未来的货币政策走势要视经济增长和通胀发展情况而定。笔者认为，美国经济下行趋势还没有从根本上扭转，低增长状态仍将持续一段时间，而且仍有反复濒临衰退的可能。首先，金融市场的压力没有得到有效舒缓。金融动荡和楼市收缩的相互作用是经济下行风险的主要根源。目前“两房”事件对金融市场的冲击还没有完全化解，住宅抵押贷款利率继续走高，楼市进一步下挫。抵押资产价值的缩水增大了房地产贷款商的资本金压力，筹集新的资本更加困难。商业银行普遍提高了放贷的条件和标准，商业贷款、消费信贷等全面收缩，信贷条件恶化，而股市下跌及多数企业债收益要求提高，非金融企业融资成本大幅上升。所有这些都将抑制总需求的扩张。其次，消费需求增长乏力。尽管消费支出在第二季度因为退税而暂时有所增加，但商品零售额自第二季度初以来就一直没有起色，汽车销售在6月份和7月份更是大幅下降。7月份失业率上升到5.7%，8月份更高达6.1%，失业率上升必然拖累消费增长。一次性退税大部分发生在5月份，最后一部分也发生在7月份，对消费的刺激作用也已经进入尾声。经季节调整后，7月份个人消费环比仅上升了0.2%，如果扣除通胀，则下跌0.4%。另外，居民财富因股市和楼市下跌而已经大幅缩水，消费者储蓄率一直在零水平徘徊，加上能源、食品涨价对收入的侵蚀以及消费信贷的收缩，消费的基本条件欠缺，消费前景难以看好。这些因素都预示着下半年和明年上半年个人消费支出的疲弱。第三，需求不振难以吸引企业增加投资。消费需求疲弱和信贷条件恶化势必对投资需求形成制约，房地产萎缩也将导致非住宅投资的减缓。7月份美国的ISM制造业指数和非制造业指数分别为50和49.5，显示美国经济整体仍然在衰退边缘。第四，弱美元对出口的促进作用可能被其他国家因经济减速进口需求下降所抵消。虽然6月份的贸易逆差继续减少，从5月份的592亿美元下降到568亿美元，但美元最近已经有所反弹，预示着出口增加存在着不确定性。从2002年美元转势回落以来，按美元兑主要货币指数计算，跌幅已近40%，从利率因素看，美国继续降息的机会已经减少，加上欧元区、英国、日本和中国经济都不同程度地下滑，美元继续贬值的空间已经有限。但另一方面，美国经济整体转弱，金融动荡仍在继续，国际资本特别是私人资本流入仍呈总体下降趋势，强美元缺乏基本面的支撑。而且随着大选的临近，新的经济刺激方案出台机会增大，财政赤字会因此进一步上升，这也不利于美元走强。综合判断，美元在今后很可能是在由“弱”向“强”的反弹中回稳，但不会太强。最后，作为经济低迷根源的房地产市场仍未见底。虽然7月份新房和预售房销售回升，经季节调整后分别较6月份增加3.1%和2.4%，但房屋库存也同步增长，增加3.9%，供应增加拖累房价持续下挫，这不仅不利于建筑业投资，而且导致信贷整体紧缩。

　　至于通货膨胀，笔者认为，今后一段时间不会严重恶化。近期通胀虽有上升，但单位劳动成本并没有大的变化，大宗商品价格最近也有所下降，因此，未来几个季度将不至于失控，但个人消费支出价格指数受能源和进口价格上涨的影响，下半年将有所上升，核心通胀将因进口、能源和食品价格的回调和资源利用状况的缓解而在明年有所趋缓，不过通胀预期上升的风险仍然存在。

　　首先，美国这一轮通胀的最主要特点是由食品和能源带动，而核心项目的价格升幅则较为平稳，未见恶化趋势，这与上个世纪七八十年代通胀全面恶化、整体与核心通胀同步上升明显不同。未来通胀走势首先在很大程度上仍将受国际能源和食品价格走势的影响。虽然近年来，这些价格升幅十分惊人，以最高位计算，油价升幅一度高达一倍，但未来重现这样升幅的可能性较小，因为随着全球经济减速，需求将有所下降，而且商品期货市场对投机资本的容纳量有限，继续投机的风险势必增大。因此，即使今年的最高价没有“见顶”，但升幅也将收窄，由此对整体通胀的压力也会减轻。

　　其次，虽然最近美国通胀预期明显提高，但未必能够实现。因为工会推动工资的能力已经今非昔比了，加上经济转弱，就业接连下降，更从根本上抑制了工资的上升，因此，工资与物价竞相上升的局面难以重现，这有助于避免通胀全面扩散。

