经济衰退之间，逐渐偏向于后者；澳大利亚开始减息；韩国拟减税刺激经济；中国等新兴市场已经无法忍受经济衰退、失业上升所带来的社会风险，重新把保持经济增长摆到了首位。

　　短短一年多的时间，庞大的产能根本来不及做一次清洗，资源“紧需求”的状态只能延续。此外，相对供给而言，因为石油在市场上不是充分竞争，而是寡头垄断的市场，特点就是油价涨，供给不一定跟着涨，它们反而希望限产保价。

　　如此一来，不排除未来不久国际商品市场价格止跌回升的可能，新一轮通胀压力或将到来。对于中国企业来讲，PPI则完全存在未来不久再创新高的可能。剩下的问题是，PPI是否能传导到CPI，越来越多的分析认同中国的PPI传不到CPI。从历史上看，的确多数情况下PPI并没有传导到CPI。2004年，我国的煤电油运曾出现结构性的供求缺口，引发PPI的一轮上涨。但由于当时的市场供求状况，那次PPI 的上涨并没有传导至CPI，而是基本被中下游企业消化了。

　　不过，历史不可能简单重复，必须分析彼时与此时的条件差异。四五年前，中国的中下游企业大多没有达到边际生产状态，土地、劳工成本、能源、水、原材料、交通运输等要素都相对便宜，环保也没上去，完全有能力将生产资料价格上涨的压力内部消化掉，并实现产能的进一步扩张，供给上去了，价格自然往下走。显然，经过四五年的景气扩张，当前制造业企业产能大多已经被推到边际生产状态，一则庞大产能一旦形成，对于资源的需求是刚性的；二则国内大多数要素价格扭曲，能源、土地等要素资源价格受到控制，还有相当的空间要释放。随着市场化的推进，土地、劳动力、资金等要素价格，以及能源、资源类产品价格都将趋于上升；实行节能减排，治理和保护生态环境，也会增加生产成本。故此，PPI没有传导到CPI，并不意味着物价会下降，而可能的情况是，制造业将独自承担巨大的成本压力，部分行业将出现全行业亏损，部分企业会倒闭，供给减少直至销售价格至少能够超过边际成本(供给减少是通胀的隐性表现)，若导致供不应求，产品价格还是会上涨，向下游传导。预计3～6个月以后，CPI 将接受到来自当前PPI上涨的压力。

　　综合以上分析，政府即便在今年第四季度和明年初推出大规模的减税计划，以及加大基础设施的政府投资，效果也要到明年下半年才开始显现。故此，明年中期很可能是经济指标最“难看”的时期—— “滞”与“胀”组合都将达到顶峰。-

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所