　　第三，美国现阶段正在经历的是新一轮信贷紧缩。美联储虽然将联邦基金目标利率调低到2%，并以各种工具向市场注入流动性，但银行却普遍倾向收紧信贷条件，在这种情况下，美联储注入的短期资金，很难被用来大举扩张业务，因此，难以产生信贷膨胀效应，从而难以构成通胀压力。而且在银行趋于保守的情况下，货币政策的传导机制就存在梗阻，国际游资活动也面临制约，通过杠杆成倍放大的能力下降，推高资产价格的能力也相应减弱，这样，由泡沫化风险引起的通胀压力也将较为有限。

　　基于上述经济下行风险和通胀上升的特征，在近期大幅收紧货币政策的可能性较小，因为那样会使已经疲弱的经济“雪上加霜”，可能的走向是维持较低利率或温和加息稳定通胀预期。前者的挑战在于需要在今后寻找纠正宽松货币政策的时机。

　　美国经济金融形势对我国的影响

　　美国经济不振及货币政策的两难处境将对我国造成一定的不利影响。

　　一是对我国外需可能造成更大的拖累。我们不能抱“一枝独秀”的幻想，在经济全球化时代，与最大经济体脱钩和切割是不现实的。美国次贷危机首先是很快导致欧洲货币市场的动荡，接着又对发达国家的股市和增长造成冲击，目前对包括中国在内的新兴市场的不利影响日益凸显。这说明，全球经济目前仍难以摆脱美国经济的影响。就中国而言，美国经济的减速既会通过贸易渠道影响我国对美国以及其他国家的出口，也会通过金融渠道直接或间接地增大通胀压力。美国经济进一步放缓，不仅会直接减少中国对美直接出口，也会间接减少对欧洲、日本以及其他地区的出口。考虑通胀因素，增幅会下降更大。这固然是近年来我国宏观调控希望达到的目标之一，但在目前环境下，出口下降过多过快，必然对我国的增长、就业、产业结构调整乃至改革产生一些不利影响。

　　二是受包括热钱在内的国际资本冲击的压力增大。美国以及由美国而欧洲的金融动荡和经济低迷将驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出。这种趋势从2007年下半年以来一直比较明显。2007年第一、第二季度流入美国的资本分别为6927亿美元和7181亿美元，第三、第四季度则分别只有2664亿美元和 3804亿美元(与2006年同比分别下降49%和36%)，今年第一季度虽然达到4109亿美元，但同比下降41%。目前仅在美国的国际资本头寸就超过20万亿美元，在欧元区国际资本头寸超过15万亿欧元，约折合20多万亿美元，两地流出1/10，也有4万多亿美元。流出的资本大致有两个去向，一是国际商品期货市场，二是中国等新兴市场国家。根据有关专家测算，国际商品市场目前容纳的资金量大约为1万亿美元左右，再增加一倍将把大宗商品的价格抬高到现阶段各国能够承受的极限，对国际资本容纳量有限，因此，大部分流出的资本只能在金融市场进行利差、汇差等投机交易以及到中国等增长状况尚好的新兴市场国家寻找牟利机会。国际资本的大规模流入特别是热钱的流入将重新恶化我国流动性过剩问题，使货币政策的选择余地进一步缩小。因为加息会鼓励热钱更大规模地流入，使用央行票据对冲要考虑政府对亏损包袱的承受力，而存款准备金率已经接近商业银行的平均盈亏边界，进一步提高的空间已经很小了。

　　三是可能使我国输入性通胀问题进一步复杂化。最近一轮国际大宗商品价格的暴涨，除了供求方面的原因外，与美欧金融市场动荡造成国际资本进入商品期货市场投机有直接关系。如果美国金融市场动荡和经济低迷仍将持续，那么，这就意味着国际资本难以在短期内向中心金融市场回归，商品期货市场仍有可能是其集中投机的目标之一，石油及其他大宗商品的价格仍有可能反复。这说明，路透全球大宗商品价格指数CRB最近下跌的基础并不牢固，输入型通胀仍有恶化的可能，我国实现“一保一控”的宏观调控目标面临更大挑战。

　　为此，我国一要处理好反通胀与保增长的关系，“一保一控”都要有国际视野，避免中国为世界通胀“吃药”；二要将货币政策与其他政策更好地结合起来，标本兼治，密切关注微观经济发展的环境持续恶化问题；三是稳定金融市场要有新视角，注意创新货币政策工具。-

　　作者系国家发改委宏观经济研究院对外经济研究所副所